Reddit：成也 Google，敗也 Google

1、整體看，$Reddit(RDDT.US) 這次財報主要問題就是重點指標——用户數和下季度指引均不及預期。盈利端還可以，環比利潤率還有提升。

2、其中用户增長的問題是核心關鍵。雖然此前美國用户數增長表現也不怎麼樣，但好在至少一直在淨增長，並且國際地區隨着 AI 翻譯的應用，用户滲透擴張沒問題。與此同時平台的商業化也在高增長期，瑕不掩瑜。

但這次用户數美國地區淨流失加大，國際地區淨增也有放緩，Q4 初期影響未減弱。用户端的拖累碰上商業化進程深入後增長沒那麼輕鬆了，直接對 Q4 的變現帶來了影響。

3、背後原因只有一個，Google 的大腿不給抱了。

（1）上半年因為 Google 對機器翻譯內容進行了流量權重的降級，用户數已經有影響，但二季度後半段重新恢復了增長。

（2）而三季度 Google 加大了 AI Overviews 的滲透率，從 Q2 的 40% 提升至 Q3 末的 80%。而這些 AI Overviews 中直接輸送並透出 Reddit 的流量要比傳統搜索少的多。

4、公司在積極 “自救”，趁早擺脱寄人籬下

目前管理層正在推進的就是獨立 App 模式，引導用户從 web 端轉向 App。目前正在擴大 web to App 的一鍵功能測試，同時增加營銷活動鼓勵用户遷移，調研顯示，APP 新用户留存超過 50%。

這預示着，至少在短期，公司收入端不可避免的要因為用户平台遷移而出現明顯降速（除非主動增加廣告庫存和提高報價，目前 Max 正在向全部廣告主開放，增加廣告 API、Smartly 集成和素材組）；

但與此同時，營銷端和產品開發支出上，也會有所增加。因此不排除會出現利潤被雙壓的局面，影響利潤率。

5、估值：砸的是 “邏輯受損”，先等情緒釋放

目前 Reddit 美國地區人均 arpu（收入/DAU）為 14 美元/季度，在 Google 導流受限的二、三季度，ARPU 分別環比拉了 22% 和 18%。這個變現水平相比 Meta、Google 這種廣告龍頭還有空間，但已經超過中小平台。

原本有 Google 大腿，廣告主看中的是新增流量，願意付出溢價。但若這個通道沒了，廣告主的承付意願也會受影響。

海豚君對原先的 2027 年收入預期做了 5% 的下調，同時考慮到上面説的平台遷移的支出，將經營利潤率從 33% 降至 30%，也就是目前的水平。再考慮 15% 的有效税率，得出税後 GAAP 經營利潤為 11 億。

績後大跌 23%，市值只剩 192 億，對應上述 27 年業績預期為 17.7x，短期看估值是有被過度打擊的，反過來也能説明資金對 Reddit 中長期的前景謹慎了。因此我們認為先觀望等情緒釋放，同時看用户高頻數據，看流失情況何時穩住，再來期望修復到 20x-25x 中性估值區間。

6. 電話會紀要《Reddit（紀要）：谷歌斷流加速，押注 “僅登錄”》

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