Dolphin Research

攜程 2Q26 火線速讀：整體來看攜程 2 季度業績和市場預期基本一致，更重要的是監管問題終於落地，最大的不確定性風險基本解除。

具體來看，如先前指引的。總營收增速 5% 出頭，較此前普遍 10%~20% 的增速區間還是明顯放緩，主要是國內酒旅受監管處罰，降低變現；而機票業務受中東、日本等地緣影響和油價上漲，需求下降的影響。

惹眼的是，乍一看經營利潤直接轉負，但這是因本季被監管部門罰款約 52 億元的影響，剔除該一次性衝擊按調後口徑看，利潤仍有近 44 億，但同比下滑 6.5%，和市場預期是大體一致的。但也清晰體現出攜程中短期內的利潤確實會有些承壓。

海豚君認為，在本次業績後隨着監管問題的落地，最猛烈的殺估值階段已然過去，後續就是相對緩和的，因主動壓降變現率和酒旅行業景氣度不太好，導致可能還有一段利潤負增長的階段。完成磨底後不説會立刻猛烈反彈，應當會回到平穩向上的長期趨勢內。$攜程網(TCOM.US) $攜程集團-S(09961.HK)

Oracle 1QF27 火線速讀：整體來看 Oracle 本季度的業績表現仍是 “高舉高打”，一方面 OCI 營收增速繼續加速，本季同比增速已超 120%。且隨着 OCI 業務佔比走高，對集團總營收的拉動也越發明顯，本季已達 30%。對應的，本季度 Capex 同樣再創歷史新高，達到 285 億，環比都增長 73%，遠超市場預期，使得淨現金流出越深度水下。

背後核心原因是，本季上線算力達 0.85GW，雖稍低於此前指引的 1GW，但相比上財年全年的 1.2GW 仍是明顯加速。我們推斷近期雲租賃價格普遍漲價應當也有貢獻。小結來説，最重要、也最被市場關心的 AI 雲業務增長表現是強勁且好於預期的。

但與此同時，公司此前的缺陷本季也依然存在，包括 OCI 以外的傳統業務依然增長疲軟，增速下滑；受 OCI 業務佔比走高以及攀升的折舊影響，毛利率繼續大幅走低，不及預期。

因此整體上是，好的地方不錯，差的地方依然差。而市場關注的正是其表現好的 AI 雲業務。

指引上，公司預期下季度營收增長繼續加速且小超預期，背後仍是靠雲業務（主要是 OCI 業務）推動，預期下季度增速達 68% vs. 本季的 61.5%。但對利潤的指引就略低於市場預期了。$甲骨文(ORCL.US) $甲骨文一倍做空 ETF(ORCS.US) $甲骨文兩倍做多 ETF(ORCX.US)

$Meta(META.US) 扎克伯格講了快三年的 AI 個人助理形態，終於出來了。通過與競品的對比（見下圖與競品、同類產品的匯總比較），海豚君説下感受：

1、整體 OK：這款 Meta Muse，整體上可以類比於普通人的 Openclaw，注重的是生活場景的多任務完成。雖然實際的功能形態並非完全創新，但實測體驗快速流暢（算力多、面向多任務的專屬設計模型）、且門檻極低，利用 Meta 自身 30 億的社交生態容易產生裂變。

Muse 入口涉及到 App、PC 客户端、Web 頁以及 Meta AI 眼鏡等多個設備，在入口覆蓋面上，與中國的豆包、千問 AI 助手有的一拼。

2、注重隱私：Muse 重點考慮了歐美用户非常在意的隱私問題。

一方面，前端採用的是獨立應用而非內嵌超級 App，會給用户一種與原社交數據的隔離觀感（雖然底層肯定用了個性化用户數據做訓練）；另一方面，Muse 宣稱後端的運行底座，也給每一個用户配備了專屬的雲端虛擬機，即將用户在與 Muse 交互中的使用數據做了單獨隔離。

像敏感信息比如賬號密碼、支付卡號等，Muse 無法觸達且不做存儲。這一點要比前幾個月火了一把的個人 AI 助理獨立應用 Instinct 要更合規一些。

儘管強調隱私，但 Muse 仍然可以通過記住用户的重要習慣、喜好來主動提出建議，這等於在建立了信任基礎之上，又留下了未來可以做商業化的位置。

3、變現方式：目前 Muse 已經面向 18 歲以上的用户發佈上線，僅按照 Tokens 消耗需求，採用階梯式定價，功能不受限。除此之外，Muse 還將針對商家成交額做一定的佣金抽成，同時還有自己最擅長的廣告展示。

