Reddit（纪要）：谷歌断流加速，押注 “仅登录”

一、财报核心信息回顾

1. 股东回报与稀释

a. 回购：三季度回购约 1 亿美元股票，均价略低于每股 150 美元；现有回购授权剩余约 6.6 亿美元。

b. 稀释：完全稀释股数环比下降至 2.063 亿股；年初至今总稀释率 1.2%，处于长期每年 1%–3% 指引区间内，计入回购后年初至今完全稀释股数仅增 0.1%。

c. 股权激励及相关税费 1.3 亿美元，占收入 15%，同比下降 80 个基点。

2. 四季度指引

a. 收入 10 亿–10.3 亿美元，同比增长 38%–42%，中值约 40%。

b. 调整后 EBITDA 4.8 亿–5.1 亿美元，同比增长 47%–56%，中值对应调整后 EBITDA 利润率约 49%。

c. 下一个内部 “北极星” 目标是 50 亿美元年收入。

3. 利润率与费用结构

a. 现金与利润：自由现金流 3.63 亿美元，同比增长 98%，利润率 41%；现金及投资达 30.3 亿美元，首次超过 30 亿美元；年初至今调整后 EBITDA 超过 10 亿美元，接近去年同期两倍。

b. 利润率：净利率 32%，调整后 EBITDA 利润率 45%，增量调整后 EBITDA 利润率 54%；毛利率 91.5%，同比提升 50 个基点，连续第九个季度高于 90%。

c. 成本：营收成本约 7,600 万美元，同比增长 44%，投向机器学习、站点性能、衡量与安全，被增量收入和基础设施效率项目抵消有余。

d. 费用：调整后总成本费用 4.93 亿美元，同比增长 41%，收入增速约为其 1.3 倍；调整后运营费用 4.17 亿美元，占收入 47%（去年同期 51%）。

e. 人员与营销：员工数环比增约 3%、同比增 12%，G&A 人数与 2024 年三季度持平；用户营销费用占收入中个位数百分比，与二季度持平。

4. 税务与披露口径

a. 三季度税费约 580 万美元，有效税率约 2%；仍对美国联邦及州递延所得税资产计提全额估值备抵，公司正在更新内部预测，评估近期该备抵是否仍合适。

b. 资本开支 120 万美元。

c. 用户披露：将继续按地区披露登录/未登录 DAUq，并持续评估用户指标口径是否匹配经营管理方式。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 用户与流量：搜索引荐承压

a. 三季度搜索引荐流量明显下滑，且季末加速，延续至四季度初；主要冲击未登录与网页流量，部分传导至登录与 App 用户（搜索引荐是常见的回流来源）。

b. 10 月搜索引荐平均每周减少超过 100 万次；若该速度延续，四季度总 DAUq 可能较当前 1.3 亿的基数下降低双位数百分比。

c. 登录与 App DAUq 实现环比增长，二者贡献绝大部分参与度和超过 80% 的变现，是公司首要关注的用户群。

2. 产品与留存

a. ML Feed 与 App 性能改进见效：新安装用户首周回访率环比提升双位数、同比提升超 50%；视频创作与消费均增长，后续将测试更一致可预期的核心 Feed，以及游戏、视觉播客等新体验。

b. 社区：三季度语料新增 10 亿条帖子和评论；将让加入子版块更有仪式感，并为版主提供 AI 工具。公司自身执法团队对违规内容的中位处置时间今年从 58 小时降至 5 秒。

c. 拉新渠道：口碑安装、重装、移动网页转 App 三条（详见 Q&A）。

3. 转向 “仅登录”：四季度在美国以外的部分市场开始全面测试，结果将用于优化全球版本；理由与测试重点见 Q&A。

4. 广告业务

a. 量价：广告收入同比增 54%，价格增速快于展示量；点击量同比增超 50%，转化量增至 3 倍以上。

b. 渠道与地区：规模化（scaled）渠道收入同比增超 80%，中型市场活跃广告主增超 50%；美国广告收入增 51%，国际增 68%；金融、医药、旅游行业强劲；购物与 App 安装目标收入均增超 95%。

c. 自动化：Reddit Max 三季度进入公测，广告主采用数环比增至 3 倍以上，新增资产组功能；模型训练、实时序列与会话信号、图信号升级，带动全漏斗效果提升。

d. 全漏斗产品：视频观看是上层漏斗增长最快的目标，收入同比翻倍以上，15 秒互动视频观看目标进入公测；购物是下层漏斗增长最快的目标，商品目录支持上限扩至 2,000 万件。

e. B2B：全球超过 2,000 万名企业决策者使用 Reddit，十分之九用其研究商业产品；使用市场内受众的 B2B 广告主每次行动成本较其他第一方定向平均改善约 7%。

f. 生态：广告 API 生态收入环比增超 45%；新增 Innovid、Skai 等合作伙伴，与 HubSpot 开始 beta 集成，推出首个第三方 Max 管理集成。

g. Shopify 集成 5 月全面上线后持续放量，一个箱包品牌案例实现 4 倍以上广告支出回报、每次行动成本效率提升 40%。

h. 衡量：第三方研究显示 Reddit 用户在个护美妆、快餐饮料零食、零售美妆品类的生命周期价值分别高 17%、19%、11%；25 个收视拉动广告元分析显示平均带来 18% 的增量收视，曝光家庭观看时长比竞品基准多 15%。

