拼多多 4Q25 火线速读：如同海豚君此前曾提过的，不打外卖大战、也不太卷 AI 的拼多多，反而已是当前电商领域内最专注、最存粹、最 “价值向” 的零售公司。本次业绩表现，再一次是电商中最平稳的，各指标都和市场预期差异不大。

主要传递出的信号是：国内业务大体平稳，国补退坡后拼多多受影响更小。Temu 业务增长则比预期更强，具体来看：

1、总营收同增长 12%，和预期完全一致。细分上，营销收入同增 5.3%，低于彭博一致预期的 8%，即便部分大行如 GS 预期更低、但也为 6%，实际还是跑输的。

参考此前京东和阿里业绩，应当主要也是 4Q 电商大盘增长疲软的拖累。但环比来看，增速只是从 8% 下滑到 5%，也可见国补退坡对拼多多反而是边际利好。

2、超预期点是交易性收入增长 19%，明显高于市场。由于国内业务本季增长并不好，可以推见大部分是 Temu 增长超预期的贡献。美团基本退出社区零售后，多多买菜可能对超预期也有一定贡献。

3、毛利率稍稍不及预期，应当就是因 Temu 增长较强、比重上升导致的结构性拖累。总体差异不大。最主要的支出——营销费用为 344 亿，同比增长了 9.6%，同样和预期一致。

值得注意，趋势上销售费用增速是较前两季有所加快的。海豚君认为，因国补影响减轻，国内主站的营销费用应当是没太增长的。因此，应该主要是 Temu 投入较多（本季增长也确实是超预期的）。

4、最后，管理费用和研发费用一多一少，影响基本抵消。前者体现高人效，后者体现 AI 相关投入。最终经营利润也是和大体预期一致的，按调整后口径看同增了约 5%。$拼多多(PDD.US) $拼多多两倍做多 ETF(KPDD.US)