TradingKey - 联合健康集团（UNH）在运营复苏方面取得了良好进展，但最新的联邦医疗保险优势计划（MA）星级评级和日益增加的监管审查带来了新的风险。10 月 8 日，UNH 收盘价为 370.95 美元，下跌 1.34%，市值约为 3,330 亿美元。

最有趣的是 UNH 投资逻辑的快速变化。今年早些时候，市场焦点集中在 2025 年的医疗使用冲击（Medical Utilization Shock），以及 UNH 能否在 2025 年后控制成本。第二季度业绩显示，公司正走在 2025 年后成本恢复的轨道上，但市场必须考虑到 UNH 将如何受到近期星级评级下调和持续监管调查的影响。

医保星级评级带来新逆风

2027 年的星级评级将影响 2028 年联邦医疗保险优势计划的质量奖金支付。较低的评级可能会减少未来的质量奖金并给计划竞争力带来压力，但这并不直接意味着计划数量减少或 2027 年报销降低。此外，围绕联合健康的监管不确定性也在增加。

医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）于 10 月 8 日发布了 2027 年 CMS 星级评级，这是本月较为引人注目的发展之一。CMS 报告称，37% 的 MA-PD 计划获得了四星或更高的评级，覆盖了全行业约 71% 的注册会员。

联合健康集团（UNH）公布的业绩好坏参半。三份联合健康合同获得了五星级评级，其中包括两份 Care Improvement Plus South Central Insurance 合同和 Sierra Health and Life，而其他合同在 2027 年失去了星级。此外，路透社报道称，联合健康的平均评级较上年下降了约 15%。

失去质量星级评级可能会对联合健康计划的竞争力产生不利影响，特别是如果这些星级评级低于 4.0。评级为四星或更高的计划有资格获得医保质量奖金支付，而 2027 年的评级将影响 2028 年的奖金支付。最重要的是，较弱的评级可能会给联合健康未来的医保经济效益和计划竞争力带来压力。这意味着需要保持控制措施以抵消不断上升的医疗成本。

联合健康保险正在重塑其医保业务

联合健康保险目前正在重组其 2027 年的医保业务组合，正值联合健康保险失去部分医保计划评级之际。联合健康保险表示，94% 的所有符合医保资格的会员仍将能够获得联合健康医保计划，90% 的会员将有机会获得保费为 0 美元的联合健康联邦医疗保险优势计划。

联合健康保险正在扩大其特殊需求计划（SNP）和健康维护组织（HMO）计划。对于 2027 年，它预计其服务范围内约 95% 的符合医保资格的个人将能够获得 HMO 计划，其中大多数计划的保费为 0 美元。

联合健康保险（UnitedHealthcare）表示，2025 年，HMO 会员的自付费用每年比 LPPO 会员少 175 美元以上。

由于联合健康保险的 HMO 网络集中在特定地理区域，因此可以实现更好的成本节约。最大的问题将是联合健康保险在此过程中会流失多少会员。

第二季度显示复苏正在见效

联合健康公布的第二季度业绩非常强劲。营收达到 1,120 亿美元，运营利润增至 80 亿美元。调整后每股收益为 6.38 美元。

医疗赔付率显著改善，降至 86.7%。管理层将这一改善归因于公司产品设计和管理的优化，以及会员结构和定价的变化。

我将在 10 月 13 日密切关注医疗赔付率。联合健康历史上的问题主要与医疗成本增长速度超过报销速度有关，这导致了公司在 2025 年的困境。因此，医疗赔付率的持续下降趋势将表明，公司已成功重置定价和福利，以努力恢复利润率。

第二季度业绩还包括 8.6 亿美元的净有利前期调整，因此，投资者不应自动将每基点的改善都归结为可重复的趋势。相反，如果公司能够在不依赖前期调整帮助的情况下，持续以改善的水平控制成本，其投资论点将更具说服力。

指引大幅上调

联合健康公布的第二季度业绩好于预期，并将全年指引上调至 19.50-20.00 美元。他们预计 2026 年将产生至少 240 亿美元的运营现金流，并回购至少 50 亿美元的股票。

