Reddit（紀要）：谷歌斷流加速，押注 “僅登錄”

一、財報核心信息回顧

1. 股東回報與稀釋

a. 回購：三季度回購約 1 億美元股票，均價略低於每股 150 美元；現有回購授權剩餘約 6.6 億美元。

b. 稀釋：完全稀釋股數環比下降至 2.063 億股；年初至今總稀釋率 1.2%，處於長期每年 1%–3% 指引區間內，計入回購後年初至今完全稀釋股數僅增 0.1%。

c. 股權激勵及相關税費 1.3 億美元，佔收入 15%，同比下降 80 個基點。

2. 四季度指引

a. 收入 10 億–10.3 億美元，同比增長 38%–42%，中值約 40%。

b. 調整後 EBITDA 4.8 億–5.1 億美元，同比增長 47%–56%，中值對應調整後 EBITDA 利潤率約 49%。

c. 下一個內部 “北極星” 目標是 50 億美元年收入。

3. 利潤率與費用結構

a. 現金與利潤：自由現金流 3.63 億美元，同比增長 98%，利潤率 41%；現金及投資達 30.3 億美元，首次超過 30 億美元；年初至今調整後 EBITDA 超過 10 億美元，接近去年同期兩倍。

b. 利潤率：淨利率 32%，調整後 EBITDA 利潤率 45%，增量調整後 EBITDA 利潤率 54%；毛利率 91.5%，同比提升 50 個基點，連續第九個季度高於 90%。

c. 成本：營收成本約 7,600 萬美元，同比增長 44%，投向機器學習、站點性能、衡量與安全，被增量收入和基礎設施效率項目抵消有餘。

d. 費用：調整後總成本費用 4.93 億美元，同比增長 41%，收入增速約為其 1.3 倍；調整後運營費用 4.17 億美元，佔收入 47%（去年同期 51%）。

e. 人員與營銷：員工數環比增約 3%、同比增 12%，G&A 人數與 2024 年三季度持平；用户營銷費用佔收入中個位數百分比，與二季度持平。

4. 税務與披露口徑

a. 三季度税費約 580 萬美元，有效税率約 2%；仍對美國聯邦及州遞延所得税資產計提全額估值備抵，公司正在更新內部預測，評估近期該備抵是否仍合適。

b. 資本開支 120 萬美元。

c. 用户披露：將繼續按地區披露登錄/未登錄 DAUq，並持續評估用户指標口徑是否匹配經營管理方式。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 用户與流量：搜索引薦承壓

a. 三季度搜索引薦流量明顯下滑，且季末加速，延續至四季度初；主要衝擊未登錄與網頁流量，部分傳導至登錄與 App 用户（搜索引薦是常見的回流來源）。

b. 10 月搜索引薦平均每週減少超過 100 萬次；若該速度延續，四季度總 DAUq 可能較當前 1.3 億的基數下降低雙位數百分比。

c. 登錄與 App DAUq 實現環比增長，二者貢獻絕大部分參與度和超過 80% 的變現，是公司首要關注的用户羣。

2. 產品與留存

a. ML Feed 與 App 性能改進見效：新安裝用户首週迴訪率環比提升雙位數、同比提升超 50%；視頻創作與消費均增長，後續將測試更一致可預期的核心 Feed，以及遊戲、視覺播客等新體驗。

b. 社區：三季度語料新增 10 億條帖子和評論；將讓加入子版塊更有儀式感，併為版主提供 AI 工具。公司自身執法團隊對違規內容的中位處置時間今年從 58 小時降至 5 秒。

c. 拉新渠道：口碑安裝、重裝、移動網頁轉 App 三條（詳見 Q&A）。

3. 轉向 “僅登錄”：四季度在美國以外的部分市場開始全面測試，結果將用於優化全球版本；理由與測試重點見 Q&A。

4. 廣告業務

a. 量價：廣告收入同比增 54%，價格增速快於展示量；點擊量同比增超 50%，轉化量增至 3 倍以上。

b. 渠道與地區：規模化（scaled）渠道收入同比增超 80%，中型市場活躍廣告主增超 50%；美國廣告收入增 51%，國際增 68%；金融、醫藥、旅遊行業強勁；購物與 App 安裝目標收入均增超 95%。

c. 自動化：Reddit Max 三季度進入公測，廣告主採用數環比增至 3 倍以上，新增資產組功能；模型訓練、實時序列與會話信號、圖信號升級，帶動全漏斗效果提升。

d. 全漏斗產品：視頻觀看是上層漏斗增長最快的目標，收入同比翻倍以上，15 秒互動視頻觀看目標進入公測；購物是下層漏斗增長最快的目標，商品目錄支持上限擴至 2,000 萬件。

e. B2B：全球超過 2,000 萬名企業決策者使用 Reddit，十分之九用其研究商業產品；使用市場內受眾的 B2B 廣告主每次行動成本較其他第一方定向平均改善約 7%。

f. 生態：廣告 API 生態收入環比增超 45%；新增 Innovid、Skai 等合作伙伴，與 HubSpot 開始 beta 集成，推出首個第三方 Max 管理集成。

g. Shopify 集成 5 月全面上線後持續放量，一個箱包品牌案例實現 4 倍以上廣告支出回報、每次行動成本效率提升 40%。

h. 衡量：第三方研究顯示 Reddit 用户在個護美妝、快餐飲料零食、零售美妝品類的生命週期價值分別高 17%、19%、11%；25 個收視拉動廣告元分析顯示平均帶來 18% 的增量收視，曝光家庭觀看時長比競品基準多 15%。

