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投资者刚刚抛售了一家将资金投入唯一实现翻倍增长业务的公司。

Alphabet Inc. (NASDAQ: GOOGL) 在发布第三季度财报后下跌 12%，市值蒸发超过 4000 亿美元。而在同一季度，谷歌云收入增长了 103%。

这就是值得关注的张力所在，因为市场反应与数据表现之间的差距正是机会所在。

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Alphabet 12% 抛售实际定价了什么

引发抛售的两个不及预期因素来自谷歌搜索广告和 YouTube 广告收入。搜索广告收入仍增长了 12%，达到 633 亿美元。

这并不是一个被聊天机器人抹去的特许经营权。这是一个复合增长速度略低于卖方模型预期的特许经营权。

Altimetry Research 的 Joel Litman 和 Rob Spivey 认为，云业务线推翻了构建此次抛售的泡沫叙事。

对 AI 算力的需求并未软化。客户在谷歌身上的花费越来越多，而不是越来越少。

惩罚投资公司投资的会计规则

Alphabet 在其他收入和支出项下记录了 82 亿美元的亏损，这主要是由其持有的 SpaceX (NASDAQ: SPCX) 股份按市值计价的未实现亏损所致。公司并没有实际现金流出。Litman 指出，这正是沃伦·巴菲特所批评的规则，即在不传递有效信息的情况下制造波动性。

研发支出加剧了这种扭曲。在美国，研发费用作为期间费用计入利润表，而非资本化为资产，因此投入最大的公司看起来盈利能力最弱。

然后是自由现金流，这是最让市场惊恐的数字。Alphabet 的自由现金流转为负值，是因为资本支出（CapEx）攀升至全年指引的 1950 亿至 2050 亿美元区间，而非因为经营现金流恶化。Litman 和 Spivey 将其解读为一家具有高增量回报的公司正在巩固其优势。

微软的 Azure 容量仍设定收入上限

微软公司 (NASDAQ: MSFT) 也在执行同样的策略。

首席执行官萨提亚·纳德拉多次表示，更多的 Azure 容量意味着更多的 Azure 收入，而每一次令投资者恐慌的容量扩张都转化为了云收入的超预期表现。

最近向约 6 万名员工提供的自愿离职方案，被许多财经媒体解读为困境信号。

Spivey 则将其解读为杠杆效应。员工人数占微软成本基础的比例异常高，每位员工产生的收入增加直接转化为投资回报率的提升，而市场尚未对此进行定价。

Generac 控股的商业电力业务步入正轨

Generac Holdings Inc. (NYSE: GNRC) 是一家无人将其归类为 AI 股的公司。Spivey 认为它应属此类。其住宅备用电源业务保持主导地位，而历史上利润率较低的商业部门，随着卡特彼勒公司 (NYSE: CAT) 积压订单深入数年，终于获得了定价权。

Generac 在那种紧缩局面出现前增加了产能，并建立了数十亿美元的数据中心积压订单。

Spivey 认为，报告中的指标严重低估了其经济效益，显示的是个位数的低回报率，而 Altimetry 的调整后数据显示的是中等两位数且仍在上升的回报率。他说，该股自夏季高点以来的下滑是叙事驱动，而非基本面驱动。

AMD 在建设浪潮中获得两次机会

Advanced Micro Devices, Inc. (NASDAQ: AMD) 受益于数据中心蔓延的一个简单认知：并非所有工作负载都需要英伟达公司 (NASDAQ: NVDA) 的顶级芯片。

推理工作负载正推动工作回归 CPU，而 AMD 是唯一一家在这一分裂两端均拥有重大设计能力并实现整合的主要设计公司。

市场已经对市场份额增长的故事进行了定价。

但尚未对 CPU 密度提升的故事进行定价。

为何 CoreWeave 和 Cipher Digital 处境不利

CoreWeave, Inc. (NASDAQ: CRWV) 以高价购买芯片，不拥有任何前沿模型，也无法告诉客户他们无处可去。Litman 的计算很直白：经济利润目前为负，且预计保持负值。Cipher Digital Inc. (NASDAQ: CIFR)，前身为 Cipher Mining，在重新品牌化后继承了同样的问题。出租裸算力是 Equinix, Inc. (NASDAQ: EQIX) 和 Digital Realty Trust, Inc. (NYSE: DLR) 数十年来以 3% 至 4% 资产回报率运营的业务。

例外情况是规模与已到位的电力相结合，这就是为什么 Spivey 指出 SpaceX 及其 xAI 业务是他认为真正具有差异化的唯一新云服务提供商。

拥有建设浪潮无法绕开的资产才是关键。云收入和电力容量告诉你谁有资格入选，其中五家公司在支出运行的同时已经在向股东派发支票。参见 Joel Litman 和 Robert Spivey 在 Elon’s Shadow Trust 中推荐的 5 只 AI 建设收益股。

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