Coinbase：币圈 “场子” 回暖，业绩为何还在底部？

$Coinbase(COIN.US) 三季报发布，依旧底部徘徊。短期同比没意义，主要看环比。

具体来看：

1. 交易：量增价跌

Q3 交易收入环比略有下降。尽管 8 月因政策短期利好（SEC 对部分代币融资可豁免注册、特朗普推动《CLARITY》法案、财政部长债回购上限提高释放流动性预期），加密资产开始强劲反弹，一度触及 3 万亿。但 7 月太惨，整个季度交易量环比同样悲惨的 Q2 也就增加了 10% 不到。

三季度整体交易用户环比仍有净流失，这还包含了预测市场这一势头不错的交易量和收入，公司提及预测市场交易收入年化达 2 亿 +，上季度还是 1 亿。按公司口径，预测市场 + 衍生品的交易收入占到了整体交易收入的 25%。

平台整体托管资产只是顺势提升，拆分来看（海豚君测算值，仅供参考），主要还是市场修复带来而非新用户入金。甚至因为 6、7 月加密市场跌幅太深，Q3 整体来看用户资产还是净流失的。

2. 订阅：当季一般、指引疲软

交易之外的订阅收入，主要是由稳定币收入、质押收入、Base 链收入以及利息收益构成。

Q3 订阅收入环比小幅增加，其中占比最大的稳定币收益，也随着 USDC 规模修复而反弹。但注意，10 月之后，随着地缘局势反复、利率高企，8、9 月因政策利好带来的反弹很快又回去了。质押收入基本殊途同归。

海豚君预计只有 Base 链和 Coinbase One 会员的增长势头一直相对稳定。在其所计入的其他订阅收入项中，包含 Base 链收入（链上 gas 费减去以太坊主网的数据成本）、Coinbase One 会员费、开发者平台收入、合作分成收入等。

Q3 其他订阅服务收入环比略有下滑 4%，不过公司解释为合作分成收入的下降，而 Coinbase One 付费用户创新高。

截至目前，USDC 市值只有 710 亿，相比 9 月末的高点 750 亿下跌了 5%。若 Q4 加密市场仍震荡磨底、回暖节奏放缓，以及 USDC 在商业支付领域拓展同样缓慢的话，那么稳定币收益和质押收益还是会表现一般。

公司对 Q4 订阅收入指引在 5.3 至 6.3 亿，区间范围较以往指引给得大，继续隐含稳定币和 ETH/SOL 资产价格波动带来的质押收入都存在高不确定性。与此同时，指引区间的中位数低于市场预期。

3. 稳定币持有份额环比明显提升

Q3 稳定币市值先涨后跌，Coinbase 则继续提升其持有/平台托管份额至 30%，季初已与 Circle 续签合作，双方继续做强绑定的生态伙伴。

4. 利润 beat 主要因投资收益和裁员

净利润环比大幅增加，主要是包含了 BTC 投资收益的影响。单看核心经营利润和经调整 EBITDA，仍超预期则主要是裁员推动——5 月宣布的裁员 700 人（约占 15%）带来的人员支出优化，三项经营费用中的人员费用环比绝对值下降。

三季度公司基本没有回购，回购计划还剩 20 亿额度（未规定硬性期限）。当季花了 13 亿美元现金偿还 2026 年到期的可转债，说明现金优先还债。截至 Q3 末，现金 + 短期投资合计 88 亿美元，一年内要偿付的借款为 7.5 亿，后续应该仍有余力恢复回购。

6. Coinbase 主业介绍

Coinbase 是一个围绕虚拟资产，从交易所走出，致力于打造一个链上综合金融场景的平台，相对于同行来说，最大的优势就是合规友好。这在监管主动认可并推动虚拟资产市场下，有望占得先机。

从收入贡献的大类上看，Coinbase 主要有三项创收来源：交易收入、订阅收入、其他。

其中交易收入极易受交易行情影响，但也是当下 Coinbase 创收扛把子，占比仍然有 50% 以上。订阅收入和其他（包含托管结算、质押、稳定币、数据/云以及公司投资收益等），则更像是起到一个润滑剂的作用，由于增长相对稳定，可以稍微平抑交易收入的波动。

