三花：利潤下滑，機器人只值保底價？

北京時間 10 月 28 日晚，三花智控（2050.HK）發佈了 26 年三季報，整體而言，三花智控本季度業績依舊平淡：收入略低於預期，毛利率反而超預期，但費用走高把利潤吃掉，淨利潤明顯低於一致預期。具體來看：

1. 收入略低於預期，但兩大板塊增速都在改善：三季度總收入 83.7 億，同比增長 7.8%，較二季度 6.2% 的增速小幅提速，但仍低於市場預期的 85.5 億（同比 +10%）。拆開來看：

① 汽零增速回升：本季度汽車零部件收入同比增長約 9.5% 至 34.9 億元，較二季度 5.4% 的增速明顯回升，但低於市場預期的 14% 的同比增長。

從行業來看，三季度國內新能源車需求仍然較弱，三季度國內新能源乘用車零售約 304 萬輛，同比下滑 11%，增量主要來自出口：零跑、吉利等出口導向型車企的熱銷車型中三花配套份額較高。

政策方面，2027 年 4 月 1 日起新能源車出口退税率將由 13% 下調至 9%；生效前（今年四季度至明年一季度）有望出現一輪搶出口；公司配套整車出口計入國內銷售，故前三季度汽零內外銷比例約 67:33，外銷佔比同比回落。

客户結構上，管理層稱大客户合計佔比已低於 25%，主要客户為比亞迪、零跑、吉利、小米、理想，對單一大客户的依賴進一步下降；集成化產品今年同比增長 20%–30%，佔比已超過 50%。

② 製冷業務增速繼續上行，增量來自液冷和海外：本季度製冷業務收入同比增長約 6.6% 至 48.8 億元，延續二季度 6.5% 的正增長，但季節性回落後環比下滑約 16%。

行業層面依舊偏弱：國補退坡後，國內空調產量從 2025 年 9 月起持續同比下滑，7–8 月降幅約 12%，三季度產量同比-16% 下滑，出貨端更深（8 月內銷出貨-28%）。三花製冷仍能實現正增長，核心驅動因素如下：

a. 數據中心液冷放量：三季度液冷收入同比增長 50%–100%，前三季度液冷收入約 18–21 億元，其中數據中心 12–14 億元（Q3 4 億元，環比繼續爬坡）、儲能 6–7 億元。

b. 海外市場：北美營收同比增長 20% 以上（受益於數據中心建設與商用暖通需求），日本、東南亞受氣温、空調滲透率提升及能效升級政策推動，需求良好。

c. 但剔除液冷後，國內家電業務仍略有下降，這是製冷增速沒有達到市場預期的主要原因。管理層表示上述趨勢（液冷海外放量）四季度仍可延續。

2. 毛利率超預期：三季度三花毛利率約 28.9%，高於市場預期的 28.3%，環比二季度提升約 0.6 個百分點，在銅鋁價格高位、匯率逆風的環境下表現出不錯的韌性。拆分來看：

三季度製冷零部件毛利率同比提升 1.5 個百分點，主要得益於：

a. 結構拉動：液冷和出口業務利潤率都明顯更高。

液冷一次側（微通道換熱器、過濾器、傳感器）產品主要面向北美客户，產品越大、工藝要求越高、毛利越高；二次側（不鏽鋼釺焊板換、芯片冷板、快接頭等）為當前卡位重點，訂單供不應求、部分單品價值量 5-10 萬元、液冷零部件價值量超預期；公司表示客户核心訴求是快速交付而不是價格，利潤率高於現有商用產品。

而海外製冷以商用為主，定製化程度高、盈利結構優於國內。

b. 內生降本：剔除液冷與北美后毛利率仍在提升，靠的是不鏽鋼代銅、鋁代銅等材料替代，智能製造帶來的降本，以及高毛利產品佔比提升。銅價方面，主要客户執行銅價聯動條款、銅價上漲時售價同步上調、對毛利率影響有限。

汽車熱管理業務毛利率基本持平、略有下降：前三季度汽零毛利率約 28.6%。拖累因素有三：

a. 匯率：歐元、日元兑人民幣同比分別貶值約 5%、約 11%，海外工廠的收入折算受損；

b. 新工廠爬坡：海外新產能仍處在爬坡期，固定成本攤銷偏高；

c. 年降：新能源車行業內卷，整車廠對零部件的壓價仍在持續。管理層的應對是從"跑馬圈地"轉向"精耕細作"——全價值鏈降本、聚焦高利潤項目、提高集成化產品佔比（集成化產品利潤率偏高，並能帶動零部件銷售）。

3. 淨利潤明顯低於預期：Q3 歸母淨利潤 10.2 億，同比下滑 9.6%，比市場預期的 12.0 億低了約 15%；扣非淨利潤 10.2 億，同比下滑 5.1%，而上半年扣非還是同比增長 6.8%。

