TradingKey - 聯合健康集團（UNH）在運營復甦方面取得了良好進展，但最新的聯邦醫療保險優勢計劃（MA）星級評級和日益增加的監管審查帶來了新的風險。10 月 8 日，UNH 收盤價為 370.95 美元，下跌 1.34%，市值約為 3,330 億美元。

最有趣的是 UNH 投資邏輯的快速變化。今年早些時候，市場焦點集中在 2025 年的醫療使用衝擊（Medical Utilization Shock），以及 UNH 能否在 2025 年後控制成本。第二季度業績顯示，公司正走在 2025 年後成本恢復的軌道上，但市場必須考慮到 UNH 將如何受到近期星級評級下調和持續監管調查的影響。

醫保星級評級帶來新逆風

2027 年的星級評級將影響 2028 年聯邦醫療保險優勢計劃的質量獎金支付。較低的評級可能會減少未來的質量獎金並給計劃競爭力帶來壓力，但這並不直接意味着計劃數量減少或 2027 年報銷降低。此外，圍繞聯合健康的監管不確定性也在增加。

醫療保險和醫療補助服務中心（CMS）於 10 月 8 日發佈了 2027 年 CMS 星級評級，這是本月較為引人注目的發展之一。CMS 報告稱，37% 的 MA-PD 計劃獲得了四星或更高的評級，覆蓋了全行業約 71% 的註冊會員。

聯合健康集團（UNH）公佈的業績好壞參半。三份聯合健康合同獲得了五星級評級，其中包括兩份 Care Improvement Plus South Central Insurance 合同和 Sierra Health and Life，而其他合同在 2027 年失去了星級。此外，路透社報道稱，聯合健康的平均評級較上年下降了約 15%。

失去質量星級評級可能會對聯合健康計劃的競爭力產生不利影響，特別是如果這些星級評級低於 4.0。評級為四星或更高的計劃有資格獲得醫保質量獎金支付，而 2027 年的評級將影響 2028 年的獎金支付。最重要的是，較弱的評級可能會給聯合健康未來的醫保經濟效益和計劃競爭力帶來壓力。這意味着需要保持控制措施以抵消不斷上升的醫療成本。

聯合健康保險正在重塑其醫保業務

聯合健康保險目前正在重組其 2027 年的醫保業務組合，正值聯合健康保險失去部分醫保計劃評級之際。聯合健康保險表示，94% 的所有符合醫保資格的會員仍將能夠獲得聯合健康醫保計劃，90% 的會員將有機會獲得保費為 0 美元的聯合健康聯邦醫療保險優勢計劃。

聯合健康保險正在擴大其特殊需求計劃（SNP）和健康維護組織（HMO）計劃。對於 2027 年，它預計其服務範圍內約 95% 的符合醫保資格的個人將能夠獲得 HMO 計劃，其中大多數計劃的保費為 0 美元。

聯合健康保險（UnitedHealthcare）表示，2025 年，HMO 會員的自付費用每年比 LPPO 會員少 175 美元以上。

由於聯合健康保險的 HMO 網絡集中在特定地理區域，因此可以實現更好的成本節約。最大的問題將是聯合健康保險在此過程中會流失多少會員。

第二季度顯示覆蘇正在見效

聯合健康公佈的第二季度業績非常強勁。營收達到 1,120 億美元，運營利潤增至 80 億美元。調整後每股收益為 6.38 美元。

醫療賠付率顯著改善，降至 86.7%。管理層將這一改善歸因於公司產品設計和管理的優化，以及會員結構和定價的變化。

我將在 10 月 13 日密切關注醫療賠付率。聯合健康歷史上的問題主要與醫療成本增長速度超過報銷速度有關，這導致了公司在 2025 年的困境。因此，醫療賠付率的持續下降趨勢將表明，公司已成功重置定價和福利，以努力恢復利潤率。

第二季度業績還包括 8.6 億美元的淨有利前期調整，因此，投資者不應自動將每基點的改善都歸結為可重複的趨勢。相反，如果公司能夠在不依賴前期調整幫助的情況下，持續以改善的水平控制成本，其投資論點將更具説服力。

指引大幅上調

聯合健康公佈的第二季度業績好於預期，並將全年指引上調至 19.50-20.00 美元。他們預計 2026 年將產生至少 240 億美元的運營現金流，並回購至少 50 億美元的股票。

