嘉信理财（纪要）：明年推出虚拟币交易，但不看好股票代币化

以下是海豚投研整理的$嘉信理财(SCHW.US) 2025年三季度业绩电话会纪要，财报点评可参考《嘉信理财：硬实力没话说，激活成长还需“添把火”》

一、重要财务指标

1、两个关键指标——NNA、NIM：目前而言，如果对嘉信业务由繁化简，最核心的就是看用户资产的净增加情况，和息差收益率。一个反映长期视角下的内生增长（规模驱动的商业逻辑），一个反映资产变现的能力（净利息仍是主要变现口）。

（1）资产净增加（NNA）：三季度NNA为1340亿，年化增速达到4.9%，一如市场预期，逐渐贴近长期指引区间5%-7%的下沿。后续能否继续回归到中位数6%及以上的水平，是驱动内在价值提升的关键。

（2）净利息收益率（NIM）：三季度2.87%，超出市场预期。虽处于降息周期，但9月才宣布首次降息25个基点，对Q3当期影响有限，其次Q3活跃的资本市场，带动高利率的融资融券交易显著增加，使得收入端的利率继续走高。与此同时，三季度嘉信短期债务环比净减少27亿，降低了利息支出，因此一增一减下，息差收益率进一步扩大。

2、交易业务：三季度同比增长25%，主要靠DARTs带动（同比增长30%）。而DARTs的活跃，又离不开主要稳定6%增速的账户数扩张，以及人均10%的资产规模增加，再加上行情的助力提高换手率。

DARTs环比略微下降，但Q3的衍生品交易笔数渗透率达到了22%，比上季度增加了2pct。这使得平均单笔收入环比增加，再加上Q3多出两个交易日，三季度交易收入要明显高于二季度。

3、净利息业务：三季度同比增长37%，相比上季度增长进一步加速，核心驱动就是上面提到的NIM提高，生息资产规模同比持平。

4、财富管理业务：三季度同比增长13%，资管主要靠规模拉动增长，因为无论是1P的基金管理费还是3P的基金分佣，综合费率都是往下走的。出于降息预期的影响，用户将更多的闲钱投入到了货基或者共同基金中，同时接受投顾服务的用户资金在三季度也有明显增加，从而带动了财富管理规模的上升。

5、盈利能力：三季度支出项的变动，主要体现在员工费用的增加，营销和基本运营费用都保持克制，最终经营利润30亿，尽管基数增高，但仍然实现64%的增速。利润率为49.2%，环比提升1个多点，同比提高11pct。

6、股东回报：三季度回购了2890万普通股，耗资27亿美金，较上季度增加9亿。若按照Q3水平年化计算，回报收益率为6%，在低息环境下还是一个不错的回报率水平。期末总股份18.11亿股（包含潜在稀释），环比减少1100万，对EPS提升拉动0.6%。

7、重要指标一览：

二、管理层汇报

1、用户规模增长

我们的战略“Through Clients’Eyes”继续带动业务全面增长。三季度新开经纪账户110万个，带来1380亿美元的新增入金。今年截止到目前，我们吸引了3560亿美元的累计新增入金。三季度日均交易额大于700万美元，保证金余额达到972亿美元。

在第三季度，我们支持了近5.7亿次数字登录操作、700万次电话咨询；用户与我们研究内容的互动量增长了36%；同时，我们在全球各地的400家分支机构中也与成千上万的客户进行了互动。无论何时、何地、以何种方式，我们都会随时为客户提供支持。

我们认为，我们在市场中两个增长最快的领域（直接投资、RIA投顾）占据了极为有利的地位。在整个市场周期中，我们依然对自己能够保持与过去相同的增长速度充满信心。本季度，我们出色的净新增客户数量得益于市场环境的改善、与老客户关系的进一步巩固，以及客户满意度的提升和客户参与度的增加。

我们一直在继续加强与那些曾使用 Ameritrade 服务的客户的关系；这些客户在 2025 年全年为 NNA 的发展做出了积极贡献，NNA中的30%来自于Ameritrade用户。虽然他们的客户留存率尚未达到我们期望的水平（即达到 Schwab 传统客户的那种水平），但今年这些曾使用 Ameritrade 服务的客户的客户满意度评分已经提升了 11 分。

2、细分业务的表现

（1）财富管理：Schwab Wealth Advisory单季度资金流入规模创新高，客户满意度评分保持在85分。

（2）交易：在Schwab老用户中，使用Thinkorswim平台的用户数量较去年增长了98%。访问schwab.com上关于数字资产的相关内容的用户数量同比增长了92%，而Schwab在现货加密货币交易所交易基金市场中占据了大约20%的市场份额。

