比亚迪：国内 “以价换量”，海外 “救主” 也开始失灵？

比亚迪（1211.HK）于北京时间 10 月 29 日晚，港股盘后发布了 2026 年第三季度业绩。要点如下：

1）总收入明显低于预期，问题出在卖车单价：三季度，比亚迪总收入 2215 亿，同比增长 13.6%，比市场预期的 2409 亿低约 8%。

2）卖车单价环比继续下滑，比预期低了 2 万元：三季度卖车单价 13.3 万元，环比又少了约 2700 元，比市场预期的 15.3 万元低约 2 万元。主要受三方面拖累：

a. 国内恢复比海外快：海外占比环比回落约 0.9 个百分点至 41.6%，高单价的出口车被摊薄；

b. 国内价格战仍在持续，高端品牌（腾势、方程豹、仰望）合计占比约 13.7%，与二季度持平，没有接棒拉动均价；

3）卖车毛利率环比下滑 1.6 个百分点，低于预期：三季度汽车业务毛利率 21.5%，比二季度的 23.0% 低约 1.6 个百分点，也低于预期的约 23%。单车成本其实守住了（约 10.5 万元，环比持平），毛利率下滑完全来自单价，规模效应也并未释放。

4）利润同样低于预期，单车净利持平，靠控费托底：三季度归母净利润 100.2 亿元，同比增长 28%，但比预期的 120.8 亿元低约 17%。剔除比亚迪电子后，单车净利约 0.73 万元，与二季度（0.72 万元）基本持平。

利润能持平，靠的是研发费用克制（130 亿元，同比下降 8%）和约 8.5 亿元公允价值收益；最能体现主业成色的单车核心运营利润约 0.85 万元，反而比二季度少了约 900 元。

海豚君观点：

整体而言，本季度比亚迪业绩不及预期，核心问题是 “量价背离”：二代刀片电池产能爬坡后，国内销量环比回升约 21%，海外继续放量，总销量兑现了；但卖车单价不升反降，毛利率随之下滑。利润端靠研发克制和非经营收益托底，单车核心运营利润环比下滑约 900 元，利润增长的含金量不高。

先看国内：行业需求在塌，比亚迪靠闪充 “以价换量”

国内车市正在经历今年最差的时候：9 月乘用车零售同比下滑约 28%，是年内最大跌幅。三季度国内新能源乘用车零售也同比下滑 11%，增量主要来自出口。

但比亚迪的份额在回升：二代刀片电池产能爬坡，积压的闪充车型订单得以交付，纯电销量环比增长约 37%，国内市占率环比回升约 2.7 个百分点至 25.4%。

但需要警惕的是，批发和零售之间出现了缺口：9 月比亚迪国内零售约 24.7 万辆，比国内批发（约 28.3 万辆）少了约 3.6 万辆，渠道在被动补库。叠加价格战未停、单价仍在下行，比亚迪在国内仍是 “以价换量”，而不是 “量价齐升”。

海豚君在中性假设下预计，2026 年比亚迪国内销量约 274 万辆，同比下滑约 23%（前三季度下滑 30%），意味着四季度国内需约 95 万辆、环比再增约 23%，在渠道补库的情况下并不保守。

再看海外：放量继续，但利润 “打了折”

海外三季度销量约 55 万辆，同比增长约 137%；前三季度累计约 134 万辆，已超过 2025 年全年。全年 190-200 万辆的目标意味着四季度月均需要约 19-22 万辆，下沿与三季度月均约 18 万辆基本持平，达到 190 万辆难度不大。

问题在于海外单车利润：按海豚君测算，三季度海外单车净利约 1.25 万元（区间 1.2-1.3 万元，对应国内约 0.3-0.4 万元），明显低于市场此前假设的约 2 万元。

9 月时管理层还表示海外单车利润 “基本稳定”；但此次管理层已把预期从 2 万元下调至 1.6 万元，主要受汇兑波动拖累（约 20 亿元）。管理层口径与海豚君测算的差距（约 0.36 万元/辆），大致就是 20 亿元汇兑损失摊到三季度约 55 万辆海外销量上的影响。

更大的压力在 2027 年，两项政策在 10 月接连落地：

a. 出口退税下调：财政部 10 月 12 日宣布，乘用新能源车出口退税率从 13% 降至 9%，2027 年 4 月 1 日起执行。按 2026 年平均报关价约 13 万元测算，若车企不提价，单车税前成本增加约 5,000 元、税后约 4,000 元，车企可通过提价几千元或本地化生产消化。车企大概率会在 4 月前抢出口，2027 年一季度出口可能前置，之后回落。

b. 欧盟混动配额：中欧 10 月 9 日就混动车出口达成协议，据报道欧盟拟从 12 月起把中国混动车进口限制在每年 35 万辆、每年上调 6%、为期四年；而今年前 7 个月中国对欧混动出口已达约 37.7 万辆，全年或超 80 万辆，配额或使出口砍半以上。

