Dolphin Research

Coinbase 3Q26 火線速讀：Q3 業績仍在底部徘徊，同比沒意義，主要看環比。短期指引顯示回暖節奏還比較慢：

1、經營利潤 beat 主要是 BTC 投資收益 + 裁員提效，主業收入則基本符合預期。

（1）交易收入：收入環比仍略微下降。儘管 8 月加密資產開始強勁反彈，但 7 月太慘，整個季度交易量環比同樣悲慘的 Q2 也就增加了 10% 不到。這還包含了預測市場這一勢頭不錯的交易量和收入，公司提及預測市場交易收入年化達 2 億 +，上季度還是 1 億。

按公司口徑，預測市場 + 衍生品的交易收入佔到了整體交易收入的 25%。

（2）訂閲服務收入：環比小幅增加，其中佔比最大的穩定幣收益，也隨着 USDC 規模修復而反彈。但注意，10 月之後，隨着地緣局勢反覆、利率高企，8、9 月因政策利好帶來的反彈很快又回去了。截止目前，USDC 市值只有 710 億，相比 9 月末的高點 750 億下跌了 5%.

（3）剔掉投資收益的經調整 EBITDA：超出市場預期，主要是 5 月宣佈的裁員 700 人（約佔 15%）帶來的人員支出優化。

2、公司對 Q4 的指引相比預期稍弱：

（1）交易收入：10 月截止到 25 日，交易收入 1.65 億，粗算一下海豚預計 Q4 交易收入在 6 億左右，這要低於市場 6.8 億的一致預期。

（2）訂閲收入：預計 Q4 實現 5.5~6.3 億，中位數低於市場 6.15 億的一致預期。$Coinbase(COIN.US)

閃迪 1Q27 火線速讀：這份財報，表面上仍是 “全面超預期”：收入、毛利率、EPS 都站上指引上沿，下季指引也高於預期。但超出指引上限的幅度從上季近 9% 收窄到約 2%，本季度主要靠出貨扛起收入，漲價這季 “發力” 不及預期。

①收入：量在加速，價卻被長協拉住了

收入環比增長 23% 至 110 億美元，增量約六成來自出貨、四成來自價格。按海豚君測算，bit 環比約 +14%，每 GB 均價只漲約 8%，低於一致預期的 10%，也不到同期行業合約價漲幅（約 +20%）的一半。

管理層的解釋是，本季把更多供給分給了數據中心（環比 +61%），數據中心跑贏市場，消費類則環比下滑 29%。

海豚君認為，向數據中心挪供給説得通，換的是長期客户和份額。但價格明顯跑輸行業，大概率與長協有關：FY27 約一半 bit 已納入 NBM，價格按月鎖定、設有上下限。長協 “用彈性換確定性” 的代價，第一次清楚地體現在了報表上。

②毛利率：已貼近天花板，增量利潤率在下滑

Non-GAAP 毛利率環比只提升 0.5 個百分點至 85.1%。按測算，新增收入轉為新增毛利的比例從上季約 97% 降至約 87%，單位 GB 成本環比升約 5%。原因一是放量要匹配同比例成本，不像漲價幾乎零邊際成本；二是數據中心佔比提升帶來的結構變化。

這意味着利潤驅動力正從 “漲價” 切到 “放量”，毛利率很難再往上推，而 bit 增速被晶圓規劃鎖在中高雙位數。

③指引：高於預期，但只給了 “小幅漲價”

下季收入指引中值 124 億美元，比一致預期 121 億美元高約 2.5%；EPS 中值 56 美元，高約 6%，部分來自回購縮股。管理層只説價格 “小幅上漲”，按海豚君測算，若單價環比 +3%–5%，隱含 bit 環比約 +7%–9%。也就是説，閃迪的漲價幅度較本季約 8% 進一步收窄，與 TrendForce 預測的四季度行業合約價 +15%–20% 差距拉大。

管理層還提示，3 月季度（FY3Q27）收入環比要保守建模：這一季歷來季節性最弱，過去 bit 曾環比下降 19%，下季增速不宜線性外推。

長期方面，NBM 最低合同收入（939 億美元）和財務擔保（165 億美元）與投資者日持平：本季完成的 2 份 NBM 在上次財報會上已經公佈，沒有新增披露。但管理層稱 pipeline 已超過到 2030 年的供給，多家客户在談第二輪。

