上周，埃隆·马斯克（Elon Musk）用一个词总结了 AI 交易的最新恐慌……

他的反应针对的是 CoreWeave Inc. (CRWV)，这是一家向 AI 公司出租成批 英伟达 (Nvidia, NVDA) 芯片的 “新云” 服务商。

短短几天内，CoreWeave 的部分债券交易价格跌至面值的 80 美分以下，其 2031 年到期的票据收益率一度超过 16%。这已陷入困境债务的境地。

随着惊慌失措的投资者逃离，该股票在一周内失去了约四分之一的价值。

那么，是什么引发了这种恐惧？

CoreWeave 正通过借入资金来资助其增长，这也是目前许多 AI 基础设施建设的方式。它承担着约 520 亿美元的贷款和租赁义务。

分析师预计 CoreWeave 今年的收入约为 130 亿美元，而计划资本支出为 350 亿至 390 亿美元，预计亏损超过 20 亿美元。

这对投资者来说可不是什么好算盘。华尔街许多人担心，该公司无法从所有这些支出中获得足够的收益来偿还债务。

上周三发布的火热通胀报告使情况更加恶化，因为它增加了美联储再次加息的可能性——这意味着未来的借贷成本将更加高昂。到了周四，为 CoreWeave 债务违约投保的成本创下历史新高。为其 100 万美元的债券提供保护，每年需花费约 11.95 万美元。

退一步看，当贷款人将一家知名的 AI 参与者视为信用风险时，这引起了我们的注意——也引起了 Luke Lango 的注意。

以下是我们的技术专家兼 Innovation Investor 编辑卢克的观点：

债券市场往往比股票市场更早嗅出麻烦。

因此，如果债券市场是正确的，AI 热潮接下来会怎样？更重要的是，你该如何定位自己的投资组合？

我们处于 AI 热潮的哪个阶段？

上周，卢克在他的 Innovation Investor 服务中引入了一种工具来回答这个问题。以下是他解释其理由：

我们保持看多，但我们并非视而不见。

每一个伟大的热潮都会结束。铁路热结束了，互联网泡沫结束了，总有一天 AI 建设热潮也会结束。

问题在于，顶部到来时没有人会敲钟警示。

它被称为 “峰值观察清单”（Peak Watch Checklist）。它追踪热潮在走向下行过程中经历的三个阶段（泡沫期、裂痕期、确认期）中的 13 个预警信号。每个信号都有一个特定的 “触发点”，一旦触及就会变为红色。

那么，我们处于什么位置？

卢克表示，“泡沫期”（Froth stage）已完全变红。大型科技公司正在借款资助 AI 支出，供应商正在为自己的客户提供融资，股票发行量屡创新高。而在周一的每日笔记中，读数朝不利方向移动。

以下是卢克的观点：

我们的峰值观察清单现在有 13 个信号中的 7 个亮起，高于上周的 6 个。

信用担忧已蔓延至 CoreWeave 之外，而台积电在业绩强劲后遭遇抛售，使得 “利好出尽” 进入 “闪烁” 区域。

大多数确认崩盘的信号仍然清晰。我们仍处于周期末期的热潮中，一些最大的收益可能在此阶段发生。

正如卢克最后澄清的那样，他尚未断言顶部已经出现……

芯片仍在售罄，北美数据中心的空置率仅为 1.4%。卢克自己的长期计算甚至显示，AI 收入最终证明支出合理的概率为 60%——尽管他的基本情景预测直到 2039 年左右才能完全收回成本。这是一段漫长的跑道，期间的融资恐慌可能会动摇你的投资组合。

因此，也许更好的问题不是 “何时？”，而是 “谁？”

具体来说，当热潮转向时，谁会受伤——谁能幸存？

回到卢克的观点：

我们青睐拥有定价权、强劲现金流以及能有效利用 AI 的公司。

大量借贷以为他人构建产能的企业面临更大的风险。

如果收入令人失望，支出将会下降，而那些过度建设的企业将遭受最严重的打击。

最后一句话引出了今天最重要的观点。它来自我们的全球宏观专家 Eric Fry，他是 The Speculator 的编辑——他认为我们可能正在目睹历史的重演。

康宁构建了互联网——但哈门那利用了它

让我们回到 2000 年 12 月。

互联网泡沫已开始破灭，但投资者仍然喜爱那些构建互联网基础设施的公司。康宁 (Corning, GLW) 生产承载所有流量的光纤电缆，曾是市场的宠儿。

当月，Eric 警告投资者远离康宁。其股价随后下跌了 87%。

同月，他推荐了 哈门那 (Humana, HUM)，这是一家备受打击的健康保险公司，当时正悄悄利用互联网提高业务效率。哈门那最终涨幅超过 4,000%。

这两家公司及其后续回报之间的区别很简单……

康宁帮助构建互联网。哈门那则将其投入实际应用。

Eric 认为 AI 热潮也将沿同样的界线分裂。他称之为 “大分化”（The Separation）。

一方是 AI 建设者（AI Builders）——如 微软 (Microsoft, MSFT)、Meta (META) 和 美光 (Micron, MU) 等公司，它们正在 AI 基础设施上投入（或供应）巨额资金。Eric 认为其中一些股票的跌幅可能达到 50% 或更多。

