Coinbase：短期预期内回暖，长期生态仍需加速扩张

北京凌晨 10 月 30 日美股盘后，$Coinbase(COIN.US) 发布了 2025 年三季度财报。整体来看，主要因交易收入小超预期，进而带动整体收入、利润均有明显回暖。

三季度加密货币市场环比有所修复，Coinbase 完成了 Deribit 的并表，并推出加密货币永续期货，使得三季度衍生品交易的市场占比提升。而电话会中管理层对于在德国地区开展银行支付业务的展望，则进一步刺激 Coinbase 的交易情绪。从目前市场竞争来看，Coinbase 的生态扩张节奏仍需加速。

具体来看：

1. 交易回暖：三季度整体加密货币市场回暖，根据 CoinGecko 统计数据，Crypto 总市值环比增长 16.4% 达到 4 万亿美元，日均交易量环比飙升 44%。

Coinbase 仍然是落后于整体行业，虽然 Q3 月均交易用户环比净增 60 万人，但整体交易量环比只增长了 25%。主要原因是现货市场的交易份额下降（中心化交易所三季度交易增长不及非中心化交易所），而本季度完成对加密资产最大期权平台 Deribit 的收购，带来了衍生品市场份额提升，部分对冲了现货市场的下滑。

后续随着衍生品交易进一步扩大渗透，Coinbase 有望重新提高交易市占率。

2. 订阅一般，指引符合预期：短期交易收入存在暂时性的波动，因此我们将以质押、托管、以及稳定币为主订阅收入的表现来视作 Coinbase 自身业务发展能力的体现。

总的额来说，订阅收入在当期和下季度指引上均基本符合预期。二季度虽然平台内的客户资产规模 AOP 继续创新高达到 5217 亿（包含法币、隔离托管金），环比提高 21%，但海豚君拆算下来看，资产规模增加主要靠的是市场增值而非用户的新增入金。

因此订阅收入环比增长 14%，低于资产规模增速。细分来看，拖累增速的主要是稳定币收入，其中降息导致的收益率环比下降是主因。但质押收入因为三季度以太坊 ETH 涨幅喜人，因此平均质押收益有所提高。

3. 盈利快速修复：一般而言，Coinbase 费用主要是虽交易收入波动的交易费、人员开支以及基本运营成本等，规模比较刚性，但交易分板块的利润率较高，因此若交易不差，利润率也会有一定保证。

三季度虽然还有收购 Deribit 的人员成本新增（大约 3000 万美元），此外，三季度给用户的 USDC 激励补贴占比又回到了 44%。但整体来看盈利水平还是环比有修复，经营利润率达到 26%，虽然与高点的 45% 还有差距，但相比上季度小幅亏损有了改善。

为了平滑折旧摊销的投入周期在其中的波动影响，市场会关注经调整 EBITDA 的变化，三季度经调整 EBITDA 为 8 亿，利润率 43%，同比增长 80%，由客户资产增长 + 稳定的费用支出共同推动。

4. 重要业绩指标一览

（下图中 “3Q25e” 这一列为 Coinbase 在财报前一天公开披露的机构预期）

海豚君观点

上季度中出现的问题——现货交易市占率下滑，三季度随着加密货币市场的回暖、Deribit 的并入，以及永续期货的推出，这个问题虽有放缓但还是没有彻底解决。这其中一个原因在于，去中心化交易所份额的竞争。

要改善这一趋势，Coinbase 可通过继续扩大场景生态来对冲影响。近日，Coinbase 再发起一笔收购，以 3.75 亿美金收购 Echo Acquisition，一家基于区块链技术的链上融资平台，旨在帮助初创阶段的创业公司和代币项目从个人投资者处筹集资金。Echo 成立于 2024 年 3 月，已帮助约 300 家公司筹集了超过 2 亿美元的资金。

这种场景可能相比于股票代币化更有效，原因在于链上技术确实能解决当前的痛点，而非多此一举。股票代币化需要替代的是高度有效且工具成熟的传统证券市场，具备高流动性，股票代币只靠 24 小时、跨市场操作等优点，并不能弥补流动性之间的差距。况且，传统股票市场目前盘前盘后 + 夜盘、ETF 以及期权衍生品等产品工具非常丰富，能够基本满足用户上述需求。

今年以来 Coinbase 生态扩张意愿强烈，一面在支付交易领域与现有银行、支付巨头、电商平台展开多面合作外，另一面还通过兼并收购来涉足其他细分领域。除了上述的 Deribit、Echo 外，Coinbase 还发起了两笔小规模的收购（Liquifi 等），吸纳跟过的代币管理功能、完善数字货币生态。

短期视角，Coinbase 的估值目前估值对应 25/26 年的 Adj. EBITDA 分别为 28x/23x（GAAP P/E 分别为 40x、30x）。虽然加密货币市场随降息预期摇摆，短期还有不小的波动率变化，但中长期趋势并未有变化，因此当前估值基本落在金科公司 15x-25x 的合理区间。

而站在中长期的终局视角，相比海豚君之前的深度报告的预期，我们仍不做太多调整，具体可回溯《稳定币：别怀疑！Coinbase 的 iPhone 时刻》、《Coinbase vs Circle：稳定币圈的共生绞杀局，谁主沉浮？》。

以下为详细分析

一、Coinbase 主业介绍

Coinbase 是一个围绕虚拟资产，从交易所走出，致力于打造一个链上综合金融场景的平台，相对于同行来说，最大的优势就是合规友好。这在监管主动认可并推动虚拟资产市场下，有望占得先机。

