隨着 9 月就業報告不及預期，市場對美聯儲加息的押注減弱，股市週五收盤大幅上漲。儘管出現反彈，但三大關鍵指數中有兩個錄得周度跌幅，因為長期國債市場的拋售加劇，推動 10 年期和 30 年期收益率升至數十年來的高位。道瓊斯工業平均指數（DJIA）本週下跌 1.26%，而標普 500 指數（SPX）在科技股的支撐下表現較好，僅下跌 0.27%。大盤科技股指數納斯達克 100 指數（NDX）本週上漲 0.65%，領漲股包括英偉達（NVDA）、SpaceX（SPCX）以及許多人工智能基礎設施和網絡安全股票。

英偉達股價收盤接近歷史高點，市值達到 5.65 萬億美元。當日股市趣聞：標普 500 指數中市值最大的四隻股票——英偉達、蘋果（AAPL）、Alphabet（GOOGL）和微軟（MSFT）——各自的市值均遠遠超過構成羅素 2000 指數的 1900 多隻小盤股的總市值。在今年迄今漲幅最大的十隻標普 500 成分股中，有九隻是為人工智能建設提供硅片、內存、服務器、存儲、連接或能源的公司。

人工智能建設是股市持續攀升的原因，儘管這一上升過程絕非線性——儘管存在債券市場動盪、政治和地緣政治不確定性、汽油和柴油價格高企以及極低的消費者信心等因素。目前的消費者信心甚至低於新冠疫情及隨後 9% 通脹飆升期間，也低於過去 11 次衰退和熊市期間（包括 2008 年全球金融危機）。

這揭示了一個奇特的差距。一方面，經濟客觀上保持穩健（儘管存在局部弱點），股市處於或接近歷史高點。另一方面，情緒調查結果卻顯得黯淡。這種脱節導致許多分析師質疑這些在線調查是否還具有相關性——尤其是在個人支出和零售銷售整體趨勢健康的情況下。Constellation Brands（STZ）和百事公司（PEP）等以消費者為重點的公司即將發佈的第三季度早期財報，可能很快揭示消費者的真實狀況。

與此同時，影響消費者信心的主要因素之一——通脹——已有所改善，8 月核心個人消費支出（PCE）物價指數同比保持在 3%，遠低於預期。近期趨勢更加令人鼓舞：三個月年化率放緩至 2%，兩年多來首次觸及美聯儲的目標。由於這一改善顯然不是近期美聯儲加息的結果，市場現在預計政策制定者將採取觀望態度，看看其舉措在經濟中如何發揮作用，然後再決定下一步行動。

本月美聯儲會議上加息的市場感知概率大幅下降，這也受到近期就業市場數據的驅動。美國 9 月就業增長大幅放緩至 2.9 萬人，而前兩份報告的預估數據被顯著下調，失業率小幅上升至 4.2%。這些數據在一定程度上削弱了 “堅不可摧” 的就業市場敍事，但潛在情況似乎遠沒有頭條數字顯示的那樣令人擔憂。失業率的上升實際上具有積極意義——至少部分如此——因為勞動力參與率的增長超過了就業增長。

在此背景下，債券市場經歷了自 1994 年以來最糟糕的一個季度，隨後繼續下行，10 年期國債收益率觸及 20 多年來的最高水平。這是多種正面和負面因素共同作用的結果：能源成本上升導致通脹粘性、經濟強於預期、因財政擔憂和政策不確定性產生的期限溢價，以及新債券的大量供應。雖然新發行的國債數量並未異常，但大型科技公司已向市場湧入大量債務，以為人工智能繁榮提供資金。五大超大規模雲服務商——Alphabet、微軟、亞馬遜（AMZN）、Meta（META）和甲骨文（ORCL）——截至 8 月底已售出約 2000 億美元的美元計價債務，而對於更廣泛的人工智能生態系統而言，發行量已超過 4000 億美元。其中很大一部分資金流入英偉達的口袋，因為其 GPU 和機架級系統仍然是大多數人工智能數據中心的骨幹。

Anthropic 的首次公開募股（IPO）文件揭示了人工智能競賽的真實成本。這家 Claude 製造商計劃在未來幾年內花費 5180 億美元用於雲、計算和基礎設施義務，而 2025 年的這一數字僅為 70 多億美元。該人工智能實驗室的招股説明書反映了其雄心勃勃的押注：人工智能將比工業化、電力和互聯網更深刻地改變全球經濟。

因此，如果大量的企業票據是債券市場動盪的罪魁禍首之一，我們可能不得不學會適應更長時間的高收益率。第四次工業革命似乎比之前所有革命加起來的資本支出需求都要大。根據普華永道（PwC）的《全球數據中心展望》，僅數據中心的累計全球支出到 2050 年就可能超過 30 萬億美元，其中美國約佔一半——而這還只是一個保守評估，未包含許多相關和間接成本。科技公司目前佔名義國內生產總值（GDP）所有資本支出的 55%，即使是最強勁的現金流也無法覆蓋這些金額。

儘管擔憂不斷重現，但美國企業及其投資者正獲得豐厚的回報。在即將開始的財報季中，FactSet 預計標普 500 指數成分的每股收益同比增長近 30%——這是該指數連續第三個季度每股收益增長超過 25%，也是連續第八個季度實現兩位數的每股收益增長。在經濟穩健的背景下，這樣的利潤增長率正是股市漲勢能夠不受債券收益率飆升影響的原因。