另一方是 AI 应用者（AI Appliers）——那些被忽视的公司，它们利用日益便宜的 AI 算力来改善自身业务。其中一些公司甚至不被归类为科技股。

现在，重要的是要谨慎对待这一观点：Eric 并非预言全面崩盘——他指出的是大规模的市场洗牌。

夹击建设者的虎钳

Eric 看到两股力量像虎钳一样挤压着建设者。

第一股是 “收入钳”（Revenue Jaw）：随着 AI 模型和芯片变得更加高效，算力价格持续下降。这对 AI 用户来说是好事，但却威胁到以昨日价格构建的基础设施的经济效益。

这正是 1880 年代铁路行业和 2000 年代初光纤行业发生的情况——新技术成倍增加了现有网络的容量，价格下跌，许多借贷建设这些网络的公司破产。

卢克的清单已经在追踪这一趋势。

AI token（AI 模型收费的单位）的价格在 9 月创下历史新低，较夏季峰值下跌超过一半。但 GPU 租赁价格仍在上涨，因此压力尚未触及基础设施所有者。

卢克的触发点是这些租金的持续下降。那是 “收入钳” 夹住建设者的时刻。

第二股是 “支出钳”（Expense Jaw）：数据中心的建设成本越来越高。两党社区和政治家都在抵制新项目、税收优惠以及不断上涨的电费账单。

9 月，众议院以 417 票对 3 票通过了一项法案，推动数据中心支付其所需的电力升级全部成本。今年州长竞选中至少有 20 名候选人承诺某种形式的数据中心暂停令。盖洛普调查发现，71% 的美国人反对在其社区建立数据中心。

同时，不要忘记我们目前的利率水平和资金成本。9 月份通胀率为 3.7%，表现火热，期货交易者认为 12 月加息的概率约为 90%。

昂贵的资金将首先冲击借款人——这就是 CoreWeave 故事的缩影。

资金在流动，而非撤离

Eric 回顾了 “DeepSeek” 恐慌，指出了 “大分化” 可能如何展开的一个早期例子。

2025 年 1 月 27 日，在中国 DeepSeek 展示了如何使用更便宜的 AI 技术后，英伟达市值损失了 5,890 亿美元。然而——就在同一天，道琼斯指数收盘上涨。

资金并未离开市场。它只是发生了转移。

最近也发生了类似的事情……

iShares 半导体 ETF (SOXX) 在两周内下跌超过 16%，使其较 6 月峰值低 25%—— firmly 处于熊市境地。

然而，上周，尽管科技股为主的 Invesco QQQ Trust (QQQ) 遭遇了一年多来最糟糕的一周，但 Consumer Staples Select Sector SPDR ETF (XLP) 上涨了 5%，创下自 2 月以来的最佳单周表现，而 Energy Select Sector SPDR ETF (XLE) 上涨了超过 4%。

这并不能证明 “大分化” 已经开始——但这确实是开端可能呈现的样子。

未来两周会带来震撼吗？

未来两周将告诉我们更多关于这一过程是否正在展开的信息……

Meta 将在今晚收盘后公布财报。美联储将于下周二和周三开会。微软和 Alphabet (GOOGL) 将于下周三公布财报，亚马逊 (AMZN) 预计将于周四公布。随后是 11 月 3 日的中期选举。

基本上，我们面临一波又一波可能影响市场的事件。

以下是卢克在财报中关注的重点：

关键在于融资压力是否开始改变商业决策：减少芯片订单、取消更多项目或削减资本支出。

至于 Eric，他圈出了这一切结束后的那一天：11 月 4 日，中期选举后的早晨。

他认为无论哪个政党获胜，“大分化” 都将加速。鉴于来自两派对数据中心的抵制，他认为建设者面临的压力无论如何都会加剧——这就是他现在为何要提前布局的原因。

如何站在 “大分化” 的正确一边

Eric 一直使用他的 Apogee 系统——该系统根据九个因素扫描约 14,000 只股票——来寻找业务正在改善的被忽视公司。

在他的测试中：股价较高点至少下跌 40%，销售额正在增长，且相对于销售额而言股价便宜。

经过最新一次扫描，有四家 AI 应用者通过了测试。在一个新的演示中，Eric 免费揭示了他建议在 11 月 4 日之前买入的首选股票——包括名称和代码。

访问 Eric 的研究无需注册。只需点击此处立即观看他的演示——并获取免费股票代码。

回到原点

卢克的清单告诉我们 AI 热潮处于哪个阶段。Eric 的框架告诉我们在热潮转向时应投资于何处。

虽然他们的市场观点在某些方面存在分歧，但他们对大局达成共识：AI 不会消失，但其回报不会平等分享。在未来两周内，目标是确保你站在这条分界线的正确一边。