Dolphin Research

Coinbase 3Q26 火线速读：Q3 业绩仍在底部徘徊，同比没意义，主要看环比。短期指引显示回暖节奏还比较慢：

1、经营利润 beat 主要是 BTC 投资收益 + 裁员提效，主业收入则基本符合预期。

（1）交易收入：收入环比仍略微下降。尽管 8 月加密资产开始强劲反弹，但 7 月太惨，整个季度交易量环比同样悲惨的 Q2 也就增加了 10% 不到。这还包含了预测市场这一势头不错的交易量和收入，公司提及预测市场交易收入年化达 2 亿 +，上季度还是 1 亿。

按公司口径，预测市场 + 衍生品的交易收入占到了整体交易收入的 25%。

（2）订阅服务收入：环比小幅增加，其中占比最大的稳定币收益，也随着 USDC 规模修复而反弹。但注意，10 月之后，随着地缘局势反复、利率高企，8、9 月因政策利好带来的反弹很快又回去了。截止目前，USDC 市值只有 710 亿，相比 9 月末的高点 750 亿下跌了 5%.

（3）剔掉投资收益的经调整 EBITDA：超出市场预期，主要是 5 月宣布的裁员 700 人（约占 15%）带来的人员支出优化。

2、公司对 Q4 的指引相比预期稍弱：

（1）交易收入：10 月截止到 25 日，交易收入 1.65 亿，粗算一下海豚预计 Q4 交易收入在 6 亿左右，这要低于市场 6.8 亿的一致预期。

（2）订阅收入：预计 Q4 实现 5.5~6.3 亿，中位数低于市场 6.15 亿的一致预期。$Coinbase(COIN.US)

闪迪 1Q27 火线速读：这份财报，表面上仍是 “全面超预期”：收入、毛利率、EPS 都站上指引上沿，下季指引也高于预期。但超出指引上限的幅度从上季近 9% 收窄到约 2%，本季度主要靠出货扛起收入，涨价这季 “发力” 不及预期。

①收入：量在加速，价却被长协拉住了

收入环比增长 23% 至 110 亿美元，增量约六成来自出货、四成来自价格。按海豚君测算，bit 环比约 +14%，每 GB 均价只涨约 8%，低于一致预期的 10%，也不到同期行业合约价涨幅（约 +20%）的一半。

管理层的解释是，本季把更多供给分给了数据中心（环比 +61%），数据中心跑赢市场，消费类则环比下滑 29%。

海豚君认为，向数据中心挪供给说得通，换的是长期客户和份额。但价格明显跑输行业，大概率与长协有关：FY27 约一半 bit 已纳入 NBM，价格按月锁定、设有上下限。长协 “用弹性换确定性” 的代价，第一次清楚地体现在了报表上。

②毛利率：已贴近天花板，增量利润率在下滑

Non-GAAP 毛利率环比只提升 0.5 个百分点至 85.1%。按测算，新增收入转为新增毛利的比例从上季约 97% 降至约 87%，单位 GB 成本环比升约 5%。原因一是放量要匹配同比例成本，不像涨价几乎零边际成本；二是数据中心占比提升带来的结构变化。

这意味着利润驱动力正从 “涨价” 切到 “放量”，毛利率很难再往上推，而 bit 增速被晶圆规划锁在中高双位数。

③指引：高于预期，但只给了 “小幅涨价”

下季收入指引中值 124 亿美元，比一致预期 121 亿美元高约 2.5%；EPS 中值 56 美元，高约 6%，部分来自回购缩股。管理层只说价格 “小幅上涨”，按海豚君测算，若单价环比 +3%–5%，隐含 bit 环比约 +7%–9%。也就是说，闪迪的涨价幅度较本季约 8% 进一步收窄，与 TrendForce 预测的四季度行业合约价 +15%–20% 差距拉大。

管理层还提示，3 月季度（FY3Q27）收入环比要保守建模：这一季历来季节性最弱，过去 bit 曾环比下降 19%，下季增速不宜线性外推。

长期方面，NBM 最低合同收入（939 亿美元）和财务担保（165 亿美元）与投资者日持平：本季完成的 2 份 NBM 在上次财报会上已经公布，没有新增披露。但管理层称 pipeline 已超过到 2030 年的供给，多家客户在谈第二轮。

