Coinbase（紀要）：預測市場補位現貨下滑

以下為海豚君整理的 $Coinbase(COIN.US) FY26 Q3 的財報電話會紀要，財報解讀可參考《Coinbase：幣圈 “場子” 回暖，業績為何還在底部？》

一、財報核心信息回顧

1. 本場形式與指引口徑

a. 本季採用 X 平台直播問答形式，業績與展望講解以視頻形式發佈在 IR 網站，本場未給出新的季度或全年財務指引。

b. 管理層事先聲明不回答具體代幣何時上線、不討論個案客服問題。

2. 交易收入：預測市場對沖現貨下滑

a. 本季加密現貨交易量環比下降 10%，預測市場的增長抵消了現貨下滑，收入環比持平。

b. 預測市場今年 2 月上線，三季度年化收入運行率突破 2 億美元。

c. 預測市場與衍生品合計約佔總交易收入的 25%。

3. 收入結構：服務類收入約佔一半

a. 服務類收入約佔總淨收入的 49%，管理層將其歸因於過去幾年多元化投入開始見效。

b. USDC 方面，公司獲取約 50% 的整體經濟收益，平台持有約 30% 的 USDC 流通量，平台上 USDC 餘額已連續多個季度增長。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

本場無開場陳述，以下按業務線歸納問答中管理層的核心表述，細節見 2.2。

1. 交易業務（Everything Exchange）

a. 過去一年圍繞"萬物交易所"押注的預測市場、衍生品開始見效；公司歷史上偏重加密現貨，而現貨本季環比下滑。

b. 管理層認為業務實際進展好於整體收入"持平"所顯示的情況，這一點尚未被市場廣泛理解。

c. 將以 Coinbase Pro 品牌重新推出高級交易平台。

2. 穩定幣與 Base

a. 堅持 USDC 聯合創始方定位，同時支持其他受監管穩定幣（如 PYUSD），自稱資產中立。

b. 與 Circle 在穩定幣支付基礎設施上存在競爭，但雙方都有動力做大 USDC 總市值。

3. AI Agent

a. 推出 Coinbase for Agents，目標是成為 AI 化程度最高的金融賬户，覆蓋交易、支付、借貸。

b. Agent 交易量當前周環比增長約 20%，但絕對量相對其他交易量仍小。

4. 代幣化資產與衍生品

a. 面向非美國客户的代幣化股票上線以來交易量約 30 億美元，當前變現主要靠 Base 排序器費用。

b. Deribit 已整合進統一的受監管全球交易所，覆蓋永續、期權、期貨。

5. 安全與監管

a. 已啓動託管系統的後量子升級；認為 AI 破解橢圓曲線密碼的風險不大。

b. GENIUS 法案落地，SEC 與 CFTC 協同推進，監管環境明顯改善；CEO 2027 年精力更多轉向客户與產品。

2.2 Q&A 問答

Q：比特幣仍像風險資產一樣交易，持有比特幣的邏輯是否在演變？

A：邏輯在演變：仍是價值儲存，同時正成為可抵押的流動性資產。 管理層繼續看多比特幣，稱公司資產負債表剛買到第 1.8 萬枚比特幣（實時轉錄原文，持倉口徑以財報為準）。

很多早期持有者不願賣出比特幣，但願意拿來做抵押：Base 上的融資產品近期增長良好，用户抵押比特幣獲得融資再去交易，也提升了 DEX 交易的流動性，兩者有協同。

本輪週期中交易量在回升、更多機構在入場。CFO 補充：本季比特幣 ETF 流入顯著，價格趨穩、機構化使波動率下降，比特幣正成為投資組合中重要的分散化資產。

Q：預測市場在多大程度上緩衝了消費者交易收入下滑，未來如何看？

A：預測市場年化收入破 2 億美元，抵消現貨量環比降 10%，收入環比持平。 未直接回應費率（take rate）問題。

預測市場今年 2 月上線，是增長最快的新收入產品之一。預測市場與衍生品合計約佔總交易收入的 25%；服務類收入約佔總淨收入的 49%。

管理層強調預測市場並未蠶食現貨：用户仍在交易現貨，只是規模低於前幾個季度，同時把增量資金投向預測市場和衍生品，屬於增量貢獻。

Q：與 Circle 的關係是否是競合，雙方業務在哪裏重疊、在哪裏不同？

A：是競合關係：都在建穩定幣支付基礎設施，但共同利益是做大 USDC 市值。 公司是 USDC 聯合創始方，也支持其他受監管穩定幣（如 PYUSD），自稱資產中立。

公司側重分發、客户關係與基礎設施，把 USDC 深度嵌入產品交易流：作為衍生品交易所的保證金，並部署在 Base 上服務支付與開發者產品，平台上 USDC 使用量創歷史新高。

公司獲取約 50% 的整體經濟收益，平台持有約 30% 的 USDC 流通量，平台上 USDC 餘額已連續 5 個以上季度增長。CEO 希望穩定幣在全球支付中的佔比持續提升。