利潤下滑主要有兩個原因：

a. 三費明顯上行：本季度三費合計約 11 億元，同比上行 16%, 其中研發費用約 4.4 億元，費用率升至 5% 以上，對應液冷、機器人新業務的投入加大；管理費用環比也明顯增加。

b. 其他費用：投資浮虧和匯兑損失增加，其他收益政府補助（同比減少）。

拆分板塊來看：

製冷板塊：Q3 淨利潤約 5.5 億，同比下滑約 10%，淨利率約 11.2%，環比二季度下滑 0.4 個百分點。投資浮虧主要計入該板塊，管理層稱扣非後製冷板塊利潤同比仍在增長。

汽車零部件板塊：Q3 淨利潤約 4.8 億，同比下滑約 10%，淨利率約 13.6%，環比二季度回升 0.4 個百分點，但較去年同期 16% 以上的淨利率明顯下滑。

收入同比增長近 10%、利潤卻同比下滑，主要是匯率、新工廠爬坡和年降三重擠壓。

4. 紀要請見《三花智控（紀要）：液冷提速，明年看增 50%-100%》

海豚君觀點：

整體來看，三花智控 2026 年 Q3 業績表現依舊平淡：收入同比增長 8%，較二季度略有提速但仍低於預期；毛利率在液冷與北美業務的結構拉動下超預期，但匯兑損失仍在、研發和管理費用走高，疊加補助減少，歸母淨利潤同比下滑 9.6%，比一致預期低約 15%。

更值得注意的是，這次扣非淨利潤也同比下滑了 5%，而即使撇除匯兑損失等因素影響，海豚君定義的核心經營利潤（毛利 - 核心三費）同比也僅提升 3%。

而從全年業績來看，管理層只表示剔除投資浮虧和匯兑損失後，仍能實現年初目標（年初口徑為利潤增長約 15%）。但從實際報表看，前三季度歸母淨利潤 30.7 億元，同比下滑 5.4%，也因此，海豚君預計 2026 年三花淨利潤 40 億，同比下滑 3%。核心淨利潤為 48.8 億，同比上行 6%。

管理層這次給出的中長期目標更值得關注——2026–2030 年新五年規劃：

a. 傳統家用製冷：年均增長約 10%（不含液冷與商用）；

b. 商用製冷、微通道：2030 年較當前翻番，年增 15%–20%；控制器基數低，五年或增長三到四倍；

c. 汽車零部件：年增 15%–20%，抓手是電動化滲透率（歐洲、東南亞仍在提升）、自動駕駛帶來的熱泵替代 PTC（中國滲透率可能到 90% 以上），以及集成化。

海豚君認為，這些目標都明顯高於公司過去兩年的實際增速（2026 年前三季度收入僅增長 5.2%），能否兑現，關鍵看液冷與海外這兩條增量的持續性。

而對於三花的股價來説，股價大部分都來自想象力業務的進展：

（1）數據中心液冷：這是本季度最實質性的進展，也是短期最可量化的增長驅動。前三季度液冷收入 18–21 億元，全年同比增長 50% 的目標可以達成；管理層稱明年液冷"50%–100% 的增長可以看到"。

產品與客户層面，二次側在三季度出現了多個突破：台資 CDU 廠商的釺焊板換項目批量落地、進入白名單；維諦、施耐德等客户有項目落地；北美雲廠商下一代自研 ASIC 的液冷項目中，三花的傳感器、流量調節閥已進入批量；英偉達體系則通過台資企業切入，同時在直接對接。

一次側的微通道產品份額超過 50%，訂單已鎖到明年，墨西哥、泰國的新產能正在投入。

價值量方面，公司現有產品覆蓋液冷系統價值量的 20%–30%，二次側量產後有望升至 40%–60%，快接頭、manifold 是主要增量。

目前公司液冷銷售中一次側約佔 70%，在談項目中一次側與二次側已約 5:5，明年二次側起量後，收入結構會逐步向 3:7 靠攏。

海豚君測算，2026 年液冷 + 儲能收入約 32 億元，若 2027 年增長 50%–100%，對應約 48–64 億元，佔公司收入的比例預計可達到 12.5%-17%，而且二次側利潤率高於現有商用產品，對毛利率也是正向拉動。

公司堅持只做零部件、不做 CDU 整機，避免與維諦、英維克等客户競爭，但會做區域性模塊集成，這一定位相對穩妥。

（2）人形機器人：公司依舊沒有給出時間表和收入數字，只表示執行器以北美大客户的官方信息為準，部分項目年底批產，明年機器人營收較今年翻番。

產品層面，公司已佈局身體關節執行器、手指關節模組、機器人熱管理和傳感器，合計覆蓋機器人硬件價值量約 60%；靈巧手空心杯電機模組已與國內頭部靈巧手廠商落地，進入小批量階段。

行業層面，特斯拉在三季度電話會上確認 Optimus 已在弗裏蒙特工廠投產並開始內部部署，爬坡在三季度確實提速：

據 The Information 9 月 25 日報道，特斯拉弗裏蒙特工廠的 Optimus 周產量在 8 月已升至數百台，較二季度的每週數十台提升約十倍；目標是年底建成周產 1,000 台以上的連續自動化產線，2027 年底達約每週 2 萬台。

