英特爾 ( INTC -3.45%) 股票在 2026 年表現非凡。在我撰寫本文時，股價接近 124 美元，較 2025 年底收盤價 36.90 美元上漲約 236%。

隨着今年還剩三個月，這家芯片製造商正朝着四十多年來最佳的日曆年業績邁進。至少自 1981 年以來，沒有任何一個完整年份能與之相提並論。

但英特爾在強勁年份之後的歷史表現並不令人鼓舞。在 2026 年之前，自 1981 年以來該股表現最好的五個年份分別是：1996 年（上漲 131%）、1983 年（上漲 117%）、2003 年（上漲 106%）、2023 年（上漲 90%）和 1987 年（上漲 89%）。

隨後的五年中有四年出現下跌。在每一年之後，股價分別上漲 7%（1997 年），然後下跌 33%（1984 年）、27%（2004 年）、60%（2024 年）和 10%（1988 年）。

儘管如此，這些下跌的原因並不完全相同，我認為對於 2027 年而言，原因比連續下跌這一現象本身更為重要。

圖片來源：英特爾。

三次下跌，三個原因

1984 年的下滑與芯片週期的轉折相吻合。那一年，英特爾的營收增長了 45%，盈利躍升 71%，均創紀錄。

但根據英特爾 1984 年的年度報告，其芯片市場的強勁勢頭在年底前後崩潰。此前因供應短缺而囤積英特爾產品的客户停止購買，導致庫存過多。1985 年，英特爾營收下降 16%，每股收益僅為 1 美分。

2004 年的下跌看起來主要是估值問題。那一年，英特爾的每股收益增長了 36%，達到 1.16 美元——但股價仍然下跌。

股價從 2003 年底的約 38 倍市盈率降至一年後的約 20 倍市盈率。換句話説，業務在增長，但投資者為每一美元利潤支付的價格卻大幅降低。

然而，2024 年的暴跌則關乎盈利本身。英特爾的非 GAAP（調整後）每股收益從 2023 年的 1.05 美元轉為 2024 年每股虧損 0.13 美元。按照標準會計準則計算的虧損幅度更大，達到每股 4.38 美元。

去年打破了這一模式

當然，最近的一個強勁年份並不符合這一規律。英特爾股價在 2025 年上漲了 84%，略低於前五名，而 2026 年的表現則要好得多。

但 2025 年的起點截然不同。在 2024 年下跌 60% 之後，該股以約 20 美元收官，創下自 2008 年以來的最低年終收盤價。

隨後，外部資金在這些價位附近湧入。2025 年 8 月，美國政府同意以每股 20.47 美元的價格向英特爾股票投資 89 億美元。一個月後，英偉達同意以每股 23.28 美元的價格投資 50 億美元。

公司業務在 2026 年隨之跟進。英特爾 2025 年第四季度的營收同比下降 4%。增長在 2026 年第一季度恢復至 7%。到了第二季度，營收同比增長 25%，達到 161 億美元。調整後毛利率從去年同期的 29.7% 上升至第二季度的 41.8%。調整後每股收益達到 0.42 美元，而去年同期為虧損 0.10 美元。

2027 年是否會重演 2004 年的局面？

可以説，盈利下滑（即 2024 年的問題）現在已不再是主要問題。管理層對第三季度的預測顯示，營收將在 158 億美元至 168 億美元之間，中點意味着同比增長約 19%。其對調整後每股收益 0.38 美元的指引，高於去年同期的 0.23 美元。

但芯片週期的轉折更難排除。首席執行官陳立武（Lip-Bu Tan）本月表示，對英特爾中央處理器的需求如此強勁，以至於公司只能滿足約 50% 客户的需求。正如英特爾在 1984 年所吸取的教訓那樣，這種短缺往往會導致客户訂購超過其實際需要的數量。如果需求緩解，這些訂單可能會迅速減少。

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當前價格

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關鍵數據點

市值

6500 億美元。市值僅使用已公開發行的流通股計算。不包括未上市、私有或非交易的雙類股。隱含市值可能會有所不同。

當日區間

$122.84 - $126.93

52 周區間

$32.89 - $142.35

成交量

9770 萬

平均成交量

1.088 億

毛利率

39.05%

而且估值現在看起來比 2004 年初時的問題更大。2003 年底，英特爾的股價約為其已報告盈利的 38 倍。如今，其交易價格接近預期 2027 年調整後盈利的 60 倍。

股價可以説還假設了尚未實現的代工業務勝利。英特爾尚未宣佈為其下一代製造工藝 14A 帶來任何重大外部客户。

歸根結底，2025 年表明，大好年份之後未必緊隨糟糕的一年。但那個例外始於股價接近 20 美元且業務處於低谷時期。

這一次，業務正在改善，而股價已經反映了這種持續改善的預期。這種局面看起來更像是 2003 年進入 2004 年的情形，而不是 2025 年進入 2026 年的情形，英特爾的盈利明年可能會繼續上升，而股價卻可能下跌。我不指望會再出現像今年這樣的一年。