首批用户反饋積極，不過海豚君認為，C 端的直接變現在短期仍然需要謹慎看待。對比 ChatGPT 同時覆蓋了更多相對複雜的生產場景需求下，但 10 億周活的高粘性特徵下付費率也僅為 5%。

因此建議對訂閲付費的貢獻不用特別樂觀，我們預估大部分的用户還是停留在免費層（每週 1 億 Tokens 額度）。就算 30 億用户 80% 滲透、再 2% 的付費率、平均 ARPPU 20 美元/月，也就是年新增 115 億美元的收入，對於 Meta 目前 2500 億美元的收入體量來説，增量也就 5%。

更有意義的是夯實廣告護城河（守城）+ 帶來佣金收入的向上期權（進攻）。

前者至少可以緩解 AI 高投入下，對收入增速放緩的擔憂（高基數 +TikTok/OpenAI 競爭），帶來情緒性的估值修復，從税後經營利潤（26 年 710 億美金，有效税率按 20% 算）的 18x P/E~1.3 萬億修復至 25x 的估值中樞 1.8 萬億。

後者則可按各自風偏來做短期的情緒定價，過往樂觀情緒最高達到 28x 以上。目前已經有 Duffel、OpenTable 等訂票平台，Shopify 電商平台接入生態。可以關注 7 天、28 天等關鍵體驗節點的用户活躍、留存數據。

不過海豚君認為，情緒從中樞上方遷移不會一蹴而就，短期基本面是個不能忽視的拖累，畢竟這今年的利潤壓力就在眼前，因此不建議過早打入樂觀預期。最早也要等到明年，可能會因為雲算力租賃 +Muse 帶來的商業化緩解一部分壓力。

4、同行競爭影響：Muse 的發佈，若後續繼續借社交優勢進行分發裂變，首當其衝的，就是對 OpenAI ToC 業務的邏輯影響相對較大，也就是同為免費用户的場景，OpenAI 也會指望靠廣告和佣金來變現。

其次，則是影響谷歌的主動搜索的轉化價值，相比海豚君之前對 OpenAI 廣告商業化的懷疑，Meta 的廣告商業基建相當完善，因此會更加容易吸引廣告主的預算測試性遷移。

$谷歌-A(GOOGL.US) $騰訊控股(00700.HK)

昨日$嗶哩嗶哩(BILI.US) 和$騰訊控股(00700.HK) 官宣動作較大——B 站做了可轉債發行 + 回購，騰訊清倉了 B 站股權 + 認購一部分 B 站可轉債。海豚君展開聊一聊，先説具體怎麼執行，再説影響。

1、具體執行：分別從 B 站和騰訊視角看

（1）B 站：淨融資 4 億美金

這次總計對外發行 7 億美金的可轉債，其中騰訊認購了 2 億，另外 5 億在公開市場找買家。同步進行的股權配售大約 700 萬股，價值 1 億美金，B 站通過進行對等的 1 億美金回購註銷來對沖股權配售的影響。

此外，對於騰訊要賣的 4000 萬股、對應近 6 億美金，B 站自己買下其中的 2 億。

因此總體看，B 站總融資 7 億，減去自己花的 1 億（配售對沖）+2 億（買下騰訊的部分持股），最後淨融資 4 億美金。

（2）騰訊：出清股權，留下債權 + 期權敞口（潛在轉股價值）

在昨日之前，騰訊持有 4001 萬股 B 站，持股比例 9.6%（我們此前對 5 月騰訊減持 B 站 6% 股份的猜測有誤）。此次交易後，騰訊一次性清倉 B 站的現有股權，小代價是折價了 5%。

