英特爾（紀要）：服務器缺貨難解，PC 市場出貨將下降 10%

以下為海豚君整理的 $英特爾(INTC.US) FY26 Q3 的財報電話會紀要

財報點評《英特爾：PC “崩了”，小跟頭還是真祭旗？》

一、財報核心信息回顧

1. 資本結構與股東回報

a. 8 月完成 230 億美元股權融資，新增利息收入為 Q3 EPS 貢獻約 0.01 美元（原指引未計入）；Q4 攤薄股數約 54.4 億股，反映融資新股的完整季度。

b. 期末現金及短期投資約 540 億美元，循環信貸額度由 100 億美元擴至 150 億美元；儘管資本開支與營運資本上升，仍承諾 2027 年去槓桿。本次未涉及分紅或回購。

2. Q4 業績指引

a. 收入 150–160 億美元；按中值 155 億美元，non-GAAP 毛利率 38%、税率 11%、EPS 0.25 美元。

b. 以色列 Fab 28 事故按初步評估影響收入約 3 億美元（幾乎全部為 10nm 服務器產品）、毛利率約 200 個基點。

c. 分部：DCAI 環比增長 mid-teens，定製芯片（purpose-built silicon）增速快於 DCAI 整體；CCPG 環比下滑超 20%，客户快速壓降庫存週數。

d. 毛利率環比下滑主因收入下降攤薄固定成本（客户端晶圓投片下調），疊加低毛利的定製芯片佔比上升；Intel 3 與 18A 的良率和降本部分抵消。

3. 費用與資本開支

a. non-GAAP 運營費用 Q4 約 44 億美元、全年約 163 億美元；少數股東權益（NCI）Q4 約 2.5 億美元，2027、2028 年各約 11 億美元。

b. 2026 年總資本開支維持 200 億美元，2027 年將大幅上升；對設備商的確定訂單環比增近 40%，並加速亞利桑那 Fab 62 潔淨室建設、評估俄亥俄提速。

c. 投資紀律：只有在產品健康度、工藝技術與客户需求證據三方面都有信心時才投入，目前三者信心均在提升。

4. 本季關鍵財務指標

a. 總量：收入 165 億美元；non-GAAP 毛利率 44.1%，較 Q2 及指引高約 200 個基點（Intel 3/18A 降本、產品結構改善）；EPS 0.52 美元（指引 0.38 美元）；經營現金流 51 億美元。

b. DCAI：收入 73 億美元，環比 +17%、同比近 +80%；經營利潤 30 億美元（利潤率 42%），環比增約 6 億美元；全年收入有望比年初預期多近 100 億美元。

c. CCPG：收入 81 億美元，環比 -9%、同比 -5%，低於預期；經營利潤 23 億美元（利潤率 28%），因存貨費用下降環比基本持平。

d. 代工：收入 67 億美元，環比 +16%；外部收入 4.11 億美元，環比增 1.18 億美元，主要來自一次性客户項目；經營虧損 19 億美元，環比收窄 2.36 億美元。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 數據中心（DCAI）

a. 需求：Q3 為該分部 15 年來最強增長，增長覆蓋超大規模雲、企業與新興雲客户，需求仍顯著超出供給。

b. 行業判斷：供給約束將貫穿 2027 年並延續至 2028 年；行業服務器 CPU 出貨量 2026、2027 年均增長 30% 以上，供給更充足時增速會更高。

c. 產品：Granite Rapids（Intel 3）是爬坡最快的服務器產品之一，已成為服務器最大產品家族；Clearwater Forest（首款 18A 服務器產品）已出貨創收，2027 年需求可觀。

d. Diamond Rapids（首款 18A-P 服務器產品）送樣中，2027 年上量；已與 Oracle 雲基礎設施達成協議，部署最新一代 CPU。

e. Clearwater Forest 在 OCP 峯會展示單機架超 4.6 萬核、整機架功耗約 133 千瓦；推理 GPU Crescent Island 更名為 Intel GPU D Series。

f. 兩款產品客户興趣均超初期預期；GPU 是新市場、需時間放量，客户溝通正走向確定承諾。

g. 掣肘：Intel 3 良率與週期仍需改善；EMIB 封裝所需先進有機基板行業性短缺；以色列工廠事故導致長時間停產，影響 Q4 10nm 服務器出貨。

h. 定製芯片過去 3 年增長 3 倍，未來數年有望再增 3 倍，潛在新客户包括 AI 實驗室，並擴充 IP 組合。

2. 客户端（CCPG）

a. 內存漲價與缺貨推高整機價格，疊加 IT 預算有限，近 2 個月 PC 調整加速，OEM 積極去庫存；預計持續至內存供給與價格正常化。

b. 行業 PC 出貨 TAM 2026 年降約 12%（下半年降超 20%），2027 年按降約 10% 規劃，上半年同比降幅更大，下半年基數走低後或有改善；長期看法不變。

