核心觀點

• 10 年期通脹保值債券（TIPS）收益率在 10 月 15 日收於 2.78%，高於一年前的 1.71%，但在此期間標普 500 指數仍上漲了 16.8%。
• 該指數的遠期市盈率從 22.4 倍降至 19.0 倍，而遠期盈利預期上升了約 38%。盈利增長支撐了指數的上漲。
• 由於盈利收益率比 TIPS 收益率高出約 2.5 個百分點，如果盈利預期保持持平，實際收益率每上升 25 個基點，指數價值將大致下跌 4.5%。

9 月 17 日，即美聯儲自 2023 年以來首次提高基準利率的次日早晨，財政部以 2.653% 的實際收益率出售了 190 億美元的 10 年期 TIPS，這是自 2008 年 10 月以來該期限拍賣的最高水平。理論上，這應該使得持有股票變得更加困難。

但據 FRED 指數數據顯示，標普 500 指數在 10 月 15 日收於 7,744.06 點，較一年前上漲 16.8%，儘管 10 年期實際收益率從 1.71% 上升至 2.78%，接近 2008 年金融危機以來的最高水平。股票投資者是否忽視了債券市場？算術表明並非如此。

市盈率收縮 15%，指數仍上漲 17%

指數價格是兩個數字相乘的結果。一個是預期每股收益；另一個是投資者為其支付的倍數。將它們分開來看，顯示出教科書式的重新定價，其中盈利增長超過了倍數收縮的影響。

FactSet 在 2025 年 10 月 17 日的報告中將標普 500 指數的遠期 12 個月市盈率定為 22.4 倍。其最新的 Earnings Insight（日期為 2026 年 10 月 16 日）將其定為 19.0 倍，低於其 19.8 倍的五年平均水平。

用價格除以倍數意味着，一年前的遠期盈利約為每股 296 美元，而現在為 408 美元。較小的倍數（收縮 15%）應用於更多的盈利（增長 38%），產生的價格漲幅幾乎正好是 17%。利率確實產生了影響。盈利繁榮的影響更為強烈。

道富投資管理公司（State Street Investment Management）高級投資策略師克里斯·卡彭蒂埃（Chris Carpentier）在 9 月 21 日的筆記中得出了相同的結論。“市場仍在以與金融理論大體一致的方式對較高的貼現率做出反應，” 他寫道。

兩種衡量緩衝空間的指標指向不同方向

股權風險溢價（ERP）是指投資者持有股票而非無風險債券所要求的額外年度回報。當這一溢價處於低位時，輕微的利率衝擊就可能抹去數月的漲幅。沒有人能直接觀察到它。

最簡單的估算方法是從遠期盈利收益率（即市盈率的倒數）中減去實際收益率。在 19.0 倍的市盈率下，盈利收益率為 5.26%，比 TIPS 收益率高出 2.48 個百分點；而一年前，在實際收益率低超過 1 個百分點的情況下，這一差值為 2.75 個百分點。緩衝空間收窄了 0.27 個百分點。

紐約大學斯特恩商學院金融學教授阿斯沃斯·達莫達蘭（Aswath Damodaran）從其現金流模型中得出了不同的讀數。他的隱含股權風險溢價序列顯示，ERP 從一年前的 3.78% 升至 10 月 1 日的 4.20%，儘管他使用的國債利率從 4.16% 攀升至 5.29%。他的 trailing cash-yield（追蹤現金收益率）版本從 4.01% 滑落至 3.70%，更接近卡彭蒂埃（Carpentier）的觀點，即溢價 “已受到壓縮並仍處於低位”。

遠期盈利指標依賴於分析師預測的準確性，而現金收益率指標則假設過去一年的情況會重演；兩種方法均未顯示股票相對於 TIPS 而言便宜。方法決定了結論。

兩家芯片股貢獻了 9 個百分點的盈利增長

盈利增長的動力來源狹窄。FactSet 的混合第三季度增長率為 29.0%，但如果排除美光科技（Micron Technology Inc. (NASDAQ: MU)）和英偉達（NVIDIA Corp. (NASDAQ: NVDA)），該增長率將降至 20.0%。

