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市场备忘录

“外面的天黑得早，” 这是尤吉·贝拉（Yogi Berra）对旧扬基体育场左外野阴影充满逻辑悖论却又精辟的评价。

这也相当适用于评估当前的市场，即不断保证人工智能主题 “仍处于早期阶段” 以及对经济动力不息的广泛信念，与一些周期晚期特征并存。

标普 500 指数第二季度的运营盈利增长超过 30%，预计第三季度将再次达到这一阈值，然而该指数本身仅比报告这些优异业绩前的 6 月峰值高出 2%。

标普 500 指数的远期市盈率已从一年前的 23 倍压缩至今日的 19 倍，这可以被解读为两个信号：投资者不愿为当前的创纪录利润率和明年的减速增长支付溢价；以及政府债券收益率上升对公司的整体资本成本具有相关性。

消费者支出保持良好，因为失业率低且美国人量入为出，尽管实际收入已开始落后于通胀，需要消耗一些储蓄来支持消费。

最近几周，企业债务利差已从历史紧缩水平开始上升，因为科技债券发行和国债波动率共同考验着投资者的风险偏好。

当然，美联储已从去年的 “保险” 降息转向加息，市场预期还将有几次加息，这在强劲的经济中虽可消化，但至少提高了对已持续五年半以上的扩张进行限制的可能性。

当然，每一项都可以被解读为周期中期的调整，事实可能确实如此。在不按钟表行事的动态市场中，“变晚” 并不等同于 “即将结束”。当政府运行着占 GDP 6% 的赤字，而私营部门以数万亿美元的规模投资于新的生产性资产（这种规模以前仅用于紧急政府刺激措施）时，经济很难迅速陷入困境。

如果人工智能建设风向股的估值压缩是一个信号，表明投资者意识到了最终的增长平台期，那么这也是反驳 “人工智能股票处于泡沫中” 这一批评的最有力论据。美光科技股价仍比 6 月峰值低 15%，而英伟达相对于市场市盈率以及防御性强、资本支出少的苹果享有大幅折价，这表明市场保持了一定程度的清醒——在其他条件不变的情况下，这可能意味着部分风险已被释放。

市场行为的极度失调使得难以推断出明确的宏观信号。数周以来，历史上异常的数据不断累积：此前从未出现过如此多的股票创下 52 周新低，而标普 500 指数却在当天上涨或如此接近历史高位。

美国国债收益率创出新高加剧了这种无序波动，因为周期性板块承受的压力推动资金流入对利率不敏感、利用人工智能杠杆的科技巨头，这导致在标普 500 指数走高的同时出现了许多新低。在这个市场时刻，很少有几天的指数上涨是强有力的，也没有任何抛售是完全彻底的。

在 6 月 2 日创下 7620 点的历史新高后，标普 500 指数在狭窄区间内横盘了两个多月零两天，直到 8 月 4 日才突破并创下新的（尽管幅度不大）历史纪录。今天距离那次突破已过去两个多月零两天，指数仅在狭窄区间内横盘，但开盘时距离另一个新高仅差约 0.5%。

然而，自 8 月 4 日首次突破 7700 点以来，标普 500 指数的中位数股票、罗素 2000 指数、KBW 银行指数以及等权重非必需消费品板块均下跌了 4% 至 11%。

有时，这种不安定的走势会产生超出宽基指数吸收能力的压力，例如 2018 年末，当时金融环境收紧以及中期选举年的内部市场疲软导致标普 500 指数在年底前下跌近 20%，尽管当时盈利增长 20% 且没有衰退迹象。

诚然，那是一次短暂但危险的考验，随后估值重新扩张，并在 2019 年一路走高至新冠疫情爆发前。

Macro Risk Advisors 创始人兼首席执行官迪恩·库努特（Dean Curnutt）阐述了注重风险的投资者所面临的挑战：“长期以来被称为 ‘无风险’ 资产的美国国债市场，更可能是风险的赞助者而非投资组合中的稳定资产……随着股票/债券相关性推高投资组合波动率，股票之间的相关性却将其拉低。大幅拉低。过去 6 个月标普 500 指数成分股之间的实现相关性仅为 4%。这种低得难以置信的相关性水平堪称指数层面波动率的 ‘奥泽匹克’（Ozempic，一种减肥药，此处比喻强效抑制剂）。”