我们知道，我们用户中有不少在其他金融平台上，将少量资金投资于现货加密货币。他们都非常希望将这些资产转移到Schwab平台。因此我们仍按计划在2026年上半年推出现货加密货币业务，首批支持的品种将是比特币和以太坊。

在推出这项服务时，我们将通过提供丰富的教育资源、深入的市场研究、完善的风险管理机制，以及符合客户期望的高质量服务，来吸引这些客户。我们的服务将使客户能够在现有投资的基础上，直接进行加密货币交易，同时还能享受到我们完善的银行服务——这无疑将成为我们的一大竞争优势。

（3）银行：贷款余额增长24%，其中PAL账户余额创历史新高。

3、管理层自己如何评价嘉信增长驱动力？

（1）规模优势。我们为4,500万户客户提供服务，管理的资产总额高达11.59万亿美元，因此在同类机构中，我们的排名稳居第一。在RIA机构的资产管理规模方面，我们也位居榜首；而在零售交易领域，根据日均交易量这一指标来衡量，我们的排名同样遥遥领先，无人能及。

我们继续获得来自权威第三方机构的认可，因为我们的核心理念始终是将客户的利益置于所有决策的最重要位置。我们坚持“不妥协”的服务原则，为客户提供无与伦比的服务范围——包括丰富的专业能力、深入的教育资源、前沿的研究成果以及优质的服务支持。同时，我们结合行业领先的数字化服务体验与与客户建立的深厚关系，帮助客户实现他们的目标。

（2）客服服务满意度高。平均而言，我们能在30秒内接通客户的电话；而且，75%以上的问题都无需转接即可得到解答。第三，也是最重要的一点，我们的客户对我们的服务非常满意。我们服务部门的整体满意度已经达到了历史最高水平——88%。在IS和AS服务方面的客户推荐率也创下了新纪录，这意味着我们能够在客户需要的任何时间、任何地点为他们提供帮助。需要记住的是，50年来，我们始终致力于帮助我们的投资者实现他们的财务目标，并竭尽全力让客户在财务生活中过得更好。

（3）独立理财顾问。我们继续吸引并服务于各种规模的独立理财顾问，我们的顾问服务业务发展得非常顺利。

（4）年轻用户的关注。在零售业务方面，我们也在吸引并服务于各个年龄段的投资者，而且我们发现年轻客户对我们的服务表现出极高的兴趣。行业研究显示，与千禧一代相比，Z世代在21岁之前开始投资的可能性要高出45%。我们在自己的客户群体中也观察到了这一趋势。今年，在嘉信理财新增的零售客户中，有近三分之一属于Z世代——他们的年龄在13岁到28岁之间。

他们选择与施瓦布合作的原因之一，就在于我们正好在他们获取投资信息的主要渠道上与他们建立了联系。我们知道，他们主要是通过社交媒体和家人来了解金融知识的。对他们来说，YouTube是最重要的在线信息来源；而在YouTube上，我们则是拥有最多粉丝的金融服务公司。

在嘉信理财，较年轻的投资者们非常注重长期积累财富。事实上，在过去两年内制定财务规划的家庭中，有三分之一的人年龄在40岁以下。虽然目前客户的资产主要集中在较年长的群体中，但我们客户的平均年龄仍在持续下降。

（5）专注于四大战略领域。在年初，我明确了我们的优先事项：实现增长、扩大规模、提升效率，同时确保我们的基础业务能够持续稳健发展，并重视对员工的培养与激励。主要进展如下：

a. 通过加强与客户的关系来推动业务增长。

1）在顾问服务业务领域，我们正在与我们所服务的那16,000家注册投资顾问公司深化合作关系。为此，我们构建了一个更为完善的支持体系——该体系不仅涵盖资产托管服务，还能为这些投资顾问公司带来更多价值。

我们提升了贷款支持服务的能力，拓展了另类投资产品的服务范围，并进一步优化了我们的机构投资者专属共同基金平台。如今，该平台已涵盖了近60家基金管理公司的产品，客户在这些基金上无需支付任何交易费用。

退出了Advisor ProDirect服务，旨在帮助那些希望独立开展业务的顾问们实现他们的职业目标。此外，今年9月我们还将OpenArc平台纳入我们的服务体系，从而支持了业内规模最大的一次顾问团队转型。