公司维持中高双位数的 bit 增长规划，不加速节点迁移；FY27 资本开支将升至收入的中个位数百分比（本季 3.4%）。

海豚君认为，这季度业绩不改变闪迪 “长协 + 数据中心” 的中期逻辑。但本季涨价跑输行业、下季涨价进一步放缓，加上没有新增 NBM，这可能是市场对这份财报不太满意的原因之一。

短期来看，股价缺乏催化：二轮 NBM 底价能否上移、3 月季度走弱有多深，需要后续季度验证。$闪迪(SNDK.US)

星巴克 4Q26 火线速读：总的来说，这个季度星巴克的利润端表现还可以，FY27 的 EPS 指引也略好于市场预期；但收入小幅不及预期，增长结构开始变差，客流明显掉速。

1、美国同店增速和上季度基本持平，但驱动力从客流切换到了客单价：在去年零增长的低基数、叠加关店客流转移的有利条件下，客流增速仍然大幅放缓。客单价则明显加速，公司首次把提价明确列为客单价的驱动之一，增长的质量不如上季度。

2、国际市场几乎停滞，客流转为下滑。中国出表后国际直营基本只剩日本和英国，两大成熟市场同时走弱说明需求在真实走弱。

3、利润端，门店费用率明显下降，总部费用持续压缩，整体利润率大幅修复。

4、FY27 指引北美同店回落至 4% 左右，利润率基本维持四季度的水平，EPS 增长更多依靠利润率的提升和回购，更多详细信息，欢迎继续关注海豚君对公司的具体点评。$星巴克(SBUX.US)

英特尔 3Q26 火线速读：本季度业绩整体符合预期，关键是下季度指引 “崩了”。

对于下季度，公司给出的收入指引为 150-160 亿美元，环比下滑 3-9%，远低于市场预期（170 亿）；毛利率指引仅为 37%，环比下降 6pct，同样低于市场预期（41.8%）。

公司管理层给出的解释：①以色列 Fab 28 事故影响 Q4 收入约 3 亿美元（10nm 服务器产品）、毛利率约 2%。以色列的 Kiryat Gat 工厂在 10 月发生爆炸造成两人死亡，工厂停产约两周；②PC“断崖” 式下跌，预计客户端 CPU 在 Q4 环比下滑 20% 以上。

上季度公司还给出的是大超预期（beat 20 亿）的表现，本季度公司非但没能给出超预期的业绩，甚至给出了环比下滑的 “拉跨” 指引，这是相当失望的。

财报后的大跌，最直接的是对 “指引不及预期” 的回应。而其背后反映的是，市场对于英特尔原有期待的落空（数据中心持续放量，PC 端稳住）。

从下季度指引来看，PC 的这只脚已经 “崩了”（环比下滑 20%+），主要受到：a) 存储涨价以及内存产能优先转向 HBM；b）需求太弱，渠道进一步去库存。更进一步来想，PC 需求这么差，英特尔 PC 端的 CPU 涨价能不能涨得动。后续只能关注于服务器 CPU 及对外代工能否进展超预期，来挽回市场期待。更多详细信息，欢迎关注海豚君后续内容。$英特尔(INTC.US)

亚马逊 3Q26 火线速读：此次业绩表现中性偏差，市场最看重的三项都不及预期——AWS 增速低于市场真实预期，加回 Prime Day 后广告仍明显降速，资本开支大超使自由现金流深度为负。唯一救场的是利润照例大超此前指引上限，除国际零售外各分部都不错。

1、整体业绩：收入符合预期，利润大超指引上限

收入 2,019 亿美元，同比 +12.1%，与一致预期基本持平；趋势上，较上季增速放缓 7.5pct，其中 Prime Day 挪到 2Q 拖累约 4pt，汇率拖累约 0.5pct。经营利润 280.8 亿，比一致预期高 7.8%。经营利润率 13.9%，环比继续走高 0.2pct。

2、AWS：继续加速，但低于市场真实预期

收入 460 亿，同比 +39.3%，虽继续加速增长，但多数卖方前瞻在 41%-42%，实际表现是低于预期的。环比新增收入 37.5 亿，少于 2Q 的 46.5 亿，增量反而收缩。不过管理层预期 AWS 在 2728 年的增速都会在 40%，提升了中长期的前景。