当然，许多人能很好地耐受奥泽匹克并因此变得更健康。当前的市场结构对不加选择的被动指数投资者非常慷慨。标普 500 指数——随着时间的推移，越来越侧重于最强的长期增长主题，同时将受颠覆或周期性脆弱的板块置于一旁——保护其所有者免受更深的回撤。

在某个时刻，据推测，指数中人工智能科技的主导地位将走得太远，标普 500 指数伟大的结构性保护机制将使其暴露于萧条周期和资本毁灭浪潮之中。面对这个令人望而生畏但无法择时的前景，债券市场如今正以多年来最佳的估值提供缓冲。

市场温度计

该指标来自 Macro Risk Advisors 的约翰·科洛沃斯（John Kolovos），使用多个数据点来反映投资者的言论和行动。

科洛沃斯对最新读数的评论：“上周，随着金融环境收紧和跨资产隐含波动率上升，看涨情绪有所缓和。周期性股票被洗盘殆尽，创下 52 周新低和四周新低的股票数量，以及达到超卖 RSI 读数的股票百分比，看起来更像是在下跌 8-10% 后通常会出现的情况。然而，标普 500 指数从峰值到谷底的跌幅仅约为 3%。从历史上看，这种超卖组合往往预示着良好的未来回报。”

街头见闻

-Journey 1 Advisors 创始人、去年年底才被我们确认身份的长期消息源 “神秘经纪人” 大卫·斯奈德（David Snyder）毫不犹豫地称当前为周期晚期市场环境。他自去年以来一直认为，长期牛市正处于最后阶段，通常涉及由科技驱动的动能冲刺。

在上周的一篇文章中，他指出 “高贝塔值” 股票的非凡且持久的超额表现，这一现象与一代人的金融理论相悖，最终将面临毁灭性的均值回归。

-作为 CNBC 记者，我不被允许投资个股。而且由于天性和气质使然，我是后期采用者，很少使用人工智能工具。

因此，我请一位深度参与人工智能和投资的朋友指令人工智能生成一个假设的多空投资组合，以反映我在电视上的每一句话以及署名下发表的每一个字。

结果比我猜测的要保守得多，尽管其质量和反炒作属性有一定道理：做多微软、雪佛龙和可口可乐，做空超微电脑、美光科技和 Robinhood。希望这位虚构的人工智能风险管理师对那些空头头寸设置了严格的止损。

-X 世代在声誉上且有充分理由地不以平静接受席卷社会的 “下一个大事物” 而闻名。然而，在最近的一项 LinkedIn 调查中，X 世代专业人士对人工智能的影响表现出最高的热情，而他们年轻得多的 Z 世代同行则持怀疑态度。

也许是因为 X 世代人士已在职业生涯中站稳脚跟，不再需要在入门级职位较少的工作场所中寻找立足点。或者，这可能是我那些 40 多岁到 60 岁出头的同龄人仅仅将其视为另一次技术转型。用一位受访者的话说：“我们经历了过去三十年每一次重大的工作场所重塑……这只是下一章。” 人们可以抱有希望。

收盘市场

通常在每年的这个时候以熊市姿态入场意味着 uphill 战斗。

以下是今年道琼斯工业平均指数的走势，叠加了 Ned Davis Research 的 2026 年周期综合图表。这结合了年度季节性模式、四年选举周期和十年趋势（以 6 结尾的年份）。

如果历史统计数据至关重要，那么现在正是顺风开始起作用的时候。

不过，免责声明至关重要。首先，注意 Y 轴不同的刻度——这主要关乎一年的形态而非变动幅度。

更重要的是，看看今年年初的巨大分歧，当时伊朗战争和石油飙升打击了本应是一季度升势的局面。了解季节性风向固然好，但正如我所说，这种历史模式是气候，而非天气。

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