2）在零售投资业务中，我们正在扩大分支机构的网络覆盖范围，并招聘财务顾问和财富顾问，以便为更多高净值客户提供服务。这些投资非常重要，因为我们认为，与我们的金融机构建立长期合作关系的客户，其客户满意度评分会更高；同时，这些客户带来的净收入也超过了普通客户的2.5倍，并且更愿意使用我们的交易、财富管理和银行服务产品。

3）在财富管理业务中，我们优化了Schwab财富咨询服务，新增了个性化投资建议服务；同时推出了更多另类投资产品。我们还加强了在税务、信托及遗产规划方面的服务能力，并招聘了更多专家来服务更多客户。

4）在银行业务方面，我们的预算管理服务依然处于行业领先地位——处理周期仅需约1天；如今，客户还可以用自己在Schwab持有的大部分投资资产作为抵押来借款，这意味着他们可以借到更多的资金。此外，我们还会继续投资于提升我们的交易服务体验。

b. 通过规模化和提高效率来创造价值

我们正在利用人工智能来提升我们专业人员的工作效率。例如，我们推出了“Schwab Knowledge Assistant”以及“服务AI助手”等工具，这些工具能够帮助与客户直接打交道的专业人员生成交易总结报告和各种笔记等。

这些举措将有助于我们的销售代表更高效地为客户提供服务。此外，我们在改进向客户发送的状态通知方面也取得了进展，并且减少了系统中需要处理的纸质文件数量，从而降低了错误率，同时也为客户和我们的专业人员节省了时间。

c. 确保为客户提供最基本、最优质的服务

这意味着要在客户需要的任何时间、任何地点为他们提供帮助，并让每一次与我们的互动都成为令客户愉悦的体验。这也意味着我们的系统必须随时可用，客户的操作流程必须简单便捷。

衡量这一目标的一个指标是我们的“客户满意度评分”，目前这些评分已经接近历史最高水平：我们的零售客户服务部门的客户满意度评分为94%，而顾问服务部门的业务办理便捷度评分为93%。

d. 投资员工

我们将继续在员工培养和企业文化建设上投入资源，以留住并吸引行业内最优秀的人才。

4、其他重要财务指标

（1）三季度进一步减少了额外借款，期末余额为148亿美元，仅比我们正常情况下设置的借款额上限（区间为50亿～150亿）略微高一点点，大约是2023年5月峰值水平的85%。

虽然未偿还贷款余额可能会随着时间的推移进一步减少，并在这一范围内波动，但我们仍会继续满足客户的贷款需求，并开始将更多精力投入到新的证券购买上，而非贷款的偿还活动中。本季度末，我们的资本水平略高于公司调整后的一级资本杠杆率目标上限，即6.75%至7%。

（2）日均交易量达到了740万笔，通过股票、ETF和共同基金进行的总交易额约为6万亿美元。

（3）公司的调整后税前利润率达到了51.3%。季度调整后每股收益达到了创纪录的1.31美元，同比增长了70%。需要注意的是，第三季度的EPS中包含了与州税相关的0.03美元收益。我们预计未来公司的企业税率仍将维持在23%至24%的区间内。

（4）交易性现金流动的趋势依然符合客户的正常行为模式。在7月和8月期间，由于季节性因素以及客户的净买入（投资产品）行为，现金出现了小幅流出；不过到了9月，现金流入量达到了190亿美元，使得该季度末的现金余额上升至4256亿美元。与上一季度相比，现金余额增加了135亿美元，增幅约为3%。

通过这种逐步积累现金的方式，再加上利用投资组合产生的收益以及从BDA转移过来的资金，我们得以进一步减少对高成本银行融资的依赖。我们预计，第四季度的现金状况仍会保持正常水平，包括那些典型的季节性变化——比如10月份的顾问费用支付，以及12月份的现金积累。

5、展望：关于利率下调的影响预期

7月份的夏季业务报告中，我们根据多项因素更新了财务预测：其中，7月中旬的利率曲线显示，联邦基金利率目标需要下调225个基点。预计全年股市涨幅约为9%，而客户的交易量则较上半年有所回落。

时至如今，利率曲线预测2025年全年将总共出现325个基点的利率下调，而此前的预期仅为两次降息。第三季度市场持续走高，客户的交易活动也依然十分活跃。然而，过去几周的情况让我们意识到，市场环境可能会发生迅速变化。因此，对于今年剩余的时间而言，随着利率以及整体市场状况在宏观经济背景下的演变，我们很可能会看到各种不同的市场反应。

截至十月份，我们依然观察到客户们的积极参与度很高，这种积极态度不仅有助于提升收入，还能增加与业务量相关的各项支出。如果这种积极趋势能够持续下去，我们的盈利水平有望比我们在七月份的业务报告中预测的财务预期范围的上限高出约2%左右。

