比亞迪：國內 “以價換量”，海外 “救主” 也開始失靈？

比亞迪（1211.HK）於北京時間 10 月 29 日晚，港股盤後發佈了 2026 年第三季度業績。要點如下：

1）總收入明顯低於預期，問題出在賣車單價：三季度，比亞迪總收入 2215 億，同比增長 13.6%，比市場預期的 2409 億低約 8%。

2）賣車單價環比繼續下滑，比預期低了 2 萬元：三季度賣車單價 13.3 萬元，環比又少了約 2700 元，比市場預期的 15.3 萬元低約 2 萬元。主要受三方面拖累：

a. 國內恢復比海外快：海外佔比環比回落約 0.9 個百分點至 41.6%，高單價的出口車被攤薄；

b. 國內價格戰仍在持續，高端品牌（騰勢、方程豹、仰望）合計佔比約 13.7%，與二季度持平，沒有接棒拉動均價；

3）賣車毛利率環比下滑 1.6 個百分點，低於預期：三季度汽車業務毛利率 21.5%，比二季度的 23.0% 低約 1.6 個百分點，也低於預期的約 23%。單車成本其實守住了（約 10.5 萬元，環比持平），毛利率下滑完全來自單價，規模效應也並未釋放。

4）利潤同樣低於預期，單車淨利持平，靠控費託底：三季度歸母淨利潤 100.2 億元，同比增長 28%，但比預期的 120.8 億元低約 17%。剔除比亞迪電子後，單車淨利約 0.73 萬元，與二季度（0.72 萬元）基本持平。

利潤能持平，靠的是研發費用剋制（130 億元，同比下降 8%）和約 8.5 億元公允價值收益；最能體現主業成色的單車核心運營利潤約 0.85 萬元，反而比二季度少了約 900 元。

海豚君觀點：

整體而言，本季度比亞迪業績不及預期，核心問題是 “量價背離”：二代刀片電池產能爬坡後，國內銷量環比回升約 21%，海外繼續放量，總銷量兑現了；但賣車單價不升反降，毛利率隨之下滑。利潤端靠研發剋制和非經營收益託底，單車核心運營利潤環比下滑約 900 元，利潤增長的含金量不高。

先看國內：行業需求在塌，比亞迪靠閃充 “以價換量”

國內車市正在經歷今年最差的時候：9 月乘用車零售同比下滑約 28%，是年內最大跌幅。三季度國內新能源乘用車零售也同比下滑 11%，增量主要來自出口。

但比亞迪的份額在回升：二代刀片電池產能爬坡，積壓的閃充車型訂單得以交付，純電銷量環比增長約 37%，國內市佔率環比回升約 2.7 個百分點至 25.4%。

但需要警惕的是，批發和零售之間出現了缺口：9 月比亞迪國內零售約 24.7 萬輛，比國內批發（約 28.3 萬輛）少了約 3.6 萬輛，渠道在被動補庫。疊加價格戰未停、單價仍在下行，比亞迪在國內仍是 “以價換量”，而不是 “量價齊升”。

海豚君在中性假設下預計，2026 年比亞迪國內銷量約 274 萬輛，同比下滑約 23%（前三季度下滑 30%），意味着四季度國內需約 95 萬輛、環比再增約 23%，在渠道補庫的情況下並不保守。

再看海外：放量繼續，但利潤 “打了折”

海外三季度銷量約 55 萬輛，同比增長約 137%；前三季度累計約 134 萬輛，已超過 2025 年全年。全年 190-200 萬輛的目標意味着四季度月均需要約 19-22 萬輛，下沿與三季度月均約 18 萬輛基本持平，達到 190 萬輛難度不大。

問題在於海外單車利潤：按海豚君測算，三季度海外單車淨利約 1.25 萬元（區間 1.2-1.3 萬元，對應國內約 0.3-0.4 萬元），明顯低於市場此前假設的約 2 萬元。

9 月時管理層還表示海外單車利潤 “基本穩定”；但此次管理層已把預期從 2 萬元下調至 1.6 萬元，主要受匯兑波動拖累（約 20 億元）。管理層口徑與海豚君測算的差距（約 0.36 萬元/輛），大致就是 20 億元匯兑損失攤到三季度約 55 萬輛海外銷量上的影響。

更大的壓力在 2027 年，兩項政策在 10 月接連落地：

a. 出口退税下調：財政部 10 月 12 日宣佈，乘用新能源車出口退税率從 13% 降至 9%，2027 年 4 月 1 日起執行。按 2026 年平均報關價約 13 萬元測算，若車企不提價，單車税前成本增加約 5,000 元、税後約 4,000 元，車企可通過提價幾千元或本地化生產消化。車企大概率會在 4 月前搶出口，2027 年一季度出口可能前置，之後回落。

b. 歐盟混動配額：中歐 10 月 9 日就混動車出口達成協議，據報道歐盟擬從 12 月起把中國混動車進口限制在每年 35 萬輛、每年上調 6%、為期四年；而今年前 7 個月中國對歐混動出口已達約 37.7 萬輛，全年或超 80 萬輛，配額或使出口砍半以上。

