有時，債權人會覺得自己是房間裏唯一的成年人。隨着人工智能驅動的狂熱情緒推動股市走高，債券衞士們正在推高美國國債收益率，而信貸市場則在重新定價，下調與數據中心相關的債務估值。

雖然股票分析師可能因夢幻般的盈利預測而獲得報酬，但債權人所能指望的最好結果，不過是持有債券至到期時按面值收回本金。

因此，他們關注細節，因為魔鬼往往藏身其中。例如，雖然超大規模雲服務商為構建 AI 基礎設施而承擔的債務受到了廣泛關注，甚至被指責擠佔了美國國債的空間，但債權人則以典型的極客方式更進一步，仔細審查租賃等表外義務。

稱職的信用分析師會將租賃義務納入其資產負債表計算中，用金融術語來説就是將其資本化——即使發行人沒有這樣做。

我們這樣做並非好為人師；就像債券票息一樣，經營租賃通常不可取消——除非破產。

在第 11 章破產程序中，零售商的優先無擔保債權人委員會通常會有房東代表與無擔保債券持有人及貿易債權人同坐一桌——這三類債權人的索賠權處於 “同等順位”（pari passu），即地位平等。

正如《信用投資者手冊》中所述，在美國引入 ASC-842 會計準則後，經驗法則是將資產負債表上的經營租賃負債加入債務總額，再除以息税折舊攤銷前利潤（Ebitda）加租金，從而得出 “經租賃調整的槓桿比率”。

隨着超大規模雲服務商從現金牛轉變為淨借款人，為建造數據中心而發行的投資級債務很容易入賬。債券的金額、到期日和票息都是固定且清晰的。

當 Meta 今年發行 250 億美元債券時，分析師們照例將其債務負擔增加 250 億美元，並將新的利息支出納入其現金流預測。

租賃義務的不同計算方式

但當 Meta 與私人資本公司 Blue Owl 去年聯手創立一家企業，在路易斯安那州建造一個名為 Hyperion 的大型數據中心時，賬目就沒那麼容易算清了。

Meta 及其他超大規模雲服務商的租賃義務模糊不清，部分原因在於大多數相關數據中心仍處於建設階段，因此尚未反映在資產負債表的經營租賃負債中。

我們所瞭解的情況並不令人安心。例如，Meta 在其最新季度報告中披露，尚未啓動的項目未來租賃義務高達約 3,470 億美元。相比之下，截至 2025 年底，其表內債務僅為區區 840 億美元。

這 3,470 億美元並非資產負債表上的經營租賃負債；Meta 將在每個租賃項目上線時，使用折現率計算其負債的現值。但要將其折現至 1,000 億美元以下，則需要兩位數的折現率。

全面的租賃披露每年僅需進行一次。因此，在像 2026 年這樣數據中心租賃激增的年份，債權人可能會在 Meta 的下一份年度報告中發現令人不悦的意外。

即使報告已提交，披露內容也可能無法提供太多參考依據。與相當標準化的商店租賃不同，數據中心的租賃可謂千差萬別，看過一份數據中心租賃合同，並不代表你瞭解所有此類合同。

儘管 Meta 未提供 2026 年以後的明確資本支出指引，但賣方估計顯示，到 2028 年其資本支出將超過 5,000 億美元，這將完全消耗掉其預測的經營現金流。

無論相關融資採取租賃負債還是債務的形式，Meta 及其關聯實體（如 Hyperion 等未來載體）在未來幾年內都將定期重返信貸市場。

所有這些變動因素——債務和租賃義務，以及 Meta 息税折舊攤銷前利潤（Ebitda）和經營現金流的增長——使得難以把握其資產負債表的走勢。

到 2028 年底，Meta 經租賃調整的槓桿比率的結果範圍，比典型的雙 A 評級信用主體要寬泛得多。

難怪其債券——筆者所在公司並未持有多頭或空頭頭寸——的交易表現更像 Verizon 等高 BBB 評級主體的債務。市盈率（P/E）則沒有顯示出這種平價關係：Meta 的市盈率是 Verizon 的兩倍多。

歷史表明，股市往往忽視（甚至偏好）表外義務，直到達到某個拐點。債權人可能不確定如何準確核算 Meta 產生的租賃義務，但他們的最佳估算將出現在其模型中——並最終體現在他們持有 Meta 債券所要求的利差上。

等到股票分析師開始邀請債券同行 “喝杯啤酒，請教一下關於租賃的看法” 時，超大規模雲服務商的債券價格——以及市盈率——可能已經大幅下跌。FINANCIAL TIMES

作者是 Barksdale Investment Management 的債券投資組合經理，也是 《信用投資者手冊》 的編輯