关于明年，我们仍在制定年度规划，但预计会继续延续2025年的发展势头。与往年一样，我们需要在不断变化的宏观经济环境中应对各种挑战，包括市场情绪和投资者参与度的潜在变化。我们依然有信心能够在满足客户需求的同时，继续进行必要的投资，以实现我们的短期财务目标——比如在各种市场环境下实现营收增长和良好的运营效率。因此，请继续关注我们的进展，我们将在一月份向您提供更详细的2026年财务规划方案。

三、分析师问答

Q1：是否可以进一步详细阐述一下最近的市场趋势。从你那些其他公开上市的同行们的情况来看，他们似乎都在指出整个行业正在经历一段放缓期；尤其是自四月份以来，市场出现了诸多波动性事件。然而，你的业绩表现却反之加速。

您能否谈谈最近哪些方面取得了进展呢？在Schwab的这一业务渠道中，客户数量的增长在多大程度上来自于现有的顾问，而非新加入的顾问呢？另外，您能否谈谈与那些现在隶属于Schwab的、原本来自Ameritrade的顾问们之间的合作情况？这有助于我们更好地了解目前的情况。

A：我们的顾问业务发展得非常顺利，增长速度也在加快。与去年相比，今年我们的顾问业务中的新客户数量大幅增加。我认为，这背后有多种因素在起作用。

首先，我认为我们目前为客户提供的服务质量和效果，比以往任何时候都要好。这其中的一个重要原因，就是我们成功完成了与Ameritrade的整合。通过这次整合，我们获得了某些新的功能，将这些功能融入到Schwab已经非常完善的业务体系中，从而提升了我们的整体服务水平。

有些客户，尤其是Ameritrade的客户，他们在过渡期间可能会对我们的服务表现产生疑虑。但我相信我们能够顺利解决他们的疑虑，并继续为他们提供优质的服务。现在，他们有机会亲身体验到我们提供的综合服务究竟有多强大，而且他们非常满意。因此，在与顾问相关的各个方面，我们都取得了成功。对此，我并不感到意外——因为我们的各项指标，比如资产转移率等，都比去年有了显著提升，这意味着今年我们的业绩会越来越好。

你问到了推动这一增长趋势的因素，核心就是“投顾的驱动”：

首先，是我们已经合作的顾问们从现有客户那里获得的业务增长；这些顾问不仅为自身带来了新客户，还直接将新客户介绍给了我们；此外，还有新加入我们的顾问们。在所有这些方面，我们都看到了增长速度的加快。

Q2：在核心存款方面所观察到的变化趋势——这个季度内，核心存款的规模确实有了显著的增长。更重要的是，考虑到利率的走势以及核心存款对利率变化的敏感性，对于未来几个季度的情况，你们有什么看法呢？显然，核心存款是影响整体盈利增长的重要因素之一。

A：今年我们确实观察到了存款情况，结果发现市场环境依然处于正常状态。所谓“正常环境”，指的是我们的存款增长主要来自于业务本身的自然扩张——当我们不断增加新的净资产时，其中的一部分自然就会以现金的形式体现出来。

当然，我们也会观察到市场存在明显的季节性波动。这种波动会体现在各个季度之间的变化中。此外，客户的态度也在其中起到了重要作用：年初时，市场的抛售行为较为明显；而到了后续几个月，随着客户重新开始参与投资，资金又重新流入了市场。

从目前的情况来看，如果关注远期利率的话，利率无疑会继续下降。在这种环境下，我们通常会选择进行现金管理，不过具体能获得多少收益还有待观察。不过，对于今年我们所看到的情况，我们感到非常满意。目前，现金市场仍然处于正常运行状态；而且，随着利率从现在开始逐渐下降，我们依然有能力继续进行现金管理。因此，我们认为这将为我们在明年继续实现强劲的盈利表现提供有力支持，帮助我们在全年范围内持续开展各项业务活动。

Q3：你是将加密货币视为实现短期利润的手段吗？还是说，加密货币的真正目的在于吸引下一代潜在的Schwab投资者呢？另外，你将价格设定得远低于Coinbase和Robinhood等竞争对手的水平，这种策略在多大程度上起到了吸引客户选择Schwab的作用呢？

A：首先，我们在加密货币领域取得了不错的成绩。我们的客户参与度非常高，我们加密货币网站的访问量同比增长了90%。我们的客户持有行业内20%的加密货币交易所交易产品。