而比亞迪是在歐銷量居前的中國車企之一。根據 MarkLines，2026 年 1-8 月中國品牌在歐盟的 HEV+PHEV 零售銷量約 28 萬輛，其中上汽、比亞迪、奇瑞、吉利分別為 10.5/9.8/5.9/1.3 萬輛；按敞口看，四家在歐盟的混動零售量分別佔其全球（不含中國）零售量的 22%/15%/8%/4%，上汽、比亞迪敞口相對較高，歐洲插混出口將直接受限。

海豚君預計 2027 年比亞迪受配額影響約 10-15 萬輛（約佔海外潛在銷量的 5-6%），只能靠漲價、調結構緩釋。

對沖靠本地化：公司稱海運單車成本 1 萬元以上、歐盟關税 4 萬元以上，本地化穩定運行 1-2 年後盈利一定優於出口；但匈牙利工廠 11-12 月才開始組裝（設計產能 30 萬輛，一期 15 萬輛），較原計劃已延後約一年，2027 年上半年難以完全對沖。

估值方面：

海豚君預計比亞迪 2026 年總銷量約 464 萬輛（國內 274 萬輛，同比下滑約 23%；海外 190 萬輛，同比增長約 84%）。前三季度賣車淨利潤（剔除比亞迪電子）約 217 億元，四季度按 151 萬輛、單車淨利約 0.7 萬元計（海外佔比回落至約 37%，國內單車利潤仍薄），全年賣車淨利潤約 320 億元（單車約 0.69 萬元），同比 2025 年的 303 億元僅增長約 6%。

2026 年只剩兩個月，估值錨需切到 2027 年，關鍵變量是海外單車淨利。以三季度約 1.25 萬元為起點拆解：

a. 出口退税：單車税後影響約 4,000 元，但 4 月起執行隻影響 3 個季度，本地化生產的約兩成車輛也不受影響。不提價時海外單車淨利攤薄約 0.25 萬元，提價消化一半則約 0.13 萬元。

b. 歐盟配額與結構下沉：歐洲插混是海外利潤最厚的市場，配額將擠掉約 10-15 萬輛高毛利車型，增量轉向拉美、東南亞等低單價市場，疊加中國車企集體出海、競爭加劇，單車淨利再壓約 0.1-0.15 萬元。

c. 本地化爬坡與匯兑：匈牙利、土耳其工廠 2027 年仍在爬坡，約拖累 0.05-0.1 萬元；若匯兑損失不再重複，可回補 0.2 萬元。

綜合來看，中性假設下 2027 年海外單車淨利約 1.0 萬元（區間 0.8-1.2 萬元），較三季度下降約兩成。

2027 年，海豚君預計總銷量約 515 萬輛，同比增長 11%（國內 275 萬輛，基本持平；海外 240 萬輛，同比增長 26%，已扣除歐盟配額約 10-15 萬輛的影響）。

按國內單車淨利 0.35 萬元、海外 1.0 萬元測算，2027 年賣車淨利潤約 336 億元（單車約 0.65 萬元），較 2026 年僅增長約 5%——海外放量基本被單車利潤攤薄抵消，2027 年大概率是 “增量不增利” 的一年。

在利潤基本不增長的情況下，給予 2027 年 15 倍 PE，賣車業務市值約 5,040 億元；比亞迪電子按 65.74% 持股比例和當前市值計入約 290 億元，合計約 5,330 億元，與 H 股當前市值 5283 億元基本相同。A 股市值約 7,440 億元，溢價更高。

海外單車淨利是估值最敏感的變量，每變動 0.1 萬元，影響 2027 年利潤約 24 億元、市值約 6%：

a. 樂觀情景（海外 1.2 萬元，提價順利、本地化提前盈利）：賣車淨利約 384 億元，同比上行 20%，給予 27 年 17-20 倍 PE，對應總市值約 6818-7970 億元，上行約 30%-51%；

b. 悲觀情景（海外 0.8 萬元，不提價、配額擠壓歐洲）：賣車淨利約 288 億元，對應總市值約 4,610 億元，下行約 18%。

結論：上季點評時，海豚君認為比亞迪的向上空間有限。8 月財報後股價已回撤約 22%，但這輪迴撤更多是在消化 2027 年海外利潤 “打折” 的預期：按中性假設，當前港股價格已基本反映，風險收益比並不突出。

短期也缺少催化，需要看到四季度收入確認追上批發量、存貨回落，以及 2027 年一季度海外提價落地、匈牙利工廠順利爬坡，才能驗證海外放量的 “含金量”。在海外單車利潤企穩之前，估值修復的節奏可能偏慢。

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本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露