5. 用户營銷

a. 品牌廣告 “People are the Best” 初見成效，相關性與廣告回憶度提升；在紐約辦了首個社區線下快閃店，覆蓋 75 個社區。

b. 美國：部分預算從網頁拉新轉向 App 安裝與品牌投放，美國網頁拉新留存低、ROI 受損，而 App 安裝用户留存與自然用户相當。

c. 國際：品牌認知較低，加大網頁拉新投入，部分彌補國際搜索引薦下滑；未來幾個季度評估效果，並探索針對登錄與 App 用户的再激活。

2.2 Q&A 問答

Q：為何決定轉向 “僅登錄”？本季測試看什麼？對頂部漏斗和新用户獲取有何影響？

A：其他平台都已轉型，Reddit 時機已到；測試看登錄牆設在哪、何時彈出。 Reddit 長期以未登錄方式成功運營，但早年所有人看到同樣內容，如今體量巨大，產品在登錄後效果最好。

理由有四：登錄後才能個性化推薦社區與內容；廣告定向信號更好；絕大部分數據抓取發生在未登錄用户中，可保護語料；更易適應各地新監管。

代價大概率是以觸達換參與度，但 80% 的變現發生在 App 與登錄用户羣。測試要保留 Reddit.com 的 “嚐鮮” 體驗和鏈接/帖子分享，研究不同界面的轉化率及轉化後參與度變化，將盡快在若干美國以外市場啓動。

Q：收入增速持續遠超用户增速，展望 2027 年，相較其他社交平台的變現差距還有多大空間？

A：ARPU 與 Meta 相比仍有大量提升空間，但未給出量化口徑。 超過 80% 變現來自登錄與 App 用户，其參與度和使用頻次比搜索引薦的未登錄用户高一個數量級；超過 60% 業務為效果類，點擊量增超 50%、轉化量增至 3 倍，正是效果業務所需的庫存，由 ML 與信號工作驅動。

本季增長更多來自 CPM 而非展示量；在競價市場中，下層漏斗結果的 CPM 可達三位數，廣告主付費買的是意圖與轉化。

Q：谷歌流量變化中，哪一兩個因素最突出？

A：假設兩點：AI 模式激進鋪開且不導流，機器翻譯內容排名或被下調。 最主要的是 AI Overviews 與 AI Mode 近期在美國內外大幅擴展，從功能變成完整搜索體驗，把其他結果推到頁面下方，本身又不導流，谷歌與互聯網其他部分的關係已根本轉變。

機器翻譯內容排名下調主要影響美國以外，但公司對此缺乏可見度；管理層認為這不像來去不定的常規算法調整。Reddit 仍是谷歌熱門搜索詞，用户需求未變，這與打造 “直接目的地” 的戰略一致。

Q：付費用户營銷能否在明年更大規模投入？

A：App 安裝投放剛起步，留存與自然用户相當；未給明年投入幅度。 投放主要在美國，規模和基數仍低，但管理層稱看到規模化空間。Feed、通知、個性化等核心產品改進將抬升全體用户留存，進而提升安裝投放回報。

美國以外品牌認知較低，品牌投放提升了 App 安裝效率。公司還將開始評估針對登錄與 App 用户的再激活投放。

Q：“僅登錄” 後是否保留免登錄的輕量版？這只是測試還是確定方向？

A：確定會轉向僅登錄；測試就是為了找免登錄的邊界，強制登錄前仍會保留一定訪問。 對來自分享鏈接、搜索或初次嘗試的用户，需要找到既提供價值又能引導登錄的邊界，細節有大量迭代空間。理由仍是參與度、廣告定向、保護語料與適應監管；管理層稱 Reddit 目前是唯一沒有這樣做的平台。

Q：參與度方面，除用户數外有無積極信號？

A：Feed 改進帶動新老用户參與度提升，但總會話數因搜索引薦下滑而減少。 Feed 是今年最重要的工作之一；新用户留存今年以來顯著提升，發帖與評論環比增長；語料累計約 270 億條帖子和評論，上季新增 10 億條。站內時長穩健，結果分化在總會話數；但最關鍵的登錄與 App 用户參與度在增長。

Q：轉向僅登錄後，如何看待繼續向 OpenAI、谷歌授權語料？

A：僅登錄不改變立場；暫無更新，但談判在積極進行，不排除不達成交易。 任何交易須推進長期戰略並實現公平的價值交換。交易並非非此即彼，可涵蓋訓練訪問、在產品中展示與使用，以及更具體的內容用途等多種形式，只做對公司戰略和經濟上最有利的選擇。

