有时，债权人会觉得自己是房间里唯一的成年人。随着人工智能驱动的狂热情绪推动股市走高，债券卫士们正在推高美国国债收益率，而信贷市场则在重新定价，下调与数据中心相关的债务估值。

虽然股票分析师可能因梦幻般的盈利预测而获得报酬，但债权人所能指望的最好结果，不过是持有债券至到期时按面值收回本金。

因此，他们关注细节，因为魔鬼往往藏身其中。例如，虽然超大规模云服务商为构建 AI 基础设施而承担的债务受到了广泛关注，甚至被指责挤占了美国国债的空间，但债权人则以典型的极客方式更进一步，仔细审查租赁等表外义务。

称职的信用分析师会将租赁义务纳入其资产负债表计算中，用金融术语来说就是将其资本化——即使发行人没有这样做。

我们这样做并非好为人师；就像债券票息一样，经营租赁通常不可取消——除非破产。

在第 11 章破产程序中，零售商的优先无担保债权人委员会通常会有房东代表与无担保债券持有人及贸易债权人同坐一桌——这三类债权人的索赔权处于 “同等顺位”（pari passu），即地位平等。

正如《信用投资者手册》中所述，在美国引入 ASC-842 会计准则后，经验法则是将资产负债表上的经营租赁负债加入债务总额，再除以息税折旧摊销前利润（Ebitda）加租金，从而得出 “经租赁调整的杠杆比率”。

随着超大规模云服务商从现金牛转变为净借款人，为建造数据中心而发行的投资级债务很容易入账。债券的金额、到期日和票息都是固定且清晰的。

当 Meta 今年发行 250 亿美元债券时，分析师们照例将其债务负担增加 250 亿美元，并将新的利息支出纳入其现金流预测。

租赁义务的不同计算方式

但当 Meta 与私人资本公司 Blue Owl 去年联手创立一家企业，在路易斯安那州建造一个名为 Hyperion 的大型数据中心时，账目就没那么容易算清了。

Meta 及其他超大规模云服务商的租赁义务模糊不清，部分原因在于大多数相关数据中心仍处于建设阶段，因此尚未反映在资产负债表的经营租赁负债中。

我们所了解的情况并不令人安心。例如，Meta 在其最新季度报告中披露，尚未启动的项目未来租赁义务高达约 3,470 亿美元。相比之下，截至 2025 年底，其表内债务仅为区区 840 亿美元。

这 3,470 亿美元并非资产负债表上的经营租赁负债；Meta 将在每个租赁项目上线时，使用折现率计算其负债的现值。但要将其折现至 1,000 亿美元以下，则需要两位数的折现率。

全面的租赁披露每年仅需进行一次。因此，在像 2026 年这样数据中心租赁激增的年份，债权人可能会在 Meta 的下一份年度报告中发现令人不悦的意外。

即使报告已提交，披露内容也可能无法提供太多参考依据。与相当标准化的商店租赁不同，数据中心的租赁可谓千差万别，看过一份数据中心租赁合同，并不代表你了解所有此类合同。

尽管 Meta 未提供 2026 年以后的明确资本支出指引，但卖方估计显示，到 2028 年其资本支出将超过 5,000 亿美元，这将完全消耗掉其预测的经营现金流。

无论相关融资采取租赁负债还是债务的形式，Meta 及其关联实体（如 Hyperion 等未来载体）在未来几年内都将定期重返信贷市场。

所有这些变动因素——债务和租赁义务，以及 Meta 息税折旧摊销前利润（Ebitda）和经营现金流的增长——使得难以把握其资产负债表的走势。

到 2028 年底，Meta 经租赁调整的杠杆比率的结果范围，比典型的双 A 评级信用主体要宽泛得多。

难怪其债券——笔者所在公司并未持有多头或空头头寸——的交易表现更像 Verizon 等高 BBB 评级主体的债务。市盈率（P/E）则没有显示出这种平价关系：Meta 的市盈率是 Verizon 的两倍多。

历史表明，股市往往忽视（甚至偏好）表外义务，直到达到某个拐点。债权人可能不确定如何准确核算 Meta 产生的租赁义务，但他们的最佳估算将出现在其模型中——并最终体现在他们持有 Meta 债券所要求的利差上。

等到股票分析师开始邀请债券同行 “喝杯啤酒，请教一下关于租赁的看法” 时，超大规模云服务商的债券价格——以及市盈率——可能已经大幅下跌。FINANCIAL TIMES

作者是 Barksdale Investment Management 的债券投资组合经理，也是 《信用投资者手册》 的编辑