5. 用户营销

a. 品牌广告 “People are the Best” 初见成效，相关性与广告回忆度提升；在纽约办了首个社区线下快闪店，覆盖 75 个社区。

b. 美国：部分预算从网页拉新转向 App 安装与品牌投放，美国网页拉新留存低、ROI 受损，而 App 安装用户留存与自然用户相当。

c. 国际：品牌认知较低，加大网页拉新投入，部分弥补国际搜索引荐下滑；未来几个季度评估效果，并探索针对登录与 App 用户的再激活。

2.2 Q&A 问答

Q：为何决定转向 “仅登录”？本季测试看什么？对顶部漏斗和新用户获取有何影响？

A：其他平台都已转型，Reddit 时机已到；测试看登录墙设在哪、何时弹出。 Reddit 长期以未登录方式成功运营，但早年所有人看到同样内容，如今体量巨大，产品在登录后效果最好。

理由有四：登录后才能个性化推荐社区与内容；广告定向信号更好；绝大部分数据抓取发生在未登录用户中，可保护语料；更易适应各地新监管。

代价大概率是以触达换参与度，但 80% 的变现发生在 App 与登录用户群。测试要保留 Reddit.com 的 “尝鲜” 体验和链接/帖子分享，研究不同界面的转化率及转化后参与度变化，将尽快在若干美国以外市场启动。

Q：收入增速持续远超用户增速，展望 2027 年，相较其他社交平台的变现差距还有多大空间？

A：ARPU 与 Meta 相比仍有大量提升空间，但未给出量化口径。 超过 80% 变现来自登录与 App 用户，其参与度和使用频次比搜索引荐的未登录用户高一个数量级；超过 60% 业务为效果类，点击量增超 50%、转化量增至 3 倍，正是效果业务所需的库存，由 ML 与信号工作驱动。

本季增长更多来自 CPM 而非展示量；在竞价市场中，下层漏斗结果的 CPM 可达三位数，广告主付费买的是意图与转化。

Q：谷歌流量变化中，哪一两个因素最突出？

A：假设两点：AI 模式激进铺开且不导流，机器翻译内容排名或被下调。 最主要的是 AI Overviews 与 AI Mode 近期在美国内外大幅扩展，从功能变成完整搜索体验，把其他结果推到页面下方，本身又不导流，谷歌与互联网其他部分的关系已根本转变。

机器翻译内容排名下调主要影响美国以外，但公司对此缺乏可见度；管理层认为这不像来去不定的常规算法调整。Reddit 仍是谷歌热门搜索词，用户需求未变，这与打造 “直接目的地” 的战略一致。

Q：付费用户营销能否在明年更大规模投入？

A：App 安装投放刚起步，留存与自然用户相当；未给明年投入幅度。 投放主要在美国，规模和基数仍低，但管理层称看到规模化空间。Feed、通知、个性化等核心产品改进将抬升全体用户留存，进而提升安装投放回报。

美国以外品牌认知较低，品牌投放提升了 App 安装效率。公司还将开始评估针对登录与 App 用户的再激活投放。

Q：“仅登录” 后是否保留免登录的轻量版？这只是测试还是确定方向？

A：确定会转向仅登录；测试就是为了找免登录的边界，强制登录前仍会保留一定访问。 对来自分享链接、搜索或初次尝试的用户，需要找到既提供价值又能引导登录的边界，细节有大量迭代空间。理由仍是参与度、广告定向、保护语料与适应监管；管理层称 Reddit 目前是唯一没有这样做的平台。

Q：参与度方面，除用户数外有无积极信号？

A：Feed 改进带动新老用户参与度提升，但总会话数因搜索引荐下滑而减少。 Feed 是今年最重要的工作之一；新用户留存今年以来显著提升，发帖与评论环比增长；语料累计约 270 亿条帖子和评论，上季新增 10 亿条。站内时长稳健，结果分化在总会话数；但最关键的登录与 App 用户参与度在增长。

Q：转向仅登录后，如何看待继续向 OpenAI、谷歌授权语料？

A：仅登录不改变立场；暂无更新，但谈判在积极进行，不排除不达成交易。 任何交易须推进长期战略并实现公平的价值交换。交易并非非此即彼，可涵盖训练访问、在产品中展示与使用，以及更具体的内容用途等多种形式，只做对公司战略和经济上最有利的选择。

