核心观点

• 10 年期通胀保值债券（TIPS）收益率在 10 月 15 日收于 2.78%，高于一年前的 1.71%，但在此期间标普 500 指数仍上涨了 16.8%。
• 该指数的远期市盈率从 22.4 倍降至 19.0 倍，而远期盈利预期上升了约 38%。盈利增长支撑了指数的上涨。
• 由于盈利收益率比 TIPS 收益率高出约 2.5 个百分点，如果盈利预期保持持平，实际收益率每上升 25 个基点，指数价值将大致下跌 4.5%。

9 月 17 日，即美联储自 2023 年以来首次提高基准利率的次日早晨，财政部以 2.653% 的实际收益率出售了 190 亿美元的 10 年期 TIPS，这是自 2008 年 10 月以来该期限拍卖的最高水平。理论上，这应该使得持有股票变得更加困难。

但据 FRED 指数数据显示，标普 500 指数在 10 月 15 日收于 7,744.06 点，较一年前上涨 16.8%，尽管 10 年期实际收益率从 1.71% 上升至 2.78%，接近 2008 年金融危机以来的最高水平。股票投资者是否忽视了债券市场？算术表明并非如此。

市盈率收缩 15%，指数仍上涨 17%

指数价格是两个数字相乘的结果。一个是预期每股收益；另一个是投资者为其支付的倍数。将它们分开来看，显示出教科书式的重新定价，其中盈利增长超过了倍数收缩的影响。

FactSet 在 2025 年 10 月 17 日的报告中将标普 500 指数的远期 12 个月市盈率定为 22.4 倍。其最新的 Earnings Insight（日期为 2026 年 10 月 16 日）将其定为 19.0 倍，低于其 19.8 倍的五年平均水平。

用价格除以倍数意味着，一年前的远期盈利约为每股 296 美元，而现在为 408 美元。较小的倍数（收缩 15%）应用于更多的盈利（增长 38%），产生的价格涨幅几乎正好是 17%。利率确实产生了影响。盈利繁荣的影响更为强烈。

道富投资管理公司（State Street Investment Management）高级投资策略师克里斯·卡彭蒂埃（Chris Carpentier）在 9 月 21 日的笔记中得出了相同的结论。“市场仍在以与金融理论大体一致的方式对较高的贴现率做出反应，” 他写道。

两种衡量缓冲空间的指标指向不同方向

股权风险溢价（ERP）是指投资者持有股票而非无风险债券所要求的额外年度回报。当这一溢价处于低位时，轻微的利率冲击就可能抹去数月的涨幅。没有人能直接观察到它。

最简单的估算方法是从远期盈利收益率（即市盈率的倒数）中减去实际收益率。在 19.0 倍的市盈率下，盈利收益率为 5.26%，比 TIPS 收益率高出 2.48 个百分点；而一年前，在实际收益率低超过 1 个百分点的情况下，这一差值为 2.75 个百分点。缓冲空间收窄了 0.27 个百分点。

纽约大学斯特恩商学院金融学教授阿斯沃斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）从其现金流模型中得出了不同的读数。他的隐含股权风险溢价序列显示，ERP 从一年前的 3.78% 升至 10 月 1 日的 4.20%，尽管他使用的国债利率从 4.16% 攀升至 5.29%。他的 trailing cash-yield（追踪现金收益率）版本从 4.01% 滑落至 3.70%，更接近卡彭蒂埃（Carpentier）的观点，即溢价 “已受到压缩并仍处于低位”。

远期盈利指标依赖于分析师预测的准确性，而现金收益率指标则假设过去一年的情况会重演；两种方法均未显示股票相对于 TIPS 而言便宜。方法决定了结论。

两家芯片股贡献了 9 个百分点的盈利增长

盈利增长的动力来源狭窄。FactSet 的混合第三季度增长率为 29.0%，但如果排除美光科技（Micron Technology Inc. (NASDAQ: MU)）和英伟达（NVIDIA Corp. (NASDAQ: NVDA)），该增长率将降至 20.0%。

