Reddit：成也 Google，败也 Google

1、整体看，$Reddit(RDDT.US) 这次财报主要问题就是重点指标——用户数和下季度指引均不及预期。盈利端还可以，环比利润率还有提升。

2、其中用户增长的问题是核心关键。虽然此前美国用户数增长表现也不怎么样，但好在至少一直在净增长，并且国际地区随着 AI 翻译的应用，用户渗透扩张没问题。与此同时平台的商业化也在高增长期，瑕不掩瑜。

但这次用户数美国地区净流失加大，国际地区净增也有放缓，Q4 初期影响未减弱。用户端的拖累碰上商业化进程深入后增长没那么轻松了，直接对 Q4 的变现带来了影响。

3、背后原因只有一个，Google 的大腿不给抱了。

（1）上半年因为 Google 对机器翻译内容进行了流量权重的降级，用户数已经有影响，但二季度后半段重新恢复了增长。

（2）而三季度 Google 加大了 AI Overviews 的渗透率，从 Q2 的 40% 提升至 Q3 末的 80%。而这些 AI Overviews 中直接输送并透出 Reddit 的流量要比传统搜索少的多。

4、公司在积极 “自救”，趁早摆脱寄人篱下

目前管理层正在推进的就是独立 App 模式，引导用户从 web 端转向 App。目前正在扩大 web to App 的一键功能测试，同时增加营销活动鼓励用户迁移，调研显示，APP 新用户留存超过 50%。

这预示着，至少在短期，公司收入端不可避免的要因为用户平台迁移而出现明显降速（除非主动增加广告库存和提高报价，目前 Max 正在向全部广告主开放，增加广告 API、Smartly 集成和素材组）；

但与此同时，营销端和产品开发支出上，也会有所增加。因此不排除会出现利润被双压的局面，影响利润率。

5、估值：砸的是 “逻辑受损”，先等情绪释放

目前 Reddit 美国地区人均 arpu（收入/DAU）为 14 美元/季度，在 Google 导流受限的二、三季度，ARPU 分别环比拉了 22% 和 18%。这个变现水平相比 Meta、Google 这种广告龙头还有空间，但已经超过中小平台。

原本有 Google 大腿，广告主看中的是新增流量，愿意付出溢价。但若这个通道没了，广告主的承付意愿也会受影响。

海豚君对原先的 2027 年收入预期做了 5% 的下调，同时考虑到上面说的平台迁移的支出，将经营利润率从 33% 降至 30%，也就是目前的水平。再考虑 15% 的有效税率，得出税后 GAAP 经营利润为 11 亿。

绩后大跌 23%，市值只剩 192 亿，对应上述 27 年业绩预期为 17.7x，短期看估值是有被过度打击的，反过来也能说明资金对 Reddit 中长期的前景谨慎了。因此我们认为先观望等情绪释放，同时看用户高频数据，看流失情况何时稳住，再来期望修复到 20x-25x 中性估值区间。

6. 电话会纪要《Reddit（纪要）：谷歌断流加速，押注 “仅登录”》

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