c. 產品：Panther Lake（18A）順利爬坡；成本優化型 Wildcat Lake 出貨環比增約 70%、已售罄；18A 客户端 CPU 收入佔比由 Q1 不足 5% 升至近 1/3。

d. Nova Lake（首款 18A-P 客户端產品）進度提前，design win 預計為 Panther Lake 發佈時的 2 倍，1 月 CES 披露更多；AI PC 收入同比 +35%，邊緣業務更具韌性。

3. 代工與先進封裝

a. Intel 3、18A 良率繼續提升，18A 以兩位數速度改善、達行業標準水平且快於內部預期，兩節點晶圓產出均超預期。

b. 單位成本：Intel 3 較 Q1 降約 15%、出貨量環比增 mid-teens；18A 較 Q1 降約 40%。

c. 18A-P 年底前在內部產品全線啓用，正與幾家高度戰略性客户接洽。

d. 14A 按承諾於 10 月向特定客户發佈 0.9 PDK，達行業標準良率與性能門檻，明年風險試產；按慣例不披露客户細節，與多家潛在客户進展積極。

e. EMIB、EMIB-T 獲顯著外部客户關注；面向未來服務器 3D 堆疊的 HBI 就緒度推進。

f. 產能：愛爾蘭 Intel 3 設備安裝推進；俄勒岡、亞利桑那 18A 爬坡，含第二座 18A 量產廠 Fab 62；新墨西哥、馬來西亞擴充封裝產能；俄亥俄完成首個主要結構桁架安裝，正評估加速建設。

4. 長期戰略

a. 服務器 CPU TAM 主要受 agentic 負載驅動，5 年內可能由約 400 億美元增至 2,000 億美元以上（約 5 倍）；依據是確定性任務上 CPU 能效遠高於 GPU。

b. 三大優勢：x86 路線圖並首次向客户開放經驗證的模塊化 x86 CPU 實例；作為美國本土唯一的先進製程代工廠，可為客户規模化代工任意 ISA 的 CPU；先進封裝。

c. 定製芯片、先進封裝、外部代工各對應數百億美元級新市場，管理層看到長期雙位數收入增長、經營槓桿與利潤率改善的路徑。

d. 擬收購以色列量子軟件公司 Classiq，量子業務由基礎研究轉向商業化，收購後成為全棧、有收入的量子計算公司。

2.2 Q&A 問答

Q：能否給出 2027 年的大致框架，DCAI 增長與 PC 下滑如何此消彼長？

A：不給 2027 年指引，定性為增長年：數據中心動能延續，但上半年仍受供給約束。 剔除以色列影響，數據中心勢頭延續至明年；基板產能增 40%，但大部分下半年才到位，Intel 3 仍緊張，轉往俄勒岡需時間出貨。定製芯片預計未來 3 年再增 3 倍。

客户端最難判斷：除 TAM 下滑外，庫存調整 Q3 已有體現、Q4 最重，至少延續到 Q1，之後迴歸 TAM 節奏。Nova Lake 是多年來最強產品組合，明年起進入份額提升期；長期看 AI 負載下沉將帶來 PC 或 agentic 終端復興。

Q：2027 年資本開支大增（市場預期約 300 億美元），是否仍承諾正自由現金流？

A：2027 年是投資年，大概率不會實現正自由現金流。 具體資本開支年底前才定，但因設備交期已向設備商下單，方向已明。明年同時推進現有節點爬坡併為 14A 在 2028 年投產做投入，投資集中在一年，8 月融資即為此準備。

每個節點目標 ROI 至少 20%；Intel 7 已經盈利，Intel 3 明年將盈利，長期這些業務現金流充沛。

Q：Q4 的以色列停產、客户端與執行問題各影響多少，何時改善？

A：以色列停產對 Q4 收入影響約 3 億美元，Q1 相近；晶圓報廢主要計入 Q4。 工廠已停約 2 周，預計本週末前復產，仍在評估在線晶圓可用性，屬初步估算；Q4 毛利率約 200 個基點衝擊來自報廢，Q1 預計無額外報廢。

客户端將重置到當前水平，Q1 去庫存力度與 Q4 相近，再疊加季節性環比下滑。執行面以正面為主：Intel 3、18A 良率提升，CEO 赴日爭取基板配額；供給 Q4 與明年上半年仍緊，之後數據中心應恢復較健康增長。

