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字母股（Alphabet）令人失望。週三晚間，在母公司谷歌交出一份除雲業務外乏善可陳的糟糕季報後，該俱樂部持倉股股價下挫。字母股第二季度營收確實實現了近 25% 的同比增長，達到 1276 億美元。但根據路孚特（LSEG）匯總的市場一致預期，這一數字仍低於預期的 1282 億美元。調整後每股收益（EPS）下降 7% 至 2.67 美元，低於預期的 3.02 美元。若按包含投資損失的通用會計準則（GAAP）計算，每股收益為 2.12 美元。營業利潤為 406 億美元，雖較去年同期增長 30%，但仍不及預期。營業利潤率擴大 1.3 個百分點至 31.8%。但這同樣未達預期。

GOOGL 年初至今走勢 vs 字母股年初至今走勢

盤後交易中，字母股股價暴跌近 10%。字母股已近四年未在營收和利潤線上同時出現不及預期的情況——更不用説此次還錄得了負自由現金流，並暗示明年將大幅增加人工智能支出。

核心觀點

讓我們先從亮點説起：雲業務和人工智能。第三季度，谷歌雲營收同比增長一倍至 307.1 億美元，大幅超出預期。該部門營業利潤增長兩倍多至 111.2 億美元，同樣遠超估計。谷歌雲首席執行官托馬斯·庫裏安（Thomas Kurian）表示，該部門目前擁有 18 條產品線，每條產品線的營收均超過 10 億美元。季度末未結訂單總額為 5610 億美元，高於上一季度的 5140 億美元。其中略超 55%（約 3080 億美元）預計將在未來 24 個月內實現。

至於字母股在人工智能方面的進展，該公司表示 Gemini 應用的月活躍用户數現已超過 10 億，成為公司歷史上增長最快的產品。在其第一代模型中，字母股的每分鐘令牌（token）使用量已增至約 320 億。這代表環比增長約 40%，是去年同期的四倍。令牌是人工智能計算的基本數據單位。字母股首席執行官桑達爾·皮查伊（Sundar Pichai）在電話會議上表示：“隨着 Gemini 4 Argon 以及我們今天宣佈的 Carbon 模型，我們很高興能處於前沿領先地位。”

儘管這些數據對更廣泛的人工智能交易行情構成支撐，但顯然不足以讓我們認為投資者可以忽略其他幾乎所有領域的不及預期表現。搜索業務的失利預計將重新引發關於人工智能是否正在侵蝕字母股 “現金牛” 業務的爭論。該部門營收同比增長 12% 至 633.5 億美元，管理層表示搜索查詢量實現了五年來最快的同比增速。然而，搜索收入增長率已連續第二個季度放緩。搜索收入的大部分來自廣告。字母股的總廣告收入（包括 YouTube 廣告和 Google Network）在第三季度增長了 10.5%。與主要廣告競爭對手 Meta Platforms 相比，這一增速相形見絀，Meta 當季廣告收入增長了 26%。字母股管理層將原因歸咎於外匯動態以及世界盃後廣告支出的正常化。首席商務官菲利普·辛德勒（Philipp Schindler）還表示：“值得注意的是，人工智能模式查詢量的強勁增長產生了影響，因為我們在人工智能模式中看到的貨幣化能力較低。” 雖然字母股確實宣佈將把人工智能模式下的廣告擴展至國際市場，並在美國推出人工智能模式下的多輪互動廣告，但這恰恰反映了投資者對搜索業務和人工智能關係的擔憂。字母股仍需努力説服投資者，其最終能夠以與搜索業務相當的水平實現人工智能模式廣告的貨幣化。

字母股維持了全年資本支出指引，介於 1950 億至 2050 億美元之間。然而，預計 2027 年的資本支出將超過 3000 億美元。“我們繼續預計 2027 年資本支出將顯著增加，並將在第四季度電話會議上提供更多細節，” 首席財務官阿納特·阿什肯納齊（Anat Ashkenazi）在財報後電話會議上表示。她補充説，第三季度約 65% 的資本支出用於使用壽命為六年的服務器和網絡設備，其餘部分則用於使用壽命在七至四十年不等的數據中心基礎設施。

受公司資本支出、支付 52 億美元現金以結案 2018 年歐盟委員會罰款的上訴程序，以及為 TPU 系統銷售建立庫存的影響，字母股第三季度的負自由現金流（FCF）擴大至 90.7 億美元。因此，該自由現金流數字並不像看起來那麼糟糕——但仍非理想狀態。季度末，字母股持有現金及有價證券 2651 億美元，債務 1251 億美元。此外，公司還負有 9240 億美元的未來採購承諾，以及 1520 億美元的租賃前承諾和其他義務。阿什肯納齊表示：“這些金額反映了最大合同義務；然而，其中許多協議具有可變價格和數量靈活性，可能導致實際支出降低。”

那麼，在這種整體糟糕的背景下，我們如何看待這隻股票？鑑於字母股 400 億美元的市價發行（ATM）股權授權中仍有約 270 億美元剩餘額度，而在管理層積極減持的情況下，我們沒有興趣買入股票。話雖如此，該股較 5 月份創下的約 408 美元的歷史盤中高點已下跌近 30%。即使分析師在週四更新模型後略微下調預期，其基於未來 12 個月每股收益預期約 20 倍的估值也遠談不上昂貴。目前，我們的評級和目標價正在審查中，我們正在內部討論並確定適當的行動方案。隨着 ATM 計劃逐漸結束，壓力應當會緩解。然而，如果股票有望重振雄風並再次衝擊新高，運營層面至少需要達到——理想情況下是超越——投資者的預期。（吉姆·克萊默的慈善信託基金持有 GOOGL 和 META 的多頭頭寸。點擊查看完整股票列表。）

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