特斯拉公司（NASDAQ: TSLA）与太空探索技术公司（NASDAQ: SPCX）联手具有令人信服的战略理由，但阻碍埃隆·马斯克（Elon Musk）潜在巨型合并的最大障碍，可能正是特斯拉已经拥有的一项业务：其中国运营部门。

摩根大通表示，特斯拉在该国的制造布局与 SpaceX 同美国政府的关系相结合，可能会引发监管冲突，迫使特斯拉考虑一种不寻常的权衡方案——在保留从中国业务获取收入途径的同时，剥离对该业务的控制权。

为何中国使交易复杂化

分析师拉贾特·古普塔（Rajat Gupta）在 10 月 21 日的一份研究报告中表示，对于潜在的特斯拉-SpaceX 合并案而言，监管审查可能被证明是比股东批准更大的障碍。SpaceX 的国防及美国政府关系，加上 Starlink 未获中国批准，可能与特斯拉在该国庞大的制造业务发生冲突。

据摩根大通称，中国占特斯拉营收的约 20%，是其制造布局的重要组成部分。特斯拉历史上一直能够以全资外国汽车制造商的身份在中国运营，同时推进其全自动驾驶（FSD）技术，但与 SpaceX 的合并可能会改变监管层面的考量。

古普塔提出了一种潜在的解决方案：将特斯拉的中国业务进行风险隔离，或将控制权转让给一家基于中国的财团。在一种可能的架构下，由中国财团持有多数股权，而特斯拉则通过涵盖其品牌、FSD 技术以及未来可能与 Optimus 人形机器人相关机会的许可安排继续获得收入。

这仅是一种情景假设，而非已公布的计划。两家公司均未披露已达成的交易结构，也未表示需要进行中国业务重组。

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特斯拉可保留的价值

这一提议向投资者提出了一个问题：即使放弃直接控制权，特斯拉是否仍能保留其中国业务的大部分经济价值？

摩根大通的分析表明，对特斯拉估值的影响可能小于营收敞口所暗示的程度。该行估计，尽管中国业务约占特斯拉营收的 20%，但对其约 1.7 万亿美元的分部加总估值贡献约为 10%。其估值更侧重于 Robotaxi（自动驾驶出租车）、Optimus 人形机器人、FSD 订阅服务以及 AI 算力等领域的长期机会。

这种区别至关重要，因为营收占比与估值贡献不可等同视之。摩根大通还认为，中国业务对特斯拉盈利和自由现金流的贡献显著高于其营收占比所显示的水平，部分原因是公司在其他业务领域对未来技术的投入拖累了当前的盈利能力。

许可架构或许能提供保留部分经济上行空间的方法，但此类安排的条款、监管可行性及潜在成本仍属未知。

股东面临另一重不确定性

随着有关潜在合并的讨论升温，中国问题也随之浮现。埃隆·马斯克在 SpaceX 的第三季度财报电话会议上表示，两家公司均已成立特别委员会，以讨论可能的合并事宜。

摩根大通认为，将特斯拉的汽车、能源和机器人业务与 SpaceX 的 AI 基础设施及工程能力相结合具有战略逻辑。但该机构也指出，股东批准和监管审查是主要障碍。

对于特斯拉投资者而言，核心问题不再仅仅是合并是否具有战略意义。关键在于两家公司能否构建一项交易，在满足监管要求的同时，保留特斯拉中国业务的价值，且不牺牲过多构成特斯拉当前价值的业务。

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