Q：Coinbase 的 MCP 已覆蓋 x402、預測市場、股票與加密資產，Agent 業務向上的空間有多大？

A：Agent 交易量周環比增約 20%，絕對量仍小，但管理層視其為最大機會之一。 Coinbase for Agents 讓第三方 Agent 便捷接入用户賬户，目標是成為 AI 化程度最高的交易、支付、借貸賬户。

管理層判斷 Agent 將需要自己的金融基礎設施——既用於支付商品服務、供應商費用，也用於交易，需要帶權限與支出管控的賬户；未來 Agent 數量可能超過人類。

傳統金融機構對讓 Agent 接觸賬户持猶豫態度，公司認為若能安全可信地推進，可藉此獲取更多份額。

Q：Coinbase 已是美國加密現貨份額第一，如何成為全資產"萬物交易所"第一？

A：萬物交易所押注已見效，管理層認為實際進展好於"收入持平"的表象。 公司歷史上偏重加密現貨，本季現貨環比下滑，但預測市場、衍生品等新業務開始貢獻。

交易、支付、借貸放在同一賬户裏有協同，例如保證金賬户放大交易、企業收款時做外匯交易；管理層認為 AI 可能成為新需求的重要來源。

MCP 內置了反饋接口，Agent 每天向內部 Slack 發送數百條需求，不少被轉成 PR、約一天後上線；公司計劃把這一模式推廣到內部 API。

Q：CEO 親自大量提交代碼，是否與回應 Agent 反饋有關？

A：部分相關；管理層稱 AI 寫了大部分代碼，研發提速的同時質量在提升。 管理層稱代碼質量隨開發速度一同提升，安全漏洞與事故數在下降、可靠性改善，AI 正在改造金融服務。

Q：AI 是否可能破解 ECDSA 等密碼學，託管安全如何應對，後量子路線圖是否提速？

A：不擔心 AI 破解橢圓曲線密碼，量子是"何時而非是否"，已啓動託管後量子升級。 約 40 年來嘗試新算法降低破解難度的努力幾乎零進展，仍需暴力破解 256 位數，AI 難以撼動。

量子計算需要規模化的新型計算機，風險更實質。除升級自身託管外，還需各條區塊鏈升級抗量子能力；公司數月前參加了在斯坦福召開的比特幣後量子顧問會議，社區已提出 BIP 360 等提案。

管理層期望比特幣社區在未來幾個季度就方案形成共識，認為威脅並不迫在眉睫。CFO 補充：公司 2022 年收購了一支頂尖密碼學團隊，持續投入資源加固。

Q：Base 上代幣化股票的主要變現是否為排序器費用？多家交易所都在做代幣化，如何看碎片化？

A：當前最直接的變現是排序器費用；代幣化本身不難，難在流動性與網絡效應。 後續隨網絡和流動性做大，可探索其他變現方式。

面向非美國客户的代幣化股票上線以來交易量約 30 億美元。管理層預期市場會逐步集中，份額向流動性最好的平台聚攏，公司以與 Circle 共建 USDC 生態為例證明具備這一能力。

CEO 補充：公司的代幣化股票是真實證券，可獲分紅、正在實現投票權、可贖回底層資產，區別於合成品或衍生品；作為最大加密託管方，有贏的權利。

Q：眾多公司都在做縱向一體化的金融應用，Coinbase 如何與競爭對手差異化？

A：差異在加密基礎設施和多類客户平台，且目標是建去中心化金融體系。 傳統玩家不太會同時押注加密、AI 與預測市場；科技型對手錶面相似，但公司目標是服務舊體系未覆蓋的數十億人，而非把人帶去華爾街。

優勢包括：Base 的開發者生態、聯合創立 USDC、首創面向 Agent 商業的 x402 協議、DEX 集成；同時服務消費者、機構、企業與開發者，一次構建可在多類客户中攤銷複用。

管理層估計傳統金融仍佔金融服務的 90%–95%，全部金融科技公司合計約佔金融服務收入的 5%–10%，機會在於持續搶奪傳統份額並創造 Agent 金融等新需求。

Q：收購 Deribit 後永續合約與期權進展如何，監管環境轉好帶來什麼變化？

A：Deribit 已整合進統一的受監管全球交易所，並將面向美國與非美客户。 Deribit 是最大的加密期權平台，整合後覆蓋永續、期權、期貨，公司稱是少數能統一此前碎片化的美國與離岸流動性的公司。

公司將以 Coinbase Pro 品牌重新推出高級交易平台。監管方面，GENIUS 法案已成為法律，SEC 與 CFTC 協同推進更多產品在美國上線，形成明顯順風。

Q：Coinbase Pro 會否迴歸？公司是否計劃加大零售營銷以觸達不同客户羣？

A：未給出具體營銷計劃，僅表示 2027 年精力將更多轉向客户與產品。 管理層回應外界"重華盛頓輕用户"的看法：FTX 暴雷後需要有人代表行業，公司曾起訴 SEC 並勝訴；今後仍會定期去華盛頓，但重心轉向與客户溝通、改進產品。

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本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露