我们发现，大多数客户使用加密货币并不是为了在区块链上进行交易，而是希望投资于加密货币的价格波动。他们觉得，通过一家他们真正信任的公司来购买ETF产品，是进行这种投资的一种非常便捷的方式。因此，我们才会在加密货币领域看到这样的发展态势。

话虽如此，我们确实希望能够推出相关的加密货币服务。我经常收到客户们的反馈，他们说：“嘿，我一直是嘉信理财的客户，我的99%的资产都存放在嘉信理财的账户里；不过我还另外开了一个账户，把我的加密货币存放在那家专门提供加密货币服务的平台上。我迫不及待地想把这些加密货币重新转移到嘉信理财的账户里。”对此，我们感到非常兴奋。

因此，无论是从盈利能力的角度，还是从利用这些技术来吸引下一代用户的角度来看，我认为这两方面都是可行的。之所以这么说，是因为目前这些专注于数字领域的公司在加密货币领域所获得的利润实在惊人。从一些大型数字加密货币公司的客户资产收益数据中，就能明显看出这一点。因此，我认为这些公司既有空间在价格上采取更为积极的策略，同时也能提供优质的产品和服务，从而为公司带来利润。

加密货币确实对客户很有吸引力，也肯定会吸引年轻投资者。不过，目前我们与年轻投资者的互动还非常有限。在我们新加入公司的客户中，有三分之一的人年龄在24岁以下；其中三分之一属于Z世代，年龄在28岁以下。这些年轻人不仅参与我们的交易业务，还在其他各个方面与我们保持联系。

事实上，他们主导了许多与我们进行的财务规划讨论。

他们会来找我们，希望将各自的贷款整合成一种以抵押资产为担保的贷款结构，这样就能还清自己的学生贷款。他们还会向我们咨询未来如何买房的问题。这些客户真正渴望成为长期投资者，并希望我们能帮助他们实现这一目标。

在为年轻投资者提供相关服务方面，没有人能够与我们竞争。我们每周为投资者提供35小时的实时内容，内容包括如何学习交易技巧、如何进行投资，以及复利等投资概念的讲解。投资者对这些内容的参与度非常高。

我认为，我们在支持、服务、教育方面，以及通过 Thinkorswim 平台和我们的数字化技术为年轻投资者提供的帮助，是其他竞争对手无法比拟的。正因为如此，我们在吸引年轻投资者方面取得了巨大的成功。我认为，加密货币市场未来会进一步发展，但即便在没有加密货币的情况下，我们也已经成功地吸引了这些年轻投资者。

Q4：既然我们的融资规模（funding）已经恢复到了正常水平，那么对于这些资金的重新配置和再投资，你有什么建议呢？我们是否应该认为，证券很可能会成为这些资金再投资的目标？你预计这些投资的期限会是多少呢？还是说，BDA账户中的浮动利率产品会成为一个更适合低成本资金运用的选择呢？

A：确实，我们对在偿还债务方面所取得的进展感到满意，有望进一步减少那笔额外的借款余额。不过您说得对，既然我们现在有新的现金流入了，那么这些资金自然会用于满足客户的借款需求。目前我们的贷款业务发展势头良好，我们当然会继续投入资金来支持这些业务需求。

当然，那时我们也有机会投资证券。这些投资既可以使用新的资金来进行，也可以利用证券组合到期后获得的收益来进行再投资。需要记住的是，现有证券的收益率低于2%，因此通过再投资，我们的收益肯定会有所提升。

这类投资组合的平均期限通常在2到4年之间。具体期限的确定，取决于我们对资产负债表中负债部分以及存款构成的分析结果。有些投资项目的期限可能会短于2到4年，而有些则可能更长。当然，机构发行的抵押贷款的期限会稍微超过这个范围，但我们也可以购买期限非常短的国债。不过，我们还是会坚持将投资组合的期限控制在2到4年之间。

就BDA而言，这确实为我们带来了极大的灵活性。在规模方面，我们的业务范围在600亿美元到900亿美元之间；同时，这也使我们能够高效地管理各种类型的风险——包括资本风险、流动性风险以及利率风险。

正如你们在第三季度所看到的那样，我们减少了相关操作：

我们将资金从BDA账户中转到了公司的资产负债表上，并用这些资金来偿还额外的借款。当然，我们也有灵活性，可以将这些资金重新投入BDA账户。这样做有助于我们管理利率风险——我们可以选择将这些资金以浮动利率的形式存放，或者如果想与我们的部分存款相匹配，也可以选择以固定利率进行存放。当然，正如我们之前讨论过的那样，如果我们想释放一些资金，也可以出于这个考虑，将部分资金重新投入BDA账户中。

