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當一家公司公佈其有史以來最好的運營利潤率，但股價仍然暴跌時，説明另有隱情。亞馬遜公司（Amazon.com Inc.，納斯達克代碼：AMZN）在 10 月 29 日收盤後發佈了財報，市場迅速做出了評判。次日盤前交易中，其股價下跌超過 7%，較 8 月創下的歷史高點低約 20%。

此時的時機尤其令人痛苦。亞馬遜正進入假日季，這通常是其全年最大的季度，但其股價已回落至近兩年的水平。儘管在其關鍵雲部門 AWS 經歷了多年來最強勁的表現之際，股價仍跌至如此低位。

那麼，投資者究竟討厭這個季度的哪些方面？答案與亞馬遜的收益關係不大，而與其為實現收益所進行的支出關係更大。

AWS 承擔重任

從最重要的業務開始。AWS 重新加速至近五年來的最快增速，連續第六個季度提速，並且是在擴大利潤率而非壓縮利潤率的情況下實現的，這表明人工智能需求正在轉化為底線利潤，而不僅僅是消耗資本。

對於一個越來越警惕那些毫無成果的人工智能鉅額預算的市場來説，雲業務同時實現更快增長和更高盈利能力，是財報中最令人安心的部分。

AWS 背後的支撐看起來也很穩固，訂單積壓快速增長，管理層指引顯示 2027 年和 2028 年均將實現超過 40% 的增長。僅從這一角度來看，這是一個良好的季度。

市場為何恐慌

那麼，為何市場反應如此劇烈？部分原因在於頭條數據：營收和收益均略低於預期，假日季度的指引也略顯疲軟。與許多亞馬遜的超大規模同行一樣，市場目前對即使是微小的未達標也缺乏耐心。

最大的擔憂在於現金。亞馬遜重申今年計劃在資本項目上支出約 2200 億美元，其中大部分用於 AWS 和人工智能產能，並承諾 2027 年將有更多支出。儘管運營現金流一直在上升，但這一支出使其滾動自由現金流仍處於負值。

換句話説，這項業務仍在大量盈利，但其投入基礎設施的資金超過了其盈利。加上高利潤率的廣告業務降温，投資者心中懸着一個關乎整個行業的問題：所有這些支出何時開始產生回報？

糟糕的財報發佈周

亞馬遜選擇在一個令人失望的糟糕一週發佈財報，這無助於緩解局勢。前一天，Alphabet 公司（Alphabet Inc.，納斯達克代碼：GOOGL）在發佈自家財報後暴跌超過 12%，因收益未達預期和搜索貨幣化疲軟而受到懲罰，儘管其雲業務蓬勃發展。傳達的信息顯而易見：市場不再質疑人工智能需求的真實性，而是開始關注它何時能產生現金流。

這是一個微妙但重要的轉變，使得公司的支出計劃而非其增長率成為推動股價變動的因素，無論增長看起來多麼美好。

話雖如此，並非所有公司都受到同樣的對待。微軟公司（Microsoft Corp，納斯達克代碼：MSFT）向投資者保證將保持自由現金流為正，本週早些時候發佈的財報大體上未受波及。分水嶺在於現金紀律，在這一衡量標準上，擁有該行業最大資本項目且伴隨相應自由現金流流出的亞馬遜，註定會處於不利地位。

華爾街的看法

至於反應，分析師比價格走勢樂觀得多。傑富瑞集團（Jefferies）保持建設性觀點，承認支出可能會繼續攀升並給現金流帶來壓力，但認為 AWS 不斷膨脹的積壓訂單、其在雲領域的定價能力以及亞馬遜零售機器的實力，足以抵消對投資的擔憂。

Deepwater Asset Management 的 Gene Munster 也表達了類似觀點，他認為即使人工智能最終重塑人們的購物方式，AWS 在未來幾年仍能保持主要增長引擎的地位。共同點是：很少有人懷疑 AWS 的故事；爭論在於這種增長是否證明亞馬遜為其融資所累積的高額賬單是合理的。

年底前的折扣機會？

綜合來看，亞馬遜在進入其全年最大季度時，交易價格處於 2024 年末的水平，而 AWS 的增長軌跡卻日益陡峭。對於多頭而言，這是一個機會：公司的運營引擎運轉良好，利潤率保持穩定，財報後的拋售更像是對支出的畏懼，而非對其底層業務的判決。

亞馬遜公司 (AMZN) 2026 年 10 月 30 日星期五價格圖表

儘管如此，空頭目前的理由更為簡單。在亞馬遜的自由現金流顯示出再次轉正的跡象之前，亞馬遜要求投資者為一場巨大的賭注提供資金並等待回報。本週的市場反應表明，市場對於等待的耐心已所剩無幾。

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