公司維持中高雙位數的 bit 增長規劃，不加速節點遷移；FY27 資本開支將升至收入的中個位數百分比（本季 3.4%）。

海豚君認為，這季度業績不改變閃迪 “長協 + 數據中心” 的中期邏輯。但本季漲價跑輸行業、下季漲價進一步放緩，加上沒有新增 NBM，這可能是市場對這份財報不太滿意的原因之一。

短期來看，股價缺乏催化：二輪 NBM 底價能否上移、3 月季度走弱有多深，需要後續季度驗證。$閃迪(SNDK.US)

星巴克 4Q26 火線速讀：總的來説，這個季度星巴克的利潤端表現還可以，FY27 的 EPS 指引也略好於市場預期；但收入小幅不及預期，增長結構開始變差，客流明顯掉速。

1、美國同店增速和上季度基本持平，但驅動力從客流切換到了客單價：在去年零增長的低基數、疊加關店客流轉移的有利條件下，客流增速仍然大幅放緩。客單價則明顯加速，公司首次把提價明確列為客單價的驅動之一，增長的質量不如上季度。

2、國際市場幾乎停滯，客流轉為下滑。中國出表後國際直營基本只剩日本和英國，兩大成熟市場同時走弱説明需求在真實走弱。

3、利潤端，門店費用率明顯下降，總部費用持續壓縮，整體利潤率大幅修復。

4、FY27 指引北美同店回落至 4% 左右，利潤率基本維持四季度的水平，EPS 增長更多依靠利潤率的提升和回購，更多詳細信息，歡迎繼續關注海豚君對公司的具體點評。$星巴克(SBUX.US)

英特爾 3Q26 火線速讀：本季度業績整體符合預期，關鍵是下季度指引 “崩了”。

對於下季度，公司給出的收入指引為 150-160 億美元，環比下滑 3-9%，遠低於市場預期（170 億）；毛利率指引僅為 37%，環比下降 6pct，同樣低於市場預期（41.8%）。

公司管理層給出的解釋：①以色列 Fab 28 事故影響 Q4 收入約 3 億美元（10nm 服務器產品）、毛利率約 2%。以色列的 Kiryat Gat 工廠在 10 月發生爆炸造成兩人死亡，工廠停產約兩週；②PC“斷崖” 式下跌，預計客户端 CPU 在 Q4 環比下滑 20% 以上。

上季度公司還給出的是大超預期（beat 20 億）的表現，本季度公司非但沒能給出超預期的業績，甚至給出了環比下滑的 “拉跨” 指引，這是相當失望的。

財報後的大跌，最直接的是對 “指引不及預期” 的回應。而其背後反映的是，市場對於英特爾原有期待的落空（數據中心持續放量，PC 端穩住）。

從下季度指引來看，PC 的這隻腳已經 “崩了”（環比下滑 20%+），主要受到：a) 存儲漲價以及內存產能優先轉向 HBM；b）需求太弱，渠道進一步去庫存。更進一步來想，PC 需求這麼差，英特爾 PC 端的 CPU 漲價能不能漲得動。後續只能關注於服務器 CPU 及對外代工能否進展超預期，來挽回市場期待。更多詳細信息，歡迎關注海豚君後續內容。$英特爾(INTC.US)

亞馬遜 3Q26 火線速讀：此次業績表現中性偏差，市場最看重的三項都不及預期——AWS 增速低於市場真實預期，加回 Prime Day 後廣告仍明顯降速，資本開支大超使自由現金流深度為負。唯一救場的是利潤照例大超此前指引上限，除國際零售外各分部都不錯。

1、整體業績：收入符合預期，利潤大超指引上限

收入 2,019 億美元，同比 +12.1%，與一致預期基本持平；趨勢上，較上季增速放緩 7.5pct，其中 Prime Day 挪到 2Q 拖累約 4pt，匯率拖累約 0.5pct。經營利潤 280.8 億，比一致預期高 7.8%。經營利潤率 13.9%，環比繼續走高 0.2pct。

2、AWS：繼續加速，但低於市場真實預期

收入 460 億，同比 +39.3%，雖繼續加速增長，但多數賣方前瞻在 41%-42%，實際表現是低於預期的。環比新增收入 37.5 億，少於 2Q 的 46.5 億，增量反而收縮。不過管理層預期 AWS 在 2728 年的增速都會在 40%，提升了中長期的前景。