Q：服務器何時能與市場同步增長，是否要到明年下半年？

A：Intel 3 俄勒岡產能明年下半年投產，緩解服務器供給。 Granite Rapids 是服務器最大收入來源，一邊提良率、一邊擴產能。

後續路線：Clearwater Forest 在 18A 上產能應充足；Diamond Rapids 2027 年基於 18A-P；Coral Rapids 2028 年基於 14A。

Q：PC 走弱能否騰出晶圓轉產服務器、加速切換？

A：可以：騰出原做 Panther Lake 的 18A 產能轉產 Intel 3。 騰出的產能可生產更多數據中心晶圓；但約束不只在晶圓，還在基板，基板必須同步提升才能滿足需求。

Q：競品收入指引增 70%、ARM 陣營增長快，明年服務器份額如何演變？

A：份額主要取決於供給；稱 Coral Rapids 可與 AMD 競爭。 下一代產品將領先 AMD，CPU 是公司核心業務；CFO 補充，相對供給改善越多，份額表現越好。未給出量化份額判斷。

Q：2027 年毛利率如何演變（去庫存與利用率、折舊上升、18A/ASIC 結構 vs 服務器佔比與定價）？

A：難以量化，仍傾向按增量收入的毛利傳導經驗法則，收入增長則毛利率擴張。 以色列對毛利率的衝擊主要在 Q4，Q1 預計無大規模報廢。正面：至強需求強勁，Granite Rapids 已增厚毛利率；Intel 3 與 18A 繼續壓結構成本、提良率與產出，Q4 預期好於 Q3。

負面：18A 負載不及預期存在欠載拖累，Intel 3 移入俄勒岡部分緩解；定製芯片早期毛利率低於公司平均，但公司以做大毛利額為目標，明年可能壓低利潤率百分比。傳導比例約 40%–60%，逐季未必成立，但同比口徑應在該區間。

Q：Q2 是否有渠道囤貨，憑什麼相信內存供給會改善？

A：不樂觀：預計內存 2027 年不會改善，明年 PC TAM 降約 10%。 未直接回應 Q2 是否囤貨；去庫存主要集中在 Q4、Q1，可能延至 Q2，對公司的衝擊大於 TAM 下滑本身；之後出貨回到與消費大致匹配，略有修復。2028 年是否改善仍需觀察。

Q：Q4 隱含數據中心收入約 85 億美元，年化約 340 億美元能否視為 2027 年底線，ASP 有無上行？

A：認可這是合理起點，預計 2027 年大幅增長，但上半年晶圓與基板更緊。 提升 Intel 3 產出、以良率換產量、與基板廠的投資將在下半年釋放產能。定製芯片計入 DCAI，是 Q4 增長的重要驅動並延續至 2027 年。未回應 ASP 問題。

Q：代工外部客户進展如何，封裝與晶圓製造（18A-P 還是 14A）何時進入流片或收入？

A：封裝客户 2 個季度內待公佈，14A 1.0 PDK 明年 Q1 推出。 EMIB-T 進展順利，重點保障基板產能及良率、縮短週期，由前 SK 海力士 CEO 主導，未來 2 年基板產能大增；客户何時公佈由客户決定。

18A-P：18A 系已在 Panther Lake、Wildcat Lake 量產，外部客户主動接洽且對良率滿意，目前聚焦 die size 與 IP 就緒。14A 0.9 PDK 已獲特定客户積極響應，性能、良率、缺陷密度與偏差每日改善，1.0 PDK 後推進產品導入。未給出外部收入建模時點。

Q：Q1 DCAI 能否繼續環比增長？

A：不願指引 Q1 數據中心收入，僅提示上半年供給比下半年更緊張。 CPU 需求強勁貫穿明年，公司大概率無法完全滿足。CEO 補充：已公佈與 Oracle 雲合作，多家客户有意籤長期協議（LTA）鎖定 CPU 供應。

Q：Panther Lake 毛利率是否已超過低至中 40% 區間？

A：Panther Lake 毛利率大幅改善，但仍未達到公司平均水平。 需靠良率、產出與規模繼續打磨，長期會增厚毛利率。

Q：資本開支增量主要投向設備還是廠房？

A：當前主要投向設備，Q4 設備支出更多；僅俄亥俄仍在重度施工。 Q3 設備支出已大幅提升；其餘多數廠房已建成，只在做收尾。

Q：明年 PC 產品結構變化對定價有何影響？

A：預計結構有利：Nova Lake 補上高端台式機空缺，明年以份額提升者姿態入場。 Panther Lake 相對需求堅挺，成本優化型 Wildcat Lake 增長顯著、正逢其時。未量化定價影響。

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露