Q5：我想再谈谈关于 Ameritrade 客户的情况。你提到Ameritrade客户的业务增长情况正在改善，但你还表示还未达到你期望的水平。因此，我希望能听到你提供一些具体的数据，或者谈谈你认为实现这一目标还需要经历哪些步骤，以及整个过程大概需要多长时间。

A：我们的Ameritrade客户群体仍有继续增长的潜力。过去18到24个月的情况，这些客户的净贡献值已经从负值转变为正值。虽然他们的表现还达不到我们传统Schwab客户的水平，但我相信这只是时间问题。

原因有几点：首先，当我们比较他们的客户满意度评分与Schwab传统客户的满意度评分时，可以发现他们的满意度在过去12个月内有了显著提升，而如果再看看过去几年的数据，这种提升趋势更加明显。

我也经常有机会去我们的分支机构，与我们的 Ameritrade 客户交流他们的使用体验。这些客户最初对于自己被莫名其妙地转到了另一家公司感到非常沮丧，他们努力试图弄清楚该如何在新的环境中继续使用我们的服务。对他们来说，这确实是一个全新的平台，也带来了一种全新的使用体验。我想说，当我在Ameritrade平台上体验时，没有嘉信的服务完全不行，毕竟嘉信的服务非常丰富。

我们之所以能看到这样的变化，是因为这些客户开始参与银行业务，从而开始积累财富。我认为，他们占了我们目前所观察到的所有资金流入量的大约30%。他们参与了各种在Ameritrade平台上无法实现的活动。因此，我对我们能够帮助这些客户达到与Schwab客户相同的增长水平充满信心。

虽然目前Schwab与传统的Ameritrade在业绩上仍存在一定的差距，但我相信，在未来的几个月里，我们一定会继续努力缩小这一差距。对于Ameritrade客户的表现，以及我们为他们所提供的服务，我感到无比兴奋。

Q6：关于今年收入和支出方面的数据，你能提供一些具体的预测吗？ 显然，目前的情况比最初预期的要好得多。所以我想了解一下，你能否给出一个大致的预测范围？或者你觉得我们实现18.5%到19.5%的增长率的可能性有多大？至于支出方面，虽然这无疑会导致支出增加，但我们是否仍然能够保持在这个预期的范围内呢？还是说，你有一个具体的利润率目标？

A：正如你所知，我们每年会发布两次相关方案——一月份会提供初步方案，七月份则会对其进行更新。今天，我们主要是想向大家说明未来的发展方向。正如我们之前所说，客户的参与度非常高，而且宏观环境也一直非常有利。

关于收益方面，我再次强调，相对于7月份发布的最新预测，预计每股收益将增长2%左右。所以，我们预期公司的收益会有所提升。具体来说，收入会有所增加；正如我之前所说，成本也会有所上升，不过我们不会调整之前的收益预测范围。

可变成本与业务量相关。在七月份我们更新业务预测时，我们预估了这一成本范围的最高上限为5.25%。所以，实际成本可能会达到或略高于这个水平，具体取决于客户的参与度以及业务量。不过需要再次强调的是，从收入的角度来看，这些成本最终会转化为交易额和整体利润的增长。

关于税前利润率，我认为这是我们在财务管理方面采取了一种非常平衡的策略所带来的结果。随着越来越多的客户开始使用我们的各类产品，我们的收入来源也实现了良好的多元化。当然，在控制开支方面，我们也采取了平衡的态度：我们一方面为企业的成长提供了必要的资源支持，另一方面也不断投入精力提升运营效率。

这有助于公司在各种不同环境下保持稳定的盈利能力。税前利润率实际上是我们通过收入多元化与成本控制相结合来实现这种平衡管理方式的成果。关于净利息利润率的问题，本季度确实有所上升。不过需要记住的是，市场目前预计全年还会有一次或两次降息。因此，我们预计第四季度的净利息利润率仍会维持在2.80%左右。

我们将在一月份再次与大家沟通，届时会为大家提供2026年的市场预测。根据我们目前的观察，今年年底的利率应该会维持在3%左右的水平。我们对于自己在各种利率环境下依然能够保持盈利的能力感到非常自信。

在净利息边际方面，我们之前已经讨论过资产敏感性问题。虽然确实存在一定的资产敏感性，但请记住，我们主动采取措施，将这部分净利息收入受到的负面影响削减了大约三分之一。正如我在本次电话会议中提到的那样，随着利率的下降，我们往往会获得更多的现金流入；这些现金流入以及我们对证券的再投资，将会在一定程度上抵消利率下降带来的负面影响。因此，即使在利率较低的环境中，尽管存在资产敏感性，我仍然预计这些因素能够有效缓解利率下降对净利息边际的负面影响。所以，我们对2026年的前景感到非常乐观。