訂單端，據財聯社報道，特斯拉 9 月上旬向核心供應鏈下達了約 5,000 台的批量訂單，並對拓普、三花、均勝等核心供應商開展新一輪審廠。

但需要提醒的是，整機開始放量，並不意味着市場對三花機器人業務的預期在同步抬升，相反情緒已經明顯降温：一是整機爬坡呈"慢啓動"的 S 曲線——靈巧手和關節裝配仍大量依賴人工，裝配設備對位精度不足導致返工率偏高，靈巧手耐用性和觸覺傳感器也存在可靠性問題，量產兑現慢於此前預期；二是執行器新進入者增多、競爭加劇，市場此前"三花拿下 50% 以上份額"的樂觀假設開始鬆動。

而從估值角度來看，假設 2026 年税後核心經營利潤（剔除匯兑損失等擾動）約 41.5 億元，同比增長約 6%，考慮到三花的傳統主業是全球熱管理龍頭，確定性較強，給予 2026 年主業 15 倍 PE（接近 A 股 2012–2014 年約 13–15 倍的歷史底部，低於約 22 倍的長期均值），對應主營業務合理估值約 623 億元人民幣。

而對於機器人這一想象力業務，我們給出一個區間：保守情形下（2030 年全球人形機器人 100 萬台、三花份額 20%），對應約 450 億元；中性偏樂觀情形沿用上季度的假設（2030 年 Optimus 年銷量 100 萬台、單機執行器價值約 5 萬元、三花份額 50%、淨利率 15%、30 倍 PE），對應約 1,125 億元。考慮到份額競爭加劇，海豚君認為合理區間偏向保守情形。

結合以上分析，海豚君對 H 股和 A 股的判斷有所不同：H 股當前市值約 800 億元人民幣，扣除主業後隱含的新業務估值僅約 180 億元，還不到保守情形的 450 億元，相當於市場只給機器人業務打了個"保底價"的折扣，液冷的成長性也還沒有被單獨定價，下行空間相對有限；

A 股約 1,460 億元的市值，扣除主業後隱含約 840 億元的新業務估值，已處在上述區間的中上部，意味着市場仍按較樂觀的份額假設在定價，性價比明顯不如 H 股。

但需要強調的是：

a. 主業的利潤修復比預期更慢，扣非淨利潤已經同比下滑，全年約 15% 的利潤增長目標基本無法兑現，四季度到明年一季度仍有費用投入和匯率的擾動；

b. 機器人份額存在被稀釋的風險，特斯拉審廠和"V3 供應商再定價"意味着份額分配仍在變化之中；

c. 液冷是確定性最強的增量，二次側的突破進度將決定 2027 年的增速是 50% 還是 100%。

因此，投資節奏上，當前時點可重點關注：

① 四季度至 2027 年一季度液冷二次側項目的批量進度，以及北美 CSP 自研 ASIC 液冷項目的放量；

② Optimus 周產量能否在年底達到 1,000–2,000 台，以及三花執行器的最終份額分配；

③ 2027 年開年後管理層給出的全年利潤指引，是否兑現五年規劃中兩位數的增長。

以上將是情緒修復與估值重估的關鍵催化。

三花智控主要業務情況介紹

三花智控業務主要分兩大板塊：製冷零部件和汽車零部件。

製冷零部件的下游主要為冰箱和空調，整體來看是相對成熟穩定的行業，但部分細分板塊有較快增速，例如商用製冷的海外市場仍有進一步滲透空間，除此之外最受市場關注的，就是其閥、泵等產品在數據中心液冷及儲能熱管理等領域的應用。

汽車零部件主要應用於新能源乘用車熱管理，最大客户是特斯拉，但比亞迪等國內客户佔比正在快速提升。受益於新能源車熱管理需求的提升，單車價值量仍有望有提升空間，但階段性受到大客户銷量波動的影響。

除上述板塊外，公司增加了第三大業務板塊：戰略新興產業，聚焦數據中心、儲能及仿生機器人。數據中心和儲能主要供應熱

管理零部件，在 2025 年已產生約 20 億元收入，機器人主要佈局關節執行器，考慮到產業還未起量，預計收入貢獻不大，但公司最早一批與北美大客户進行對接，且技術、生產等實力領先，因為是最受市場關注的業務板塊之一。

有關公司業務的分析，可見《三花智控：生意不起眼，憑什麼總能抓住風口？》以及《三花：AI 機器人時代，笑到最後還是跨界 “老臘肉”？》。

海豚君歷史文章，請參考：

深度研究：

2025 年 12 月 25 日：《萬億賽道從零起，人形機器人才是 AI 全村的希望？》

2026 年 1 月 2 日：《三花智控：生意不起眼，憑什麼總能抓住風口？》

2026 年 1 月 8 日：《三花：AI 機器人時代，笑到最後還是跨界 “老臘肉”？》

2026 年 1 月 20 日：《人形機器人：為何靈巧手是邁不過去的門檻？》

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露