戴尔 DELL：存储涨价添堵？AI 指引再撑腰

戴尔公司 (DELL.N) 北京时间 11 月 26 日凌晨，美股盘后发布 2026 财年第三季度财报（截至 2025 年 10 月）：

1.核心业绩：$戴尔科技-C(DELL.US) 本季度收入 270 亿美元，同比增长 10.8%，接近市场预期（273 亿美元）。公司本季度同比增长将近 27 亿美元的收入，基本都来自于 AI 服务器出货的贡献。公司本季度毛利率 20.7%，同比下滑 1.1pct，略好于市场预期（20%）。相比于服务收入，AI 服务器等产品毛利率相对较低，随着 AI 服务器相关产品的收入增加，结构性拉低了整体毛利率。

2.ISG 业务（基础设施解决方案）：本季度收入 141 亿美元，环比增长 27 亿美元，符合市场预期（140 亿美元）。本季度的环比增量，都来自于 AI 服务器的带动。

①AI 服务器部分：公司本季度 AI 服务器收入约为 56 亿美元，基本符合市场预期（55 亿美元）。公司 AI 服务器本季度末的积压订单达到 184 亿美元，海豚君预估公司下季度 AI 服务器收入将达到 94 亿美元左右，明显好于市场预期（53 亿美元），是本季度最大的 “亮点”。

②其他部分：除 AI 服务器以外，保持相对稳定。传统服务器相关业务大约贡献了 45 亿美元收入，同比增长 1%；存储业务大约贡献了 40 亿美元左右的收入，同比下滑 1%。

3.CSG 业务（客户端解决方案）：本季度收入 125 亿美元，同比增长 3%，低于市场预期（127 亿美元）。具体来看：戴尔公司的客户端业务仍以商用客户为主。本季度商用客户收入为 106 亿美元，同比增长 5%；而个人消费者端的收入仅为 18.6 亿美元，同比下滑 7%。

4.戴尔公司下季度指引：公司预计第四季度收入 310-320 亿美元，大幅上调（此前指引在 290 亿美元以下）。结合公司本季度将近 184 亿美元的积压订单来看，公司指引上调主要是受 AI 业务的带动（预估环增 38 亿美元左右）。公司下季度 EPS（GAAP）为 3.1 美元，环比增长，主要来自于 AI 业务增长的带动。

海豚君整体观点：传统业务依然平淡，AI 再度注入信心

戴尔公司本季度营收同比增长 27 亿美元，全部来自于 AI 服务器业务的带动。若剔除 AI 业务部分，公司传统业务是同比持平的，公司的主要看点还是 AI 业务。

相比于本季度数据，下季度指引更是 “惊喜”。公司将下季度指引上调至 310-320 亿美元（此前指引在 290 亿美元以下）。公司本季度的积压订单大幅提升至 184 亿美元，海豚君预估公司下季度 AI 服务器收入将提升至 94 亿美元左右（环增 38 亿美元），这也是公司下季度指引提升的主要原因。

戴尔公司曾在 10 月初的投资者大会上将 2026-2030 财年的收入端长期指引从 “3-4%” 上调至 “7-9%”，这在当时将公司股价推升至 165 美元的高位。

虽然戴尔公司上调了长期指引，但公司股价在之后又持续下跌，主要是受以下两方面的担心：

a）存储涨价，成本压力：受服务器等对传统存储需求的增加，存储市场价格从 9 月以来再次迎来剧烈上涨。而随着存储价格的上涨，一定程度影响了下游的手机、PC 等市场预期。

此前中芯国际管理层也提到了，在当前存储涨价的情况下，终端厂商都未能给出相对明确的明年指引，预期都相对谨慎。

而在当前存储涨价还未出现回落迹象的情况下，对于戴尔公司 PC 业务也将产生影响。当公司产品不涨价的情况下，这将直接影响公司的毛利率；而如果公司选择涨价，那么成本上升将转移至消费者方面，这将直接影响明年的终端需求表现。

在当前存储仍处于涨价周期中，市场对公司 CSG 业务（客户端解决方案）的预期相对谨慎。

b）AI 服务器：在 “缺乏看点” 的传统业务之外，市场对公司最主要的关注点就是 AI 服务器的表现，这也是公司未来的主要增长点。

此前，各大核心云厂商提升资本开支及 Open AI“疯狂合作”，带动了 AI Capex 的 “火热”，公司股价也达到了接近 170 美元的位置。而随着 “循环交易” 等事件的出现，市场对 “AI 泡沫论” 的担忧增加，带动公司股价的下行。

近期市场也开始担心 “谷歌 + 博通” 的阵营对英伟达造成挑战，毕竟性价比优势是下游客户重要的考虑方面。如果谷歌 TPU 对外签订大单，开始对外供货，这无疑将削弱英伟达的市场竞争力。

英伟达是戴尔 AI 服务器的核心合作伙伴。如果英伟达竞争力下滑，市场担心戴尔 AI 服务器的增速表现（长期指引的可实现性）。相对好的一点是，戴尔公司在业务上相对更聚焦于企业级客户和主权/政府客户，一定程度上能帮助公司去完成指引并维持较好的利润率。

结合戴尔公司当前的市值（855 亿美元），对应 2027 财年税后核心经营利润约为 11 倍 PE 左右（假定营收同比 +12.5%，毛利率 20%，税率 18.1%）。参考戴尔公司历史估值区间，可以看出公司估值大多数都位于 10-20xPE 之间。