據估計，聯合健康保險今年的運營利潤將超過 120 億美元，其餘利潤由 Optum 驅動。

管理層在第二季度業績公佈後，於 7 月 16 日上調了全年指引。在我看來，如果聯合健康的營收和利潤改善只是暫時的，我會預期管理團隊維持原有指引。

Optum 的復甦速度快於預期

在 2026 年第二季度，聯合健康的 Optum 部門營收為 657 億美元，運營利潤為 40 億美元，運營利潤同比增長約 29%，運營利潤率擴大了 160 個基點。

其他關鍵舉措

聯合健康表示，他們打算在 2026 年投入 15 億美元用於人工智能，並在 2027 年投入至少相同的金額。目標是減輕員工和臨牀醫生的行政負擔，並改善工作流程。

自 9 月 28 日起，Jodee Kozlak 被任命為聯合健康首位首席行政官。該公司表示，該職位專注於使公司現代化並協調其業務，同時簡化其流程。

設立該職位也是為了在公司繼續整合過去收購的業務時，改善公司的流程和運營。

德克薩斯州調查增加另一項監管風險

10 月 5 日，隨着德克薩斯州總檢察長肯·帕克斯頓（Ken Paxton）就拒絕健康保險覆蓋和影響患者護理的決定對聯合健康集團（UNH）展開調查，另一項更直接的監管風險浮現。

德克薩斯州總檢察長向聯合健康發出了民事調查令（CIDs），尋求與拒絕承保和患者護理決策相關的潛在違規證據。具體而言，該調查包括涉及醫療必要性、預先授權和其他承保做法的指控。

區分指控和違法行為很重要。前者描述的是證據狀態，後者描述的是司法裁決或其他法律認定。

除了德克薩斯州的調查外，聯合健康還因其在美國聯邦醫療保險計劃中的活動而面臨聯邦層面的審查。該公司表示，它正在配合美國司法部（DOJ）回應正式的民事和刑事要求。

獨立審查提供重要反證

此外，聯合健康公佈了對 2025 年 HouseCalls 編碼做法的獨立 FTI Consulting 審查結果。FTI 審查了由 494 個診斷組成的 200 次 HouseCalls 訪視的隨機樣本。

在初步審查中，96.6% 的抽樣診斷得到了病歷的支持。在審查了更廣泛的患者護理和已賠付索賠歷史記錄後，FTI 發現 99% 的診斷在病歷中有記錄或反映在已賠付的索賠中。

雖然這並不能消除監管風險，但它為反駁聯合健康 HouseCalls 訪視存在廣泛無支持編碼的説法提供了有意義的證據。因此，投資者應區分仍在調查中的指控與已確認的違法證據。

10 月 13 日是真正的考驗

聯合健康定於 10 月 13 日盤前公佈第三季度業績，電話會議時間為美東時間上午 8 點。我將重點關注醫療賠付率、聯邦醫療保險優勢計劃會員數、Optum Health 利潤率、全年每股收益（EPS）指引、運營現金流以及管理層對新星級評級的解釋。

在 370.95 美元的價格下，該股的滾動市盈率約為 23.9 倍，遠期市盈率約為 17.4 倍。如果復甦持續，這一估值並不算極高；但如果股票表現不佳或進一步的醫保監管影響業務，估值可能顯得過高。

如果醫療賠付率改善，且調整後每股收益保持在 19.50 至 20.00 美元的區間或有所上行，將改善我對該股的看法。醫療成本通脹重燃或指引表明不利的星級評級將對收益產生重大負面影響，則是負面信號。

為什麼聯合健康股票現在成為焦點？

聯合健康正處於顯微鏡下，因為公司預計將於 13 日發佈第三季度財報，而這僅在 CMS 發佈低於預期的 2027 年醫保星級評級幾天之後。與此同時，在第二季度財報公佈且據報道公司醫療成本改善後，管理層上調了全年每股收益預測。

什麼水平確認聯合健康更強勁的復甦？

收盤價高於 385.14 美元將消除看跌趨勢線並改善短期前景。下一個目標位是 393.54 美元。收盤價低於 362.48 美元將恢復看跌傾向，並使 356.89 美元成為關注焦點。

總結

對於第三季度而言，CMS 星級評級對聯合健康不利，且公司面臨複雜的監管和醫保問題。管理層似乎運作強勁，因為第二季度醫療賠付率改善，現金流和利潤穩健，Optum 利潤率提高，且管理層上調了每股收益預期。由於 UNH 交易價格低於 378.67 至 385.14 美元的阻力區，技術面仍然看跌，在公司公佈第三季度業績之前，股價可能會沿趨勢方向移動。2027 年星級評級帶來了未來的報銷和競爭力風險，管理層需要加以解決。