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当一家公司公布其有史以来最好的运营利润率，但股价仍然暴跌时，说明另有隐情。亚马逊公司（Amazon.com Inc.，纳斯达克代码：AMZN）在 10 月 29 日收盘后发布了财报，市场迅速做出了评判。次日盘前交易中，其股价下跌超过 7%，较 8 月创下的历史高点低约 20%。

此时的时机尤其令人痛苦。亚马逊正进入假日季，这通常是其全年最大的季度，但其股价已回落至近两年的水平。尽管在其关键云部门 AWS 经历了多年来最强劲的表现之际，股价仍跌至如此低位。

那么，投资者究竟讨厌这个季度的哪些方面？答案与亚马逊的收益关系不大，而与其为实现收益所进行的支出关系更大。

AWS 承担重任

从最重要的业务开始。AWS 重新加速至近五年来的最快增速，连续第六个季度提速，并且是在扩大利润率而非压缩利润率的情况下实现的，这表明人工智能需求正在转化为底线利润，而不仅仅是消耗资本。

对于一个越来越警惕那些毫无成果的人工智能巨额预算的市场来说，云业务同时实现更快增长和更高盈利能力，是财报中最令人安心的部分。

AWS 背后的支撑看起来也很稳固，订单积压快速增长，管理层指引显示 2027 年和 2028 年均将实现超过 40% 的增长。仅从这一角度来看，这是一个良好的季度。

市场为何恐慌

那么，为何市场反应如此剧烈？部分原因在于头条数据：营收和收益均略低于预期，假日季度的指引也略显疲软。与许多亚马逊的超大规模同行一样，市场目前对即使是微小的未达标也缺乏耐心。

最大的担忧在于现金。亚马逊重申今年计划在资本项目上支出约 2200 亿美元，其中大部分用于 AWS 和人工智能产能，并承诺 2027 年将有更多支出。尽管运营现金流一直在上升，但这一支出使其滚动自由现金流仍处于负值。

换句话说，这项业务仍在大量盈利，但其投入基础设施的资金超过了其盈利。加上高利润率的广告业务降温，投资者心中悬着一个关乎整个行业的问题：所有这些支出何时开始产生回报？

糟糕的财报发布周

亚马逊选择在一个令人失望的糟糕一周发布财报，这无助于缓解局势。前一天，Alphabet 公司（Alphabet Inc.，纳斯达克代码：GOOGL）在发布自家财报后暴跌超过 12%，因收益未达预期和搜索货币化疲软而受到惩罚，尽管其云业务蓬勃发展。传达的信息显而易见：市场不再质疑人工智能需求的真实性，而是开始关注它何时能产生现金流。

这是一个微妙但重要的转变，使得公司的支出计划而非其增长率成为推动股价变动的因素，无论增长看起来多么美好。

话虽如此，并非所有公司都受到同样的对待。微软公司（Microsoft Corp，纳斯达克代码：MSFT）向投资者保证将保持自由现金流为正，本周早些时候发布的财报大体上未受波及。分水岭在于现金纪律，在这一衡量标准上，拥有该行业最大资本项目且伴随相应自由现金流流出的亚马逊，注定会处于不利地位。

华尔街的看法

至于反应，分析师比价格走势乐观得多。杰富瑞集团（Jefferies）保持建设性观点，承认支出可能会继续攀升并给现金流带来压力，但认为 AWS 不断膨胀的积压订单、其在云领域的定价能力以及亚马逊零售机器的实力，足以抵消对投资的担忧。

Deepwater Asset Management 的 Gene Munster 也表达了类似观点，他认为即使人工智能最终重塑人们的购物方式，AWS 在未来几年仍能保持主要增长引擎的地位。共同点是：很少有人怀疑 AWS 的故事；争论在于这种增长是否证明亚马逊为其融资所累积的高额账单是合理的。

年底前的折扣机会？

综合来看，亚马逊在进入其全年最大季度时，交易价格处于 2024 年末的水平，而 AWS 的增长轨迹却日益陡峭。对于多头而言，这是一个机会：公司的运营引擎运转良好，利润率保持稳定，财报后的抛售更像是对支出的畏惧，而非对其底层业务的判决。

亚马逊公司 (AMZN) 2026 年 10 月 30 日星期五价格图表

尽管如此，空头目前的理由更为简单。在亚马逊的自由现金流显示出再次转正的迹象之前，亚马逊要求投资者为一场巨大的赌注提供资金并等待回报。本周的市场反应表明，市场对于等待的耐心已所剩无几。

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