从收入贡献的大类上看，Coinbase 主要有三项创收来源：交易收入、订阅收入、其他。

其中交易收入极易受交易行情影响，但也是当下 Coinbase 创收扛把子，占比仍然有 50% 以上。订阅收入和其他（包含托管结算、质押、稳定币、数据/云以及公司投资收益等），则更像是起到一个润滑剂的作用，由于增长相对稳定，可以稍微平抑交易收入的波动。

但一个明显趋势是：随着场景的拓宽，竞争加剧、以及增量资金来源的结构变化，Coinbase 未来对交易收入的依赖性会越来越低。

而借助低费率吸引用户，再通过综合金融服务来扩大附加值，是 Coinbase 想要促成的商业模式。目前而言，主要是借助自身的合规优势，针对机构用户做了费率优惠。

随着稳定币在跨境 B2B 交易、RWA 上链等场景的渗透，借助虚拟资产规模膨胀的东风，Coinbase 有望成为淘金热的卖水人。

二、受益加密资产市场情绪，生态小步扩张

先来看 Coinbae 的用户生态变化。

三季度交易用户净增 60 万人，恢复到 930 万，但只能数小幅修复。尽管加密资产市值在三季度创新高，但 Coinbase 的活跃交易用户数还没回到 Q1 水平、人均交易量同样还有距离。

资产规模上，三季度平台上的客户资产规模继续新高，连同隔离托管金合计达到 522 亿，环比增长 21%。不过海豚君简单测算下来，新增资产规模主要靠的是存量资产升值（本季度以太坊超过比特币，增幅最高），只有 10% 的增量来自于真正从外部进来的新入金。

三、交易回暖，市占率仍待修复

Coinbase 的短期基本面，还非常依赖交易收入。因此交易情绪一波动，对短期业绩的影响就非常大。

三季度，加密货币市值再次突破新高，交易量环比有所回暖。行业日均交易量整体环比增长 44%，但 Coinbase 只环比增长了 25%。

这意味着 Coinbase 的交易市占率进一步下降。主要来自两方面原因：一个是现货市场表现不及衍生品，另一个是中心化交易所整体表现也落后于行业，三季度环比增长 32%。而 Coinbase 恰好是现货交易占比较多的中心化交易所代表之一。

不过随着 Deribit 正式完成整合，Coinbase 有望通过衍生品交易弥补这个天然缺口，推动市占率修复。如下图，8、9 月衍生品交易规模已经显著高于前面。

随着衍生品未来渗透占比逐步走高，也能对冲综合费率的下降趋势。三季度没了二季度的临时突发交易需求，即高费率的 Simple 通道的交易减少，散户费率恢复往下。机构费率有所抬高，可能是因为大量衍生品交易的使用。

但最终交易收入主要还是由规模以及交易波动带动，未来亦如此。三季度交易收入 10.5 亿，同比增长 83%、环比增长 37%，小幅超出市场预期。

三、订阅收入平平

三季度订阅收入 7.47 亿同比增速 34%，环比 14%，下季度指引中位数 7.5 亿，同比增速 35%，均符合市场预期。

三季度虽然平台内的客户资产规模 AOP 继续创新高达到 5217 亿（包含法币、隔离托管金），环比提高 21%，但海豚君拆算下来看，资产规模增加主要靠的是市场增值而非用户的新增入金。

因此订阅收入环比增长 14%，低于资产规模增速。细分来看：

（1）拖累增速的主要是稳定币收入，其中降息导致的收益率环比下降是主因。期末流通中的 USDC 整体达到 740 亿，Coinbase 三季度末平台持有量（客户 + 公司）为 127 亿占了 17%，环比净增加 30 亿，三季度 Coinbase 给用户的 USDC 激励占比也有走高。

（2）质押收入因为三季度以太坊 ETH 涨幅喜人，因此平均质押收益有所提高。

（3）其他收入主要包括托管费（2025 年一季度才并入）、Base 序列器费用以及其他小部分的支付相关收入。三季度其他订阅收入 1.4 亿，同比增长 31%。

根据 The Block 的数据，分配给 Coinbase 的 Base 收入在第三季度上升到了约 1400 万美元（交易量为 9 亿躲笔），而上季度是 1200 万美元（环比增速 17%）。公司表面，正在探索更多为 Base 发行原生代币的可能性。

四、交易带动盈利改善

三季度虽然还有收购 Deribit 的人员成本新增（大约 3000 万美元），此外，三季度给用户的 USDC 激励补贴占比又回到了 44%。但整体来看盈利水平还是环比有修复，经营利润率达到 26%，虽然与高点的 45% 还有差距，但相比上季度小幅亏损有了改善。

为了平滑折旧摊销的投入周期在其中的波动影响，市场会关注经调整 EBITDA 的变化，三季度经调整 EBITDA 为 8 亿，利润率 43%，同比增长 80%，由客户资产增长 + 稳定的费用支出共同推动。

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海豚投研「Coinbase」历史文章：

2025 年 8 月 1 日纪要《Coinbase（纪要）：新业务多线开花——支付、DEX、CAS...》

2025 年 8 月 1 日财报点评《Coinbase：惨淡业绩，难熄 “链上火”》

2025 年 7 月 3 日首次覆盖下篇《Coinbase vs Circle：稳定币圈的共生绞杀局，谁主沉浮？》

2025 年 7 月 2 日首次覆盖中篇《稳定币：别怀疑！Coinbase 的 iPhone 时刻》

2025 年 7 月 1 日首次覆盖上篇《Coinbase：链上火了，“卖水人” 真能躺赢？》

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