Q：當前時期是否讓你想起過去某個階段？如何平衡短期與長期目標？

A：類似約 11 年前回歸公司時；近中期重點是讓核心 App 體驗更一致的產品改進。 當時與現在都在重新討論 Reddit 是什麼、在生態中處於何種位置；使命仍是為全世界每個人創造社區與歸屬感。與社交媒體、AI 搜索在搜索、購物等功能上有重疊，但 Reddit 本質是社區與對話。

核心 App 將讓新老用户更穩定地找到熱門、新聞、常去子版塊、遊戲和視頻，解決 “首次會話難以講清產品” 的長期難題。

Q：美國 ARPU 增速持續在 50% 以上，如何看待這一趨勢？

A：未就增速給出展望，僅稱 Reddit 的 ARPU 潛力不輸任何平台。 歸因於結果導向的廣告、更廣泛富裕且很多不在其他平台的用户，以及社區按滑雪、旅行等主題組織帶來的天然商業屬性與上下文。

Q：內部產品層面，如何把低頻用户轉化為日活？

A：給 Feed 加組織結構，按用途、內容類型和情緒歸類帖子，讓體驗可預期。 目前核心體驗是一條混雜鏈接、文字、視頻，情緒從輕鬆到深刻不一的帖子流。改造後用户能快速找到想要的東西，如新聞、昨晚劇集或賽事的討論帖、躺看視頻或玩遊戲。

知道打開 App 會看到什麼，才能形成每日習慣、把低頻用户轉為日活；以 “熱門”“新聞”“遊戲”“梗圖” 等標籤也讓新用户更易理解。仍需構建和測試，會有大量迭代，未給時間表。

Q：從谷歌流失的是哪類流量？有哪些可做粘性的使用場景？

A：未區分流失流量類型，歸因於 AI Mode 不導流而非需求下降。 Reddit 仍是谷歌搜索最多的詞之一，谷歌爬取力度不減，但 AI Mode 對任何網站都不導流，谷歌的運作方式已根本改變。

粘性場景在於看時事、討論昨晚的劇集和賽事，以及覆蓋各類愛好、興趣和人生階段的獨有內容，公司要讓這些體驗更一致。

Feed 方面，模型輸入信號量和模型規模提升一個數量級，訓練與部署新模型的時間大幅縮短，上季改善顯著，仍有約一年的提升空間，已在推動新老用户參與度。

Q：2027 年續約中，品牌客户是否希望借 Reddit 在大模型中露出（GEO）？

A：這不是與廣告主合作的核心內容，公司對 GEO 持懷疑態度。 廣告主投放是為了觸達高參與度用户、獲得可規模化、可重複、可衡量的經營結果，這也是其錢包份額提升的原因。Reddit 本身不易被操縱；理解廣告主因搜索格局變化在考慮此事，但並非主要動因。

Q：是否會通過收購擴大用户基數？

A：目前不考慮以獲取用户為目的的收購，優先挖掘眼前三大自有渠道。 歷史收購以中小團隊及技術為主，從未為用户做過大型收購；小幅改善新用户留存的效果就已難以靠收購匹敵。

三渠道：一是大量無歸因的口碑下載，新用户留存同比提升超 50%；二是大量重裝——推測為特定內容而來、用完即卸，擬推出 App 無痕瀏覽模式緩解；三是搜索引薦用户由移動網頁轉 App，本季轉化提示僅覆蓋約 13% 的合格用户。

Q：僅登錄後應如何建模——登錄用户佔 DAU 比例與登錄用户 ARPU？

A：未給建模口徑，稱測試正是為了回答這些問題，轉化率尚不可知。 超過 80% 收入來自登錄用户，僅登錄必然擴大這一羣體，但轉化率隨時間如何變化未知；同行做法各異且都較成功，公司會找到最適合自己的方式。

Q：僅登錄後 Reddit 是否將無法被抓取？有何影響？

A：抓取肯定會更難但並非不可能，這正是轉型原因之一。 同行長期出於此原因要求登錄；Reddit 語料價值極高，此舉是為保護並規範訪問，對生態的影響有待測試。

Q：未登錄用户長期是否會降至零或接近零？

A：不會歸零，但長期預計 App、登錄與總 DAU 大體趨同，相差小幅百分比。 總會保留搜索引薦、分享鏈接（公司希望擴大）和首頁訪問等以未登錄為起點的流量；核心產品在 App 與登錄端，公司會把用户引向那裏，且趨同可能比長期更早發生。

Q：谷歌廣告收入也受壓，未來是否可能 “鐘擺回擺”、重新向外導流？

A：不對谷歌未來走向做任何假設，只專注可控的直接訪問。 預計谷歌還會有更多變化，AI Overviews/AI Mode 不導流，公司不指望它，目前打造直接、高粘性每日目的地的工作已見成效。

Q：三季度收入超預期幅度小於以往季度，有何原因？

A：需求強勁但高度集中在 9 月，個別高峰日有部分預訂未能交付。 管理層稱 53% 的增速少有公司能做到。季度開始時約 50% 業務已預訂，其餘需估計；9 月部分日子需求尤其強，有幾天的預訂未能投放，但全季需求從第一天到最後一天都很強。

<正文結束>

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