因為認購了 2 億可轉債，也就相當於了保留了一部分債權（此前股權價值的 1/3），以及潛在的轉股價值作為一個向上期權。

2、對 B 站的影響：短空（多少會帶來交易波動）長多（解除騰訊減持陰影帶來的估值壓制）

（1）騰訊出售 + 同步配售，雖有回購對沖，短期仍會帶來股價波動

B 站此次可轉債，利息為零、且轉股價相比參考價高出 35%，這在當前的高息環境下，是吸引不來正常多頭買家的。因此才會有 “同步股權配售 “的動作，也就是公告裏面提及的 “協助可轉債認購買家建立初始空頭頭寸，簡稱 Delta 發行 “，這裏面的邏輯是：

接受零息的潛在可轉債買家一般為” 套利基金 “，他們一面認購可轉債做多，一面用正股做空來對沖單一做多風險，本質上不賭方向，而是賺波動率的錢。

但 B 站市場上的現有券源比較少，借券的費率成本高（中概做空需求高、雙重上市分散了券池），如果讓多個可轉債買家自己同時去市場借券，會進一步加劇借券成本。因此這裏就由負責承銷的投行集中收集券源（Delta 發行），降低可轉債買家的借券成本。

B 站則為了降低可轉債買家初始建立的空頭頭寸對股價波動的影響，進行了對等價值也就是 1 億美金的回購。雖然結果上會對沖做空影響，但短期過程中仍會帶來股價的上下波動。

同時騰訊出售的部分，B 站認購了 2 億，但仍有 3.88-4 億（折價了 5%），需要投行找買家來接。

（2）長期視角下，低成本融資 + 減少了非基本面因素的壓制

B 站此次融資 7 億，3 億的回購不佔用原本的回購額度，總體上淨融資 4 億美金。

又是零息 + 高溢價的轉股價（美股對應 20 美元、港股對應 155 港元，相比昨日收盤有 40%+ 的距離。因此短中期看，單純可轉債帶來的股權稀釋影響較少）。

因此總體融資成本是比較低的，這些美金可以用來後續的 AI 投入或者回購。

在 Q2 財報裏面，我們特別提到了騰訊減持帶來的估值壓制。原本以為會等到股價修復一些，騰訊再有減持打算。

但實際上騰訊很急（急着用套現美元來買算力、回購），所以寧願低價甩賣，不僅沒等估值修復，同時還接受了 5% 的折價來進行配售。

不過為了維持戰略合作的關係（B 站對於騰訊的遊戲、AI 應用都有不錯的渠道宣發作用），騰訊還是認購了 2 億可轉債。對於騰訊而言，等於拿到了 4 億美金的現金。

對 B 站而言，少了減持陰霾下的估值壓制，並且相比等着騰訊未來慢慢減持或者直接一次性在公開市場減持，更有利於 B 站的股價穩定。

3、B 站估值：迴歸基本面，拐點在新遊戲週期，Q4 開啓

週五收盤 63.7 億美金，對應 26、27 年經調整淨利潤 30 億/40 億分別為 14x/11x PE，依照中樞和未來兩年的增速匹配上，估值存在修復空間，按今年 18x 或明年 15x 來算，對應 80 億 + 美金。

但節奏上，短期催化需要等到 Q4《三國：王道天下》的定檔，《閃耀吧嚕咪》將於 9 月中旬上線，但這款遊戲偏輕度休閒，在新週期中的貢獻可能不高。

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露

Lululemon 2Q26 火線速讀：“小黑褲” 又崩盤了，Lululemon 這個季度收入罕見跌破了公司自己三個月前給的指引下限，可比銷售轉負、創疫情以來最差，説明六、七月的銷售比管理層預想的要更弱。

結構上看，市場早有準備的北美基本按劇本走，但曾經被視為最後一塊基本盤的中國這次也崩盤了——同店跌幅比北美還陡，管理層歸因於輿情風波，但海豚君認為更根本的是中國過去的高增長裏新店貢獻佔比很高，一線飽和後同店本來就在減速，輿情只是把拐點提前了，而 Alo 進入中國的影響還沒體現在這個季度。

產品端管理層首次量化了核心品類的情況，瑜伽褲銷售下滑約兩成，寬鬆廓形的新品只對衝了一半，説明 Lululemon 面對的是核心品類的結構性退潮而不是一兩季新品沒打中，修復的時間尺度是年而不是季度。另外，三季度指引直接砍到收入下滑雙位數、經營利潤率只剩個位數，全年指引連續第三次下修，中國增速目標從兩成降到高個位數。$露露樂蒙(LULU.US)