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上週，埃隆·馬斯克（Elon Musk）用一個詞總結了 AI 交易的最新恐慌……

他的反應針對的是 CoreWeave Inc. (CRWV)，這是一家向 AI 公司出租成批 英偉達 (Nvidia, NVDA) 芯片的 “新雲” 服務商。

短短几天內，CoreWeave 的部分債券交易價格跌至面值的 80 美分以下，其 2031 年到期的票據收益率一度超過 16%。這已陷入困境債務的境地。

隨着驚慌失措的投資者逃離，該股票在一週內失去了約四分之一的價值。

那麼，是什麼引發了這種恐懼？

CoreWeave 正通過借入資金來資助其增長，這也是目前許多 AI 基礎設施建設的方式。它承擔着約 520 億美元的貸款和租賃義務。

分析師預計 CoreWeave 今年的收入約為 130 億美元，而計劃資本支出為 350 億至 390 億美元，預計虧損超過 20 億美元。

這對投資者來説可不是什麼好算盤。華爾街許多人擔心，該公司無法從所有這些支出中獲得足夠的收益來償還債務。

上週三發佈的火熱通脹報告使情況更加惡化，因為它增加了美聯儲再次加息的可能性——這意味着未來的借貸成本將更加高昂。到了週四，為 CoreWeave 債務違約投保的成本創下歷史新高。為其 100 萬美元的債券提供保護，每年需花費約 11.95 萬美元。

退一步看，當貸款人將一家知名的 AI 參與者視為信用風險時，這引起了我們的注意——也引起了 Luke Lango 的注意。

以下是我們的技術專家兼 Innovation Investor 編輯盧克的觀點：

債券市場往往比股票市場更早嗅出麻煩。

因此，如果債券市場是正確的，AI 熱潮接下來會怎樣？更重要的是，你該如何定位自己的投資組合？

我們處於 AI 熱潮的哪個階段？

上週，盧克在他的 Innovation Investor 服務中引入了一種工具來回答這個問題。以下是他解釋其理由：

我們保持看多，但我們並非視而不見。

每一個偉大的熱潮都會結束。鐵路熱結束了，互聯網泡沫結束了，總有一天 AI 建設熱潮也會結束。

問題在於，頂部到來時沒有人會敲鐘警示。

它被稱為 “峯值觀察清單”（Peak Watch Checklist）。它追蹤熱潮在走向下行過程中經歷的三個階段（泡沫期、裂痕期、確認期）中的 13 個預警信號。每個信號都有一個特定的 “觸發點”，一旦觸及就會變為紅色。

那麼，我們處於什麼位置？

盧克表示，“泡沫期”（Froth stage）已完全變紅。大型科技公司正在借款資助 AI 支出，供應商正在為自己的客户提供融資，股票發行量屢創新高。而在週一的每日筆記中，讀數朝不利方向移動。

以下是盧克的觀點：

我們的峯值觀察清單現在有 13 個信號中的 7 個亮起，高於上週的 6 個。

信用擔憂已蔓延至 CoreWeave 之外，而台積電在業績強勁後遭遇拋售，使得 “利好出盡” 進入 “閃爍” 區域。

大多數確認崩盤的信號仍然清晰。我們仍處於週期末期的熱潮中，一些最大的收益可能在此階段發生。

正如盧克最後澄清的那樣，他尚未斷言頂部已經出現……

芯片仍在售罄，北美數據中心的空置率僅為 1.4%。盧克自己的長期計算甚至顯示，AI 收入最終證明支出合理的概率為 60%——儘管他的基本情景預測直到 2039 年左右才能完全收回成本。這是一段漫長的跑道，期間的融資恐慌可能會動搖你的投資組合。

因此，也許更好的問題不是 “何時？”，而是 “誰？”

具體來説，當熱潮轉向時，誰會受傷——誰能倖存？

回到盧克的觀點：

我們青睞擁有定價權、強勁現金流以及能有效利用 AI 的公司。

大量借貸以為他人構建產能的企業面臨更大的風險。

如果收入令人失望，支出將會下降，而那些過度建設的企業將遭受最嚴重的打擊。

最後一句話引出了今天最重要的觀點。它來自我們的全球宏觀專家 Eric Fry，他是 The Speculator 的編輯——他認為我們可能正在目睹歷史的重演。

康寧構建了互聯網——但哈門那利用了它

讓我們回到 2000 年 12 月。

互聯網泡沫已開始破滅，但投資者仍然喜愛那些構建互聯網基礎設施的公司。康寧 (Corning, GLW) 生產承載所有流量的光纖電纜，曾是市場的寵兒。

當月，Eric 警告投資者遠離康寧。其股價隨後下跌了 87%。

同月，他推薦了 哈門那 (Humana, HUM)，這是一家備受打擊的健康保險公司，當時正悄悄利用互聯網提高業務效率。哈門那最終漲幅超過 4,000%。

這兩家公司及其後續回報之間的區別很簡單……

康寧幫助構建互聯網。哈門那則將其投入實際應用。

Eric 認為 AI 熱潮也將沿同樣的界線分裂。他稱之為 “大分化”（The Separation）。

一方是 AI 建設者（AI Builders）——如 微軟 (Microsoft, MSFT)、Meta (META) 和 美光 (Micron, MU) 等公司，它們正在 AI 基礎設施上投入（或供應）鉅額資金。Eric 認為其中一些股票的跌幅可能達到 50% 或更多。