增长应当会放缓。FactSet 共识预计 2027 日历年的增长率为 16.0%，但随着同比基数变高，2027 年第二季度的增长率仅为 2.8%。同时，各行业的市盈率倍数范围从能源行业的 13.3 倍远期盈利到非必需消费品行业的 23.4 倍不等。

敏感性很高。保持 2.48 个百分点的缓冲空间不变，并假设盈利预期持平，实际收益率上升 25 个基点意味着市盈率将降至接近 18.1 倍，即价格下跌约 4.5%。上升 50 个基点意味着市盈率约为 17.4 倍，跌幅为 8.7%；而下降 50 个基点则支持市盈率达到约 21 倍。

加息 25 个基点并不会重启霍尔木兹海峡

CBS 记者理查德·埃斯科韦多（Richard Escobedo）在 9 月 16 日的新闻发布会上直白地指出了这个问题。他告诉主席凯文·沃什（Kevin Warsh），加息 25 个基点 “并不会重启霍尔木兹海峡”。沃什回答说，美联储 “无法影响任何单一价格”，但可以防止相对价格变化的扩大，官方纪要显示了这一点。

9 月 CPI 报告显示了差距。整体通胀率达到 3.7%，汽油价格在 12 个月内上涨了 34.2%，而核心通胀率为 2.6%。EIA 每周数据显示，10 月 12 日当周普通汽油平均价格为每加仑 4.33 美元，高于一年前的 3.06 美元。Benzinga 报道称，CPI 数据曾短暂推升加息预期。

债券市场正将这一冲击定价为暂时性的。10 年期盈亏平衡通胀率（即使 TIPS 和同期限普通国债回报相同的通胀率）在 10 月 16 日为 2.35%，这与美联储在其偏爱的 PCE 指标上对 2027 年通胀率的中值预测 2.3% 相近。

沃什将此列为美联储的目标之一：确保 “市场价格中的通胀补偿保持低位”。对投资者而言，这设定了基准。只有当十年间的平均通胀率超过约 2.35% 时，TIPS 的表现才会优于名义 10 年期国债，而沃什指出，通胀率已超过目标水平五年以上。

通胀保护并非价格保护。iShares TIPS 债券 ETF (NYSE: TIP) 显示其实际收益率为 2.81%，有效久期为 6.19 年，但截至 10 月 15 日，其资产净值年初至今的总回报为 -0.95%。今年实际收益率上升了 0.84 个百分点，该久期意味着实际收益率每上升 1 个百分点，价格将损失约 6%。

2.8% 的门槛对投资组合意味着什么

目前，接近 2.8% 的无风险实际回报为所有风险资产设定了基准，而股票超越这一基准的幅度比一年前更窄。

• 将股票与实际收益率进行比较。 远期盈利收益率减去 10 年期 TIPS 收益率（目前为 2.48 个百分点）是一个可行的缓冲指标；FactSet 的每周修订数据显示了其变动方向。
• 使工具与日期相匹配。 持有至到期的单个 TIPS 锁定了其实际收益率；而像 TIP 这样的基金永远不会到期，因此其价格随实际收益率波动。根据 TreasuryDirect 规则，本金调整可能会每年影响联邦税，因此账户存放位置很重要。
• 检查配置漂移。 一年前设定的股票和 TIPS 组合（例如由 State Street SPDR 标普 500 ETF Trust (NYSE: SPY) 和 TIP 构建的组合）可能已向股票倾斜。书面的再平衡区间决定了何时将漂移转化为交易操作。
• 关注下一个催化剂。 FactSet 列出 10 月 21 日为首批 “七巨头” 财报发布日，联邦公开市场委员会将于 10 月 27-28 日开会。预测市场交易者将 10 月加息概率定为 14%。

股市吸收了较高的实际收益率，因为盈利增长速度快于贴现率的上升；如果这种情况逆转，盈利线将首先显示出来。股票现在正与一个具体的数字竞争。

按 10 月 15 日的实际收益率计算，投入 10 年期 TIPS 并持有至到期的 10 万美元，在税前将以今天的购买力复利增长至约 13.15 万美元。

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