Q7：现在公司的经营状况已经发生了显著变化——主要是因为之前用于偿还高额债务的资金已经基本用完。公司的有机增长势头非常强劲，现金储备也在逐渐增加。那么，我们该如何看待“生息资产的增长”与“资本回报”之间的相互关系呢？显然，本季度公司回购了大量股票，这为未来的发展奠定了良好的基础（尤其是相对于之前200亿美元的回购规模而言）。我只是在思考：从战略角度来看，公司应该更侧重于推动资产负债表的扩张，还是应该致力于为投资者提供更稳定的资本回报呢？

A：今年，正如我们之前讨论过的那样，随着我们逐步偿还那些额外的借款，我们的生息资产规模可能会略有下降。毕竟，我们现在已经偿还了这些借款中的绝大部分了。正如我之前所说，我们可能会继续进一步减少这些借款的规模。因此，你们很可能会看到我们的借款规模处于我之前提到的那个范围的下限。

在明年的一年时间里，我认为我们的业务重点将更多地放在满足客户日益增长的借款需求上。目前，我们在各种市场环境下都看到了良好的贷款业务发展势头，我们预计这种趋势会持续下去。

不过，我预计生息资产的增长幅度会相对较为温和。具体细节我们会在后续给出更详细的分析。至于资本方面，鉴于目前的市场环境，我们对此也感到非常满意——在今年里，我们成功地在整个业务体系中实现了资本返还。正如我们之前所说，资本回笼是我们财务状况中非常重要的一部分。

我们正在获得非常可观的收益，这些收益为我们积累了宝贵的资本。因此，我们依然处于一个非常有利的位置：既能持续创造良好的收益来满足客户的需求，又能以多种形式将资金返还给客户。所以，我们认为我们目前处于一个非常有利的发展环境中。

Q8：在拓展现有客户群方面，您认为目前处于哪个阶段。另外，我认为您已经开始对其中一些贷款进行固定利率对冲操作了。能否请您向我们介绍一下第三季度这一趋势的进展情况，以及随着这些贷款余额的持续快速增长，我们该如何继续进行对冲操作呢？

A：我们在PAL产品上确实看到了良好的发展势头。正如我们之前所说，我们让客户使用该产品的过程变得非常简单，因此用户参与度有了显著提升。我们预计这种积极趋势会持续下去。当然，我们仍会根据客户的需求不断调整我们的产品和服务。

从渗透率的角度来看，我们的银行贷款业务目前的渗透率还相对较低。因此，我们确实认为在这方面还有很大的发展潜力。我们对此充满期待。没错，我们已经对部分PAL账户进行了对冲操作。这为我们提供了另一种平衡资产与负债的工具。

通常，我们会通过投资证券来对冲相关风险。不过，利用这些利率互换工具来管理我们的基础资产和负债，确实为我们提供了另一种灵活的风险管理手段。随着这些资产余额的不断增加，这种灵活性也会持续增强。不过，我们也会考虑进一步拓宽对冲策略的范围——比如，是否还有其他类型的资产，比如浮动利率资产，可以用来进行对冲。

所有这些举措的目的，都是为了让我们在管理资产负债表的方式上拥有更大的灵活性。因此，这确实是一个双赢的局面：我们既满足了客户的需求，同时也为自己在资产负债表管理方面留下了更大的操作空间，从而提升了运营效率并实现了良好的财务成果。

Q9：关于散户投资者参与度的问题。显然，你们目前取得了非常不错的成果——散户投资者的参与度非常高，不过他们的交易资金相对较少，债务负担也有所增加。他们的保证金余额也创下了历史新高。不过，其他一些相关指标并没有出现过度紧张的情况。因此，最近我们经常被问到这样一个问题：我们是否正处于散户投资者参与度持续高涨的阶段，还是说这种状况属于正常现象？我很想听听你们的看法。

A：与12个月或18个月前相比，现在的日均交易额确实大幅上升了。过去，一个交易额达到580万美元或600万美元的月份就已经算是表现不错的了；而现在，750万美元左右的交易额才算得上是正常的水平。由此可见，客户们的参与度确实提高了。我认为，造成这种变化的原因既有内在的结构性因素，也有外部市场环境的影响——目前我们正处于一个持续了数年的强劲牛市之中。