板塊經營利潤 178 億，比一致預期高 12%。利潤率 38.7%，環比略有下降，也是個不太好的信號，同樣會誘發對 ROI 的擔憂，但仍明顯好於市場預期。

3、零售：加回 Prime Day 後，線上自營小幅放緩，廣告明顯降速

線上自營 685 億，同比 +1.6%，廣告 196 億，同比 +10.9%，兩者都大幅低於市場預期。雖然有 Prime Day 時間錯配的影響，依然較此前季度有所放緩。

4、Capex：大超預期，自由現金流深度為負

資本開支 773 億，比一致預期高 31%，環比 2Q 大增 43%。可能是付款節奏和存儲等硬件漲價的影響。全年約 2,200 億的指引沒變，則倒推 4Q Capex 約 480 億，即本季可能是異常高點。

由於 Capex 的猛升，3Q 自由現金流 -335 億，遠差於市場預期，同時本季新增長期借款約 481 億，已開始舉債投入。AWS 並不特別強，資本開支卻大超，這或許是市場最不喜歡的。

5、4Q 指引：

收入 2,400-2,470 億，同比 +12%16%，和預期大體相符。經營利潤 285-335 億，按慣例看上限，略高於市場預期，隱含經營利潤率約 13.6%，同比提升約 1.9pt。

分業務看，4Q 預計廣告增速回升到 “高十幾”，較此前幾個季度普遍 20%+ 還是不及。

倒推零售增長仍偏低：假設 AWS 4Q 增速為 40%，則零售部分的收入約同比增長 +7%11%，中值約 +9%，低於前三季度整體約 11%~12% 的水平，只有做到指引上限才算持平。$亞馬遜(AMZN.US)

比亞迪 3Q26 火線速讀：比亞迪這份三季報，收入和利潤雙雙低於預期：銷量兑現了，但單車收入明顯低於預期，毛利率環比不升反降，利潤增長更多靠控費和公允價值收益託底。

①賣車：單車收入還在往下走

三季度單車收入約 13.3 萬元，比二季度的 13.6 萬元少約 3,000 元，更遠低於一致預期的 15.3 萬元。

環比下滑，主要是國內價格戰仍在持續，海外佔比環比略降（約 42.5% 降到約 41.7%），高端化也沒有接棒。

②毛利率：環比不升反降

三季度汽車業務毛利率約 21.5%，比二季度低 1.5 個百分點。原因一是海外佔比沒有提升，結構紅利暫停；二是國內價格戰還在壓價；三是鋰電等上游原材料和大宗商品成本上行。

③淨利潤：同樣低於預期，利潤靠費用 “擠” 出來

本季度歸母淨利潤 100 億元，比市場預期的 121 億元低約 17%。利潤還能同比增長 28%，靠的是研發費用同比下降 8%（比預期少約 26 億元）和 11 億元公允價值收益。

單車淨利約 7,600 元，與二季度基本持平。這意味着利潤修復的驅動力，從 “海外結構 + 規模” 變成了 “控費 + 非經營收益”。海外單車利潤也明顯低於市場此前假設的約 2 萬元：按海豚君測算約 1.2–1.3 萬元。

④展望：海外目標問題不大，但 2027 年退税繼續壓單車利潤

2026 年海外目標 190–200 萬輛，前三季度已完成 134 萬輛，四季度月均需要 19–22 萬輛，要比三季度的約 18 萬輛再提速，但難度不大。

2027 年的壓力在政策端：出口退税率從 13% 降到 9%（2027 年 4 月起），每輛出口車淨利減少約 5,000 元。

且歐盟混動配額據報 12 月 1 日起生效，基數 35 萬輛/年、此後每年增長 6%、為期四年，相當於把中國混動車對歐出口砍掉一半以上（預計影響比亞迪歐洲銷量約 8 萬輛），本地組裝車豁免。對沖要靠匈牙利工廠，但它較原計劃推遲約一年，目前仍在試生產，計劃四季度開始量產。

海豚君認為，這季度業績不改變比亞迪 “海外撐利潤” 的中期邏輯，但海外放量的含金量打了折扣：單車收入在降，海外單車利潤也低於市場原本的假設。而 2027 年歐盟混動配額以及出口退税率下滑的雙政策逆風，也進一步影響 27 年出貨量和單車利潤。$比亞迪(002594.SZ) $比亞迪股份(01211.HK)