但一个明显趋势是：随着场景拓宽、竞争加剧以及增量资金来源的结构变化，Coinbase 未来对交易收入的依赖性会越来越低。

而借助低费率吸引用户，再通过综合金融服务来扩大附加值，是 Coinbase 想要促成的商业模式。目前而言，主要是借助自身的合规优势，针对机构用户做了费率优惠。

随着稳定币在跨境 B2B 交易、RWA 上链等场景的渗透，借助虚拟资产规模膨胀的东风，Coinbase 有望成为淘金热的卖水人。

7. 业绩电话会纪要可参考《Coinbase（纪要）：预测市场补位 Crypto 现货交易的下滑》

8. 重要业绩指标一览

海豚君观点

虽然加密资产场子已经不再冰冷，但 Coinbase 的业绩还在磨底。这是因为 Coinbase 的业绩与交易量挂钩。而市场交易量并非随市值完全同步，只有市值出现一段时间的持续单边上涨，才能更明显地拉动交易量。

但这里也是问题所在。随着 8 月政策红利的消退，10 月地缘反复、利率仍高企，流动性问题导致加密资产暂停了回暖势头。因此公司目前给到的指引，同样隐含着对后续加密市场走势的不确定。

虽然年初年报点评的时候也提及 BTC 价格与挖矿成本倒挂问题以及技术面的一些特定底价的支撑，但上季度海豚君还是更强调不确定风险，并对 CLARITY 方案的推进不抱太大希望。

目前该方案在特朗普推动下的 9 月程序性投票未通过，监管重心重新转向 SEC 和 CFEC，两天后 SEC 对交易代币实行五年临时豁免——在此期间，代币交易平台被免于定义为 SEC 框架下的 “交易所”，流动性提供者也被免于定义为 “做市商”，等于放松了代币证券化交易的监管，这是具备积极意义的政策激励。

因此撇开短期波动，从中长期视角考虑，海豚君认为加密资产回归上升正轨有了业务层面的支撑。短期若因为高利率环境而持续回调，那么这期间可能会相比以往吸引到更多的资金，尤其是机构资金。这种情况下，回调后的底部有望相比 7 月进一步抬高。

最后回到 Coinbase 上，海豚君相比 Q2 同样对短期没那么悲观了，但长期可能需要增加更多的竞争关注：

长期视角，行业 beta 会带着 Coinbase 走出谷底，但美国龙头地位的挑战正在加大，比如 Robinhood 等具备碾压性流量优势的券商平台，在此次监管信号明确后，也会放开手脚去拓展代币证券交易、预测市场等业务。

短期视角，近两个月 Coinbase 在扩大生态合作上还是有一些新的动作，但体现到业绩上还需要时间。

比如清算牌照获 CFTC 注册，可用 USDC 为全额抵押合约进行 7*24 小时结算，补齐了经纪业务的细分链条。

9 月底，花旗银行为 Coinbase 虚拟账户提供银行设施，机构商户可经 Coinbase Payments 接收稳定币并自动兑换法币，有利于将 USDC 从交易抵押品向支付分发延伸。

10 月继续上线新的股票永续合约，面向非美用户、USDC 结算以及 7*24 小时交易，同时提供最高 50 倍杠杆，扩大万物交易所的交易品种和覆盖范围。

估值上，由于无法准确预测加密市场走势，海豚君选择按照当前相对较差的业绩表现，直接年化来看偏谨慎的估值，也就是年化 50 亿收入，按照 30% 的 Adj.EBITDA 利润率来看，当下 424 亿美元市值对应 28x，要明显高于一般具备成长的金科公司 20-30x 估值。

从风险收益角度考虑，海豚君认为在当下高息环境相对不利的情况下，谨慎业绩预期 * 20-25x 估值倍数，虽然仍然高于我们此前说的绝对底部 260 亿（15x-20x），但考虑到政策面的变化，因此若有回调到此区间（300-375 亿）的机会，则已经具备一些性价比的收益空间。

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