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字母股（Alphabet）令人失望。周三晚间，在母公司谷歌交出一份除云业务外乏善可陈的糟糕季报后，该俱乐部持仓股股价下挫。字母股第二季度营收确实实现了近 25% 的同比增长，达到 1276 亿美元。但根据路孚特（LSEG）汇总的市场一致预期，这一数字仍低于预期的 1282 亿美元。调整后每股收益（EPS）下降 7% 至 2.67 美元，低于预期的 3.02 美元。若按包含投资损失的通用会计准则（GAAP）计算，每股收益为 2.12 美元。营业利润为 406 亿美元，虽较去年同期增长 30%，但仍不及预期。营业利润率扩大 1.3 个百分点至 31.8%。但这同样未达预期。

GOOGL 年初至今走势 vs 字母股年初至今走势

盘后交易中，字母股股价暴跌近 10%。字母股已近四年未在营收和利润线上同时出现不及预期的情况——更不用说此次还录得了负自由现金流，并暗示明年将大幅增加人工智能支出。

核心观点

让我们先从亮点说起：云业务和人工智能。第三季度，谷歌云营收同比增长一倍至 307.1 亿美元，大幅超出预期。该部门营业利润增长两倍多至 111.2 亿美元，同样远超估计。谷歌云首席执行官托马斯·库里安（Thomas Kurian）表示，该部门目前拥有 18 条产品线，每条产品线的营收均超过 10 亿美元。季度末未结订单总额为 5610 亿美元，高于上一季度的 5140 亿美元。其中略超 55%（约 3080 亿美元）预计将在未来 24 个月内实现。

至于字母股在人工智能方面的进展，该公司表示 Gemini 应用的月活跃用户数现已超过 10 亿，成为公司历史上增长最快的产品。在其第一代模型中，字母股的每分钟令牌（token）使用量已增至约 320 亿。这代表环比增长约 40%，是去年同期的四倍。令牌是人工智能计算的基本数据单位。字母股首席执行官桑达尔·皮查伊（Sundar Pichai）在电话会议上表示：“随着 Gemini 4 Argon 以及我们今天宣布的 Carbon 模型，我们很高兴能处于前沿领先地位。”

尽管这些数据对更广泛的人工智能交易行情构成支撑，但显然不足以让我们认为投资者可以忽略其他几乎所有领域的不及预期表现。搜索业务的失利预计将重新引发关于人工智能是否正在侵蚀字母股 “现金牛” 业务的争论。该部门营收同比增长 12% 至 633.5 亿美元，管理层表示搜索查询量实现了五年来最快的同比增速。然而，搜索收入增长率已连续第二个季度放缓。搜索收入的大部分来自广告。字母股的总广告收入（包括 YouTube 广告和 Google Network）在第三季度增长了 10.5%。与主要广告竞争对手 Meta Platforms 相比，这一增速相形见绌，Meta 当季广告收入增长了 26%。字母股管理层将原因归咎于外汇动态以及世界杯后广告支出的正常化。首席商务官菲利普·辛德勒（Philipp Schindler）还表示：“值得注意的是，人工智能模式查询量的强劲增长产生了影响，因为我们在人工智能模式中看到的货币化能力较低。” 虽然字母股确实宣布将把人工智能模式下的广告扩展至国际市场，并在美国推出人工智能模式下的多轮互动广告，但这恰恰反映了投资者对搜索业务和人工智能关系的担忧。字母股仍需努力说服投资者，其最终能够以与搜索业务相当的水平实现人工智能模式广告的货币化。

字母股维持了全年资本支出指引，介于 1950 亿至 2050 亿美元之间。然而，预计 2027 年的资本支出将超过 3000 亿美元。“我们继续预计 2027 年资本支出将显著增加，并将在第四季度电话会议上提供更多细节，” 首席财务官阿纳特·阿什肯纳齐（Anat Ashkenazi）在财报后电话会议上表示。她补充说，第三季度约 65% 的资本支出用于使用寿命为六年的服务器和网络设备，其余部分则用于使用寿命在七至四十年不等的数据中心基础设施。

受公司资本支出、支付 52 亿美元现金以结案 2018 年欧盟委员会罚款的上诉程序，以及为 TPU 系统销售建立库存的影响，字母股第三季度的负自由现金流（FCF）扩大至 90.7 亿美元。因此，该自由现金流数字并不像看起来那么糟糕——但仍非理想状态。季度末，字母股持有现金及有价证券 2651 亿美元，债务 1251 亿美元。此外，公司还负有 9240 亿美元的未来采购承诺，以及 1520 亿美元的租赁前承诺和其他义务。阿什肯纳齐表示：“这些金额反映了最大合同义务；然而，其中许多协议具有可变价格和数量灵活性，可能导致实际支出降低。”

那么，在这种整体糟糕的背景下，我们如何看待这只股票？鉴于字母股 400 亿美元的市价发行（ATM）股权授权中仍有约 270 亿美元剩余额度，而在管理层积极减持的情况下，我们没有兴趣买入股票。话虽如此，该股较 5 月份创下的约 408 美元的历史盘中高点已下跌近 30%。即使分析师在周四更新模型后略微下调预期，其基于未来 12 个月每股收益预期约 20 倍的估值也远谈不上昂贵。目前，我们的评级和目标价正在审查中，我们正在内部讨论并确定适当的行动方案。随着 ATM 计划逐渐结束，压力应当会缓解。然而，如果股票有望重振雄风并再次冲击新高，运营层面至少需要达到——理想情况下是超越——投资者的预期。（吉姆·克莱默的慈善信托基金持有 GOOGL 和 META 的多头头寸。点击查看完整股票列表。）

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