另一方是 AI 應用者（AI Appliers）——那些被忽視的公司，它們利用日益便宜的 AI 算力來改善自身業務。其中一些公司甚至不被歸類為科技股。

現在，重要的是要謹慎對待這一觀點：Eric 並非預言全面崩盤——他指出的是大規模的市場洗牌。

夾擊建設者的虎鉗

Eric 看到兩股力量像虎鉗一樣擠壓着建設者。

第一股是 “收入鉗”（Revenue Jaw）：隨着 AI 模型和芯片變得更加高效，算力價格持續下降。這對 AI 用户來説是好事，但卻威脅到以昨日價格構建的基礎設施的經濟效益。

這正是 1880 年代鐵路行業和 2000 年代初光纖行業發生的情況——新技術成倍增加了現有網絡的容量，價格下跌，許多借貸建設這些網絡的公司破產。

盧克的清單已經在追蹤這一趨勢。

AI token（AI 模型收費的單位）的價格在 9 月創下歷史新低，較夏季峯值下跌超過一半。但 GPU 租賃價格仍在上漲，因此壓力尚未觸及基礎設施所有者。

盧克的觸發點是這些租金的持續下降。那是 “收入鉗” 夾住建設者的時刻。

第二股是 “支出鉗”（Expense Jaw）：數據中心的建設成本越來越高。兩黨社區和政治家都在抵制新項目、税收優惠以及不斷上漲的電費賬單。

9 月，眾議院以 417 票對 3 票通過了一項法案，推動數據中心支付其所需的電力升級全部成本。今年州長競選中至少有 20 名候選人承諾某種形式的數據中心暫停令。蓋洛普調查發現，71% 的美國人反對在其社區建立數據中心。

同時，不要忘記我們目前的利率水平和資金成本。9 月份通脹率為 3.7%，表現火熱，期貨交易者認為 12 月加息的概率約為 90%。

昂貴的資金將首先衝擊借款人——這就是 CoreWeave 故事的縮影。

資金在流動，而非撤離

Eric 回顧了 “DeepSeek” 恐慌，指出了 “大分化” 可能如何展開的一個早期例子。

2025 年 1 月 27 日，在中國 DeepSeek 展示瞭如何使用更便宜的 AI 技術後，英偉達市值損失了 5,890 億美元。然而——就在同一天，道瓊斯指數收盤上漲。

資金並未離開市場。它只是發生了轉移。

最近也發生了類似的事情……

iShares 半導體 ETF (SOXX) 在兩週內下跌超過 16%，使其較 6 月峯值低 25%—— firmly 處於熊市境地。

然而，上週，儘管科技股為主的 Invesco QQQ Trust (QQQ) 遭遇了一年多來最糟糕的一週，但 Consumer Staples Select Sector SPDR ETF (XLP) 上漲了 5%，創下自 2 月以來的最佳單週表現，而 Energy Select Sector SPDR ETF (XLE) 上漲了超過 4%。

這並不能證明 “大分化” 已經開始——但這確實是開端可能呈現的樣子。

未來兩週會帶來震撼嗎？

未來兩週將告訴我們更多關於這一過程是否正在展開的信息……

Meta 將在今晚收盤後公佈財報。美聯儲將於下週二和週三開會。微軟和 Alphabet (GOOGL) 將於下週三公佈財報，亞馬遜 (AMZN) 預計將於週四公佈。隨後是 11 月 3 日的中期選舉。

基本上，我們面臨一波又一波可能影響市場的事件。

以下是盧克在財報中關注的重點：

關鍵在於融資壓力是否開始改變商業決策：減少芯片訂單、取消更多項目或削減資本支出。

至於 Eric，他圈出了這一切結束後的那一天：11 月 4 日，中期選舉後的早晨。

他認為無論哪個政黨獲勝，“大分化” 都將加速。鑑於來自兩派對數據中心的抵制，他認為建設者面臨的壓力無論如何都會加劇——這就是他現在為何要提前佈局的原因。

如何站在 “大分化” 的正確一邊

Eric 一直使用他的 Apogee 系統——該系統根據九個因素掃描約 14,000 只股票——來尋找業務正在改善的被忽視公司。

在他的測試中：股價較高點至少下跌 40%，銷售額正在增長，且相對於銷售額而言股價便宜。

經過最新一次掃描，有四家 AI 應用者通過了測試。在一個新的演示中，Eric 免費揭示了他建議在 11 月 4 日之前買入的首選股票——包括名稱和代碼。

訪問 Eric 的研究無需註冊。只需點擊此處立即觀看他的演示——並獲取免費股票代碼。

回到原點

盧克的清單告訴我們 AI 熱潮處於哪個階段。Eric 的框架告訴我們在熱潮轉向時應投資於何處。

雖然他們的市場觀點在某些方面存在分歧，但他們對大局達成共識：AI 不會消失，但其回報不會平等分享。在未來兩週內，目標是確保你站在這條分界線的正確一邊。