板块经营利润 178 亿，比一致预期高 12%。利润率 38.7%，环比略有下降，也是个不太好的信号，同样会诱发对 ROI 的担忧，但仍明显好于市场预期。

3、零售：加回 Prime Day 后，线上自营小幅放缓，广告明显降速

线上自营 685 亿，同比 +1.6%，广告 196 亿，同比 +10.9%，两者都大幅低于市场预期。虽然有 Prime Day 时间错配的影响，依然较此前季度有所放缓。

4、Capex：大超预期，自由现金流深度为负

资本开支 773 亿，比一致预期高 31%，环比 2Q 大增 43%。可能是付款节奏和存储等硬件涨价的影响。全年约 2,200 亿的指引没变，则倒推 4Q Capex 约 480 亿，即本季可能是异常高点。

由于 Capex 的猛升，3Q 自由现金流 -335 亿，远差于市场预期，同时本季新增长期借款约 481 亿，已开始举债投入。AWS 并不特别强，资本开支却大超，这或许是市场最不喜欢的。

5、4Q 指引：

收入 2,400-2,470 亿，同比 +12%16%，和预期大体相符。经营利润 285-335 亿，按惯例看上限，略高于市场预期，隐含经营利润率约 13.6%，同比提升约 1.9pt。

分业务看，4Q 预计广告增速回升到 “高十几”，较此前几个季度普遍 20%+ 还是不及。

倒推零售增长仍偏低：假设 AWS 4Q 增速为 40%，则零售部分的收入约同比增长 +7%11%，中值约 +9%，低于前三季度整体约 11%~12% 的水平，只有做到指引上限才算持平。$亚马逊(AMZN.US)

比亚迪 3Q26 火线速读：比亚迪这份三季报，收入和利润双双低于预期：销量兑现了，但单车收入明显低于预期，毛利率环比不升反降，利润增长更多靠控费和公允价值收益托底。

①卖车：单车收入还在往下走

三季度单车收入约 13.3 万元，比二季度的 13.6 万元少约 3,000 元，更远低于一致预期的 15.3 万元。

环比下滑，主要是国内价格战仍在持续，海外占比环比略降（约 42.5% 降到约 41.7%），高端化也没有接棒。

②毛利率：环比不升反降

三季度汽车业务毛利率约 21.5%，比二季度低 1.5 个百分点。原因一是海外占比没有提升，结构红利暂停；二是国内价格战还在压价；三是锂电等上游原材料和大宗商品成本上行。

③净利润：同样低于预期，利润靠费用 “挤” 出来

本季度归母净利润 100 亿元，比市场预期的 121 亿元低约 17%。利润还能同比增长 28%，靠的是研发费用同比下降 8%（比预期少约 26 亿元）和 11 亿元公允价值收益。

单车净利约 7,600 元，与二季度基本持平。这意味着利润修复的驱动力，从 “海外结构 + 规模” 变成了 “控费 + 非经营收益”。海外单车利润也明显低于市场此前假设的约 2 万元：按海豚君测算约 1.2–1.3 万元。

④展望：海外目标问题不大，但 2027 年退税继续压单车利润

2026 年海外目标 190–200 万辆，前三季度已完成 134 万辆，四季度月均需要 19–22 万辆，要比三季度的约 18 万辆再提速，但难度不大。

2027 年的压力在政策端：出口退税率从 13% 降到 9%（2027 年 4 月起），每辆出口车净利减少约 5,000 元。

且欧盟混动配额据报 12 月 1 日起生效，基数 35 万辆/年、此后每年增长 6%、为期四年，相当于把中国混动车对欧出口砍掉一半以上（预计影响比亚迪欧洲销量约 8 万辆），本地组装车豁免。对冲要靠匈牙利工厂，但它较原计划推迟约一年，目前仍在试生产，计划四季度开始量产。

海豚君认为，这季度业绩不改变比亚迪 “海外撑利润” 的中期逻辑，但海外放量的含金量打了折扣：单车收入在降，海外单车利润也低于市场原本的假设。而 2027 年欧盟混动配额以及出口退税率下滑的双政策逆风，也进一步影响 27 年出货量和单车利润。$比亚迪(002594.SZ) $比亚迪股份(01211.HK)