增長應當會放緩。FactSet 共識預計 2027 日曆年的增長率為 16.0%，但隨着同比基數變高，2027 年第二季度的增長率僅為 2.8%。同時，各行業的市盈率倍數範圍從能源行業的 13.3 倍遠期盈利到非必需消費品行業的 23.4 倍不等。

敏感性很高。保持 2.48 個百分點的緩衝空間不變，並假設盈利預期持平，實際收益率上升 25 個基點意味着市盈率將降至接近 18.1 倍，即價格下跌約 4.5%。上升 50 個基點意味着市盈率約為 17.4 倍，跌幅為 8.7%；而下降 50 個基點則支持市盈率達到約 21 倍。

加息 25 個基點並不會重啓霍爾木茲海峽

CBS 記者理查德·埃斯科韋多（Richard Escobedo）在 9 月 16 日的新聞發佈會上直白地指出了這個問題。他告訴主席凱文·沃什（Kevin Warsh），加息 25 個基點 “並不會重啓霍爾木茲海峽”。沃什回答説，美聯儲 “無法影響任何單一價格”，但可以防止相對價格變化的擴大，官方紀要顯示了這一點。

9 月 CPI 報告顯示了差距。整體通脹率達到 3.7%，汽油價格在 12 個月內上漲了 34.2%，而核心通脹率為 2.6%。EIA 每週數據顯示，10 月 12 日當週普通汽油平均價格為每加侖 4.33 美元，高於一年前的 3.06 美元。Benzinga 報道稱，CPI 數據曾短暫推升加息預期。

債券市場正將這一衝擊定價為暫時性的。10 年期盈虧平衡通脹率（即使 TIPS 和同期限普通國債回報相同的通脹率）在 10 月 16 日為 2.35%，這與美聯儲在其偏愛的 PCE 指標上對 2027 年通脹率的中值預測 2.3% 相近。

沃什將此列為美聯儲的目標之一：確保 “市場價格中的通脹補償保持低位”。對投資者而言，這設定了基準。只有當十年間的平均通脹率超過約 2.35% 時，TIPS 的表現才會優於名義 10 年期國債，而沃什指出，通脹率已超過目標水平五年以上。

通脹保護並非價格保護。iShares TIPS 債券 ETF (NYSE: TIP) 顯示其實際收益率為 2.81%，有效久期為 6.19 年，但截至 10 月 15 日，其資產淨值年初至今的總回報為 -0.95%。今年實際收益率上升了 0.84 個百分點，該久期意味着實際收益率每上升 1 個百分點，價格將損失約 6%。

2.8% 的門檻對投資組合意味着什麼

目前，接近 2.8% 的無風險實際回報為所有風險資產設定了基準，而股票超越這一基準的幅度比一年前更窄。

• 將股票與實際收益率進行比較。 遠期盈利收益率減去 10 年期 TIPS 收益率（目前為 2.48 個百分點）是一個可行的緩衝指標；FactSet 的每週修訂數據顯示了其變動方向。
• 使工具與日期相匹配。 持有至到期的單個 TIPS 鎖定了其實際收益率；而像 TIP 這樣的基金永遠不會到期，因此其價格隨實際收益率波動。根據 TreasuryDirect 規則，本金調整可能會每年影響聯邦税，因此賬户存放位置很重要。
• 檢查配置漂移。 一年前設定的股票和 TIPS 組合（例如由 State Street SPDR 標普 500 ETF Trust (NYSE: SPY) 和 TIP 構建的組合）可能已向股票傾斜。書面的再平衡區間決定了何時將漂移轉化為交易操作。
• 關注下一個催化劑。 FactSet 列出 10 月 21 日為首批 “七巨頭” 財報發佈日，聯邦公開市場委員會將於 10 月 27-28 日開會。預測市場交易者將 10 月加息概率定為 14%。

股市吸收了較高的實際收益率，因為盈利增長速度快於貼現率的上升；如果這種情況逆轉，盈利線將首先顯示出來。股票現在正與一個具體的數字競爭。

按 10 月 15 日的實際收益率計算，投入 10 年期 TIPS 並持有至到期的 10 萬美元，在税前將以今天的購買力複利增長至約 13.15 萬美元。

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