Q：当前时期是否让你想起过去某个阶段？如何平衡短期与长期目标？

A：类似约 11 年前回归公司时；近中期重点是让核心 App 体验更一致的产品改进。 当时与现在都在重新讨论 Reddit 是什么、在生态中处于何种位置；使命仍是为全世界每个人创造社区与归属感。与社交媒体、AI 搜索在搜索、购物等功能上有重叠，但 Reddit 本质是社区与对话。

核心 App 将让新老用户更稳定地找到热门、新闻、常去子版块、游戏和视频，解决 “首次会话难以讲清产品” 的长期难题。

Q：美国 ARPU 增速持续在 50% 以上，如何看待这一趋势？

A：未就增速给出展望，仅称 Reddit 的 ARPU 潜力不输任何平台。 归因于结果导向的广告、更广泛富裕且很多不在其他平台的用户，以及社区按滑雪、旅行等主题组织带来的天然商业属性与上下文。

Q：内部产品层面，如何把低频用户转化为日活？

A：给 Feed 加组织结构，按用途、内容类型和情绪归类帖子，让体验可预期。 目前核心体验是一条混杂链接、文字、视频，情绪从轻松到深刻不一的帖子流。改造后用户能快速找到想要的东西，如新闻、昨晚剧集或赛事的讨论帖、躺看视频或玩游戏。

知道打开 App 会看到什么，才能形成每日习惯、把低频用户转为日活；以 “热门”“新闻”“游戏”“梗图” 等标签也让新用户更易理解。仍需构建和测试，会有大量迭代，未给时间表。

Q：从谷歌流失的是哪类流量？有哪些可做粘性的使用场景？

A：未区分流失流量类型，归因于 AI Mode 不导流而非需求下降。 Reddit 仍是谷歌搜索最多的词之一，谷歌爬取力度不减，但 AI Mode 对任何网站都不导流，谷歌的运作方式已根本改变。

粘性场景在于看时事、讨论昨晚的剧集和赛事，以及覆盖各类爱好、兴趣和人生阶段的独有内容，公司要让这些体验更一致。

Feed 方面，模型输入信号量和模型规模提升一个数量级，训练与部署新模型的时间大幅缩短，上季改善显著，仍有约一年的提升空间，已在推动新老用户参与度。

Q：2027 年续约中，品牌客户是否希望借 Reddit 在大模型中露出（GEO）？

A：这不是与广告主合作的核心内容，公司对 GEO 持怀疑态度。 广告主投放是为了触达高参与度用户、获得可规模化、可重复、可衡量的经营结果，这也是其钱包份额提升的原因。Reddit 本身不易被操纵；理解广告主因搜索格局变化在考虑此事，但并非主要动因。

Q：是否会通过收购扩大用户基数？

A：目前不考虑以获取用户为目的的收购，优先挖掘眼前三大自有渠道。 历史收购以中小团队及技术为主，从未为用户做过大型收购；小幅改善新用户留存的效果就已难以靠收购匹敌。

三渠道：一是大量无归因的口碑下载，新用户留存同比提升超 50%；二是大量重装——推测为特定内容而来、用完即卸，拟推出 App 无痕浏览模式缓解；三是搜索引荐用户由移动网页转 App，本季转化提示仅覆盖约 13% 的合格用户。

Q：仅登录后应如何建模——登录用户占 DAU 比例与登录用户 ARPU？

A：未给建模口径，称测试正是为了回答这些问题，转化率尚不可知。 超过 80% 收入来自登录用户，仅登录必然扩大这一群体，但转化率随时间如何变化未知；同行做法各异且都较成功，公司会找到最适合自己的方式。

Q：仅登录后 Reddit 是否将无法被抓取？有何影响？

A：抓取肯定会更难但并非不可能，这正是转型原因之一。 同行长期出于此原因要求登录；Reddit 语料价值极高，此举是为保护并规范访问，对生态的影响有待测试。

Q：未登录用户长期是否会降至零或接近零？

A：不会归零，但长期预计 App、登录与总 DAU 大体趋同，相差小幅百分比。 总会保留搜索引荐、分享链接（公司希望扩大）和首页访问等以未登录为起点的流量；核心产品在 App 与登录端，公司会把用户引向那里，且趋同可能比长期更早发生。

Q：谷歌广告收入也受压，未来是否可能 “钟摆回摆”、重新向外导流？

A：不对谷歌未来走向做任何假设，只专注可控的直接访问。 预计谷歌还会有更多变化，AI Overviews/AI Mode 不导流，公司不指望它，目前打造直接、高粘性每日目的地的工作已见成效。

Q：三季度收入超预期幅度小于以往季度，有何原因？

A：需求强劲但高度集中在 9 月，个别高峰日有部分预订未能交付。 管理层称 53% 的增速少有公司能做到。季度开始时约 50% 业务已预订，其余需估计；9 月部分日子需求尤其强，有几天的预订未能投放，但全季需求从第一天到最后一天都很强。

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