据估计，联合健康保险今年的运营利润将超过 120 亿美元，其余利润由 Optum 驱动。

管理层在第二季度业绩公布后，于 7 月 16 日上调了全年指引。在我看来，如果联合健康的营收和利润改善只是暂时的，我会预期管理团队维持原有指引。

Optum 的复苏速度快于预期

在 2026 年第二季度，联合健康的 Optum 部门营收为 657 亿美元，运营利润为 40 亿美元，运营利润同比增长约 29%，运营利润率扩大了 160 个基点。

其他关键举措

联合健康表示，他们打算在 2026 年投入 15 亿美元用于人工智能，并在 2027 年投入至少相同的金额。目标是减轻员工和临床医生的行政负担，并改善工作流程。

自 9 月 28 日起，Jodee Kozlak 被任命为联合健康首位首席行政官。该公司表示，该职位专注于使公司现代化并协调其业务，同时简化其流程。

设立该职位也是为了在公司继续整合过去收购的业务时，改善公司的流程和运营。

德克萨斯州调查增加另一项监管风险

10 月 5 日，随着德克萨斯州总检察长肯·帕克斯顿（Ken Paxton）就拒绝健康保险覆盖和影响患者护理的决定对联合健康集团（UNH）展开调查，另一项更直接的监管风险浮现。

德克萨斯州总检察长向联合健康发出了民事调查令（CIDs），寻求与拒绝承保和患者护理决策相关的潜在违规证据。具体而言，该调查包括涉及医疗必要性、预先授权和其他承保做法的指控。

区分指控和违法行为很重要。前者描述的是证据状态，后者描述的是司法裁决或其他法律认定。

除了德克萨斯州的调查外，联合健康还因其在美国联邦医疗保险计划中的活动而面临联邦层面的审查。该公司表示，它正在配合美国司法部（DOJ）回应正式的民事和刑事要求。

独立审查提供重要反证

此外，联合健康公布了对 2025 年 HouseCalls 编码做法的独立 FTI Consulting 审查结果。FTI 审查了由 494 个诊断组成的 200 次 HouseCalls 访视的随机样本。

在初步审查中，96.6% 的抽样诊断得到了病历的支持。在审查了更广泛的患者护理和已赔付索赔历史记录后，FTI 发现 99% 的诊断在病历中有记录或反映在已赔付的索赔中。

虽然这并不能消除监管风险，但它为反驳联合健康 HouseCalls 访视存在广泛无支持编码的说法提供了有意义的证据。因此，投资者应区分仍在调查中的指控与已确认的违法证据。

10 月 13 日是真正的考验

联合健康定于 10 月 13 日盘前公布第三季度业绩，电话会议时间为美东时间上午 8 点。我将重点关注医疗赔付率、联邦医疗保险优势计划会员数、Optum Health 利润率、全年每股收益（EPS）指引、运营现金流以及管理层对新星级评级的解释。

在 370.95 美元的价格下，该股的滚动市盈率约为 23.9 倍，远期市盈率约为 17.4 倍。如果复苏持续，这一估值并不算极高；但如果股票表现不佳或进一步的医保监管影响业务，估值可能显得过高。

如果医疗赔付率改善，且调整后每股收益保持在 19.50 至 20.00 美元的区间或有所上行，将改善我对该股的看法。医疗成本通胀重燃或指引表明不利的星级评级将对收益产生重大负面影响，则是负面信号。

为什么联合健康股票现在成为焦点？

联合健康正处于显微镜下，因为公司预计将于 13 日发布第三季度财报，而这仅在 CMS 发布低于预期的 2027 年医保星级评级几天之后。与此同时，在第二季度财报公布且据报道公司医疗成本改善后，管理层上调了全年每股收益预测。

什么水平确认联合健康更强劲的复苏？

收盘价高于 385.14 美元将消除看跌趋势线并改善短期前景。下一个目标位是 393.54 美元。收盘价低于 362.48 美元将恢复看跌倾向，并使 356.89 美元成为关注焦点。

总结

对于第三季度而言，CMS 星级评级对联合健康不利，且公司面临复杂的监管和医保问题。管理层似乎运作强劲，因为第二季度医疗赔付率改善，现金流和利润稳健，Optum 利润率提高，且管理层上调了每股收益预期。由于 UNH 交易价格低于 378.67 至 385.14 美元的阻力区，技术面仍然看跌，在公司公布第三季度业绩之前，股价可能会沿趋势方向移动。2027 年星级评级带来了未来的报销和竞争力风险，管理层需要加以解决。