有些热点确实非常吸引投资者，比如人工智能和加密货币，我认为这些话题正是推动投资者参与度提升的原因。不过，很难说这种高参与度能否持续下去，或者是否会进一步增加。不过我还是要指出一点：我认为我们的投资者群体无论在何种市场环境下，都倾向于进行交易活动。

这些投资者并非那些刚进入市场、对投资过程充满热情的新手。他们都是经过充分研究后才进行投资的理性投资者，他们长期关注市场动态，往往属于逆周期交易者。事实上，我们发现这些交易者会采取我们称之为“逢高卖出、逢低买入”的策略：他们在市场上涨时积极卖出股票，而当市场出现下跌时，他们又会重新买入。

因此，我认为我们的客户参与度可能会更加持久，或许比其他一些机构的情况要好。不过，我认为整体市场环境也会对客户的参与程度产生重要影响。

Q10：在一个投资者通过区块链来构建投资组合并进行长期投资的未来世界里，这会给嘉信理财以及整个行业带来哪些风险和机遇？在接下来的一年里，你们可能会采取哪些措施来应对这些变化呢？从某种角度来看，代币化确实有可能大幅提高成本效率；但另一方面，如果存款可以被代币化替代，并且这些代币能够实现即时结算，那么这会对交易处理、收入变现以及行业竞争格局产生怎样的影响呢？

A：如果我们发现有些投资者希望将自己的证券存储在区块链上，而且这样做还能吸引更多投资者参与投资，那么我们一定会想办法为客户提供这样的服务——让他们能够将自己的证券存储在区块链上，并以代币的形式持有这些证券，如果他们愿意这样做的话。

其次，我认为在某些资产类别中，实施代币化的可能性要大于其他资产类别。但我认为，公开股票市场本身就已经非常高效了；相关的投资者保护法规也非常合理，市场交易成本也相当低。如果对公开股票市场实施代币化，其实并不能解决太多问题，反而会引入许多新的复杂因素和风险。因此，我认为这种做法的利弊相当难以权衡。所以，我很难想象这种代币化方式真的能够流行起来。

如果确实出现了这种情况，我们还是会继续提供相关服务，并做好相应的准备。我认为，这种趋势更有可能出现在某些固定收益市场领域——比如在私募市场、收藏品市场等领域，人们可能会开始使用代币化技术。不过，具体情况还需等待观察，我们对于任何市场环境都是开放的。我们希望我们的投资者能够按照自己的意愿来持有证券。

如果你看看如今的代币化市场、那些被转化为代币的上市公司，以及在这些市场中进行的交易，虽然我们不一定也会采取这样的做法，但实际情况是：这些交易的买卖价差非常大，对最终的交易者来说效率极低；然而，在这种情况下，中间商却能够从中赚取更多的利润。

我们的加密货币业务启动方式与其他一些机构有所不同。我认为，其他一些机构通常的做法是：先向客户介绍那些专门从事数字资产管理的机构，然后把客户的资产托管在这些机构那里。而我们则是在着手建立自己的账簿体系、记录管理系统以及相关的技术能力，以便能够自行托管客户的资产。我们之所以这样做，是因为我们是从长远的角度来规划这个业务的——我们希望随着时间的推移，能够参与到区块链技术和代币化等新兴领域中，并将这些技术和服务提供给我们的客户。

Q10：您说过，计划在明年上半年推出现货加密货币服务。那么，目前是否还存在一些外部限制因素，比如监管方面的不明确之处之类的，导致您还无法立即启动这项业务呢？还是说，现在所有决策都完全取决于您自身的判断，只是确保所有系统都按照您的标准进行建设，并且能够应对您现有客户群体的规模和潜在交易量呢？

A：在大约四个月前之前，由于监管环境的不利因素，银行们很难涉足加密货币领域，因此当时市场上根本看不到任何银行涉足加密货币的业务。如今，银行们反而纷纷宣布计划在未来的几个月、几个季度乃至几年内进入加密货币领域。而这，正是监管环境发生变化的结果。

所以监管并不会成为我们的障碍。真正需要花费时间的是我之前提到过的那些环节。我们希望这项工作能够长期持续下去，我们需要谨慎地推进这个过程。我们希望能够拥有自己的账本、记录等资料。这完全是一个全新的系统构建项目，目前有一组技术人员正在负责这项工作。

当然，我们还需要以正确的方式逐步推进这一计划，让相关人员先进行试点和测试，然后再将这项服务推广给一小部分客户，最终覆盖到更广泛的客户群体，所有这些步骤都需要时间。考虑到我们计划实施的规模以及我们为长远发展所做的准备，我认为我们的推进速度已经相当快了。

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