而比亚迪是在欧销量居前的中国车企之一。根据 MarkLines，2026 年 1-8 月中国品牌在欧盟的 HEV+PHEV 零售销量约 28 万辆，其中上汽、比亚迪、奇瑞、吉利分别为 10.5/9.8/5.9/1.3 万辆；按敞口看，四家在欧盟的混动零售量分别占其全球（不含中国）零售量的 22%/15%/8%/4%，上汽、比亚迪敞口相对较高，欧洲插混出口将直接受限。

海豚君预计 2027 年比亚迪受配额影响约 10-15 万辆（约占海外潜在销量的 5-6%），只能靠涨价、调结构缓释。

对冲靠本地化：公司称海运单车成本 1 万元以上、欧盟关税 4 万元以上，本地化稳定运行 1-2 年后盈利一定优于出口；但匈牙利工厂 11-12 月才开始组装（设计产能 30 万辆，一期 15 万辆），较原计划已延后约一年，2027 年上半年难以完全对冲。

估值方面：

海豚君预计比亚迪 2026 年总销量约 464 万辆（国内 274 万辆，同比下滑约 23%；海外 190 万辆，同比增长约 84%）。前三季度卖车净利润（剔除比亚迪电子）约 217 亿元，四季度按 151 万辆、单车净利约 0.7 万元计（海外占比回落至约 37%，国内单车利润仍薄），全年卖车净利润约 320 亿元（单车约 0.69 万元），同比 2025 年的 303 亿元仅增长约 6%。

2026 年只剩两个月，估值锚需切到 2027 年，关键变量是海外单车净利。以三季度约 1.25 万元为起点拆解：

a. 出口退税：单车税后影响约 4,000 元，但 4 月起执行只影响 3 个季度，本地化生产的约两成车辆也不受影响。不提价时海外单车净利摊薄约 0.25 万元，提价消化一半则约 0.13 万元。

b. 欧盟配额与结构下沉：欧洲插混是海外利润最厚的市场，配额将挤掉约 10-15 万辆高毛利车型，增量转向拉美、东南亚等低单价市场，叠加中国车企集体出海、竞争加剧，单车净利再压约 0.1-0.15 万元。

c. 本地化爬坡与汇兑：匈牙利、土耳其工厂 2027 年仍在爬坡，约拖累 0.05-0.1 万元；若汇兑损失不再重复，可回补 0.2 万元。

综合来看，中性假设下 2027 年海外单车净利约 1.0 万元（区间 0.8-1.2 万元），较三季度下降约两成。

2027 年，海豚君预计总销量约 515 万辆，同比增长 11%（国内 275 万辆，基本持平；海外 240 万辆，同比增长 26%，已扣除欧盟配额约 10-15 万辆的影响）。

按国内单车净利 0.35 万元、海外 1.0 万元测算，2027 年卖车净利润约 336 亿元（单车约 0.65 万元），较 2026 年仅增长约 5%——海外放量基本被单车利润摊薄抵消，2027 年大概率是 “增量不增利” 的一年。

在利润基本不增长的情况下，给予 2027 年 15 倍 PE，卖车业务市值约 5,040 亿元；比亚迪电子按 65.74% 持股比例和当前市值计入约 290 亿元，合计约 5,330 亿元，与 H 股当前市值 5283 亿元基本相同。A 股市值约 7,440 亿元，溢价更高。

海外单车净利是估值最敏感的变量，每变动 0.1 万元，影响 2027 年利润约 24 亿元、市值约 6%：

a. 乐观情景（海外 1.2 万元，提价顺利、本地化提前盈利）：卖车净利约 384 亿元，同比上行 20%，给予 27 年 17-20 倍 PE，对应总市值约 6818-7970 亿元，上行约 30%-51%；

b. 悲观情景（海外 0.8 万元，不提价、配额挤压欧洲）：卖车净利约 288 亿元，对应总市值约 4,610 亿元，下行约 18%。

结论：上季点评时，海豚君认为比亚迪的向上空间有限。8 月财报后股价已回撤约 22%，但这轮回撤更多是在消化 2027 年海外利润 “打折” 的预期：按中性假设，当前港股价格已基本反映，风险收益比并不突出。

短期也缺少催化，需要看到四季度收入确认追上批发量、存货回落，以及 2027 年一季度海外提价落地、匈牙利工厂顺利爬坡，才能验证海外放量的 “含金量”。在海外单车利润企稳之前，估值修复的节奏可能偏慢。

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