在存储持续涨价、AI 市场分歧和英伟达产业链等因素影响下，公司估值再次回落。而公司目前处于将近 11 倍 PE 的位置，基本就对应于传统业务的估值看待。虽然公司此前将 2026-2030 财年的指引上调，但从股价再次下跌的表现看，市场更多地还是担心指引的可实现性（尤其是传统业务的压力和 AI 业务增长持续性）。

在存储涨价对传统业务的挤压是相对确定的情况下，公司 AI 业务的进展是重要的关注点。公司本次给出了 184 亿美元的 AI 服务器订单表现，是相当不错的，将直接带动了下季度的 AI 收入的增长。虽然目前不能完全消除市场的顾虑，但 AI 服务器的 “亮眼” 表现，还是能在短期内为公司再次注入信心。在传统业务之外，公司依然具备着 AI 属性。

以下是海豚君关于戴尔公司（DELL.N）的详细内容：

一、戴尔 DELL 整体业绩

1.1 收入端

戴尔 DELL 在 2026 财年第三季度（即 25Q3）实现营收 270 亿美元，同比增长 10.8%，接近市场预期（273 亿美元）。公司本季度同比增长 27 亿美元，全部来自于 AI 服务器出货提升的带动。

1.2 毛利端

戴尔 DELL 在 2026 财年第三季度（即 25Q3）实现毛利 56 亿美元，同比增长 5.4%。

其中公司在本季度的毛利率为 20.7%，同比下滑 1.1pct，略好于市场预期（20%）。受毛利率相对较低的 ISG 业务占比提升的影响，对整体毛利率有结构性的稀释效果。

1.3 经营费用

戴尔 DELL 在 2026 财年第三季度（即 25Q3）的经营费用为 34.7 亿美元，同比下滑 5%。在传统业务相对低迷的情况下，公司进行了裁员操作，本季度经营费用率下降至 12.9%。

其中1）研发费用：本季度公司的研发费用为 7.5 亿美元，同比增长 1%，公司对研发费用依然保持增长的态势；2）销售及管理费用：本季度公司的销售及管理费用为 27.2 亿美元，同比下滑 6%，受 PC 等传统业务低迷的影响，公司主要削减了销售等相关成本。

1.4 净利润

戴尔 DELL 在 2026 财年第三季度（即 25Q3）核心经营利润为 21.2 亿美元，同比增长 27%，本季度核心利润率提升至 7.8%。本季度利润端的增长，主要是受 AI 业务增长和经营费用削减的影响。

二、戴尔 DELL 核心业务情况

从戴尔 DELL 的分业务情况看，在 AI 服务器增长的带动下，公司的 ISG 业务（基础设施解决方案）呈现提升的趋势，本季度占比为 52%，对传统 CSG 业务（客户端解决方案）实现了反超。

结合公司此前给出的增长指引，2026 财年-2030 财年间 ISG 业务复合增长（11-14%）将明显高于 CSG 业务（2-3%），ISG 业务的占比仍将继续走高。

ISG 业务是公司最重要的部分，具体细分来看：

2.1 ISG 业务（基础设施解决方案）

戴尔 DELL 的 ISG 业务在 2026 财年第三季度（即 25Q3）实现营收 141 亿美元，同比增长 24%，符合市场预期（140 亿美元）。

具体来看：①AI 服务器业务本季度收入 56 亿美元左右，同比增长 27 亿美元，贡献了公司本季度收入的整个增量；②传统服务器及相关业务本季度收入 45 亿美元，同比增长 1%；②存储业务本季度收入 40 亿美元，同比下滑 1%。

当前公司增长来自于 AI 服务器的带动，传统业务相对平淡。随着 AI 业务的增长，当前 AI 业务在 ISG 业务中的占比已经提升达到了 4 成。

AI 业务是公司最主要的关注点，虽然公司本季度 AI 业务收入仅为 56 亿美元，但给出了相当不错的订单数据。公司当前的积压订单达到了 184 亿美元，海豚君预计公司下季度 AI 服务器收入将到达 94 亿美元左右，环比增长 38 亿美元。

其实在本次财报之前，市场对公司的 AI 业务还是有些担心的：a）在 “循环交易” 等事件的影响下，市场对后续 AI capex 的持续性是担忧的；b）英伟达和戴尔是核心伙伴关系，在 “谷歌 + 博通” 阵营可能会削弱英伟达竞争力的情况下，而戴尔公司在英伟达链上也面临着间接地潜在影响。

虽然公司此前上调了长期指引预期，但市场仍担心长期指引的实现程度，这也导致公司股价的再度下滑。公司本次给出了比较 “亮眼” 的 AI 订单数据，这能为公司再次注入 AI“信心”。

2.2 CSG 业务（客户端解决方案）

戴尔 DELL 的 CSG 业务在 2026 财年第三季度（即 25Q3）实现营收 125 亿美元，同比增长 3%，略低于市场预期（127 亿美元）。

具体来看：戴尔公司的客户端业务仍以商用客户为主。本季度商用客户收入为 106 亿美元，同比增长 5%；而个人消费者端的收入仅为 18.6 亿美元，同比下滑 7%。

结合全球 PC 市场数据，2025 年第三季度全球 PC 出货量 7590 万台，同比增长 10.3%，有所回升。其中戴尔 DELL 的出货量为 1010 万台，同比增长 3%，表现低于行业平均水平，这也导致公司在 PC 市场的份额回落至 13%。

由于戴尔公司本季度 CSG 业务收入和戴尔 PC 出货量同比增长都在 3% 左右，可以推测公司本季度 PC 均价同比基本持平。但不容忽视的是，存储价格上涨仍在持续，在成本压力的影响下，公司也可能会将部分 PC 产品的价格进行上调，这在一定程度上会影响明年 CSG 业务增长预期。

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