博通 AVGO（纪要）：Anthropic 追加百亿，730 亿订单是下限

以下为海豚君整理的博通 AVGO 2025 财年第四季度的财报电话会纪要，财报解读请移步《博通：叫板英伟达，结果先锋自己先怂了？》

博通 AVGO 股价盘后下跌，是因为管理层随后在交流中进行了相对保守的叙述，包含 AI 订单展望、新客户/订单进展等信息：

1）AI 订单： AI 相关组件与异构处理器（XPUs）的AI 总订单量（backlog）突破 730 亿美元，将在未来 18 个月内交付（6 个季度）。之后解释，730 亿是当前已获订单（下限），预计期间还会有更多新订单；

2）积压订单结构：未来 18 个月 730 亿美元的 AI 积压订单中，大约有 200 亿美元是 XPU 之外的其他所有组件，其余都是 XPU（约占 72.6%）。

3）客户进展：①Anthropic 在上个季度下了的 100 亿美元订单，在本季度追加了 110 亿美元订单，在 2026 年底交付；②第五个 XPU 客户（公司与其有多年的合作）下了 10 亿美元的订单（交付期为 2026 年底）；

4）2026 财年展望：基础设施软件收入将保持低两位数的增长；非 AI 业务保持稳定；

5）Open AI 的合作：10GW 的规模更多是在 2027、2028、2029 年，而不是 2026 年。那是一次关于未来方向的协议与共识，在 2026 年不会贡献太多。

整体来看，在谷歌 Gemini 和 TPU“性价比” 的优势之下，市场对博通 AVGO 的 AI 业务在明年及之后的预期相当乐观。然而公司本次给出了 730 亿美元的 6 个季度订单，无疑是给市场泼了一盆 “冷水”。在剔除 Anthropic 和第五个客户后，意味着谷歌的自身需求基本不增长，这肯定是让市场失望的。

虽然公司管理层随后解释到 730 亿美元是下限，实际的表现肯定比这个好，但毕竟还是给出了这样的数字，这直接让公司股价在盘后出现了 5% 的下跌。虽然短期内影响了市场信心，但海豚君认为博通管理层一直以来都相对谨慎，公司后续可能会上调 AI 展望。从中长期角度看，“谷歌 Gemini+ 博通” 依然具备明显的性价比优势，仍将会对英伟达带来持续的压力。

一、$博通(AVGO.US) 财报核心数据回顾

2025 财年全年业绩：合并收入达 640 亿美元，创历史新高，同比增长 24%。

人工智能（AI）收入达 200 亿美元，同比增长 65%，驱动半导体业务收入达创纪录的 370 亿美元；基础设施软件业务收入达 270 亿美元，同比增长 26%。

调整后 EBITDA 为 430 亿美元，占收入 67%；自由现金流为 269 亿美元，同比增长 39%。

2025 财年第四季度业绩：

总营收创纪录，达 180 亿美元，同比增长 28%，超出预期。

调整后 EBITDA 为 122 亿美元，同比增长 34%，占收入 68%。

半导体解决方案业务营收为 111 亿美元，同比增长 35%；基础设施软件业务营收为 69 亿美元，同比增长 19%。

2026 财年第一季度指引：

预计合并收入约为 191 亿美元，同比增长 28%。

预计调整后 EBITDA 利润率约为 67%。

二、博通财报电话会详细信息

2.1 高层陈述核心信息

1. 人工智能（AI）半导体业务：已连续 11 个季度呈现 “十倍级增长轨迹”。

• XPU 业务：同比增长逾倍，客户加速采用用于训练大型语言模型（LLM）。
• 提及与谷歌的合作范例：谷歌用于创建 Gemini 的 TPUs，也被苹果、Coherent 和 SSI 等公司用于 AI 云计算，表明协作规模可观。

重要订单进展：

• 2025 Q3，获得了向 Anthropic 出售最新 TPU “Ironwood” 的 100 亿美元订单。
• 本季度，从同一客户（Anthropic）获得了 110 亿美元的追加订单， 2026 年底交付。
• 本季度通过一笔10 亿美元的订单（交付期为 2026 年底），成功获得了第五家 XPU 客户。
• 未来预期： 预计客户在 AI 领域的支出势头将在 2026 财年持续加速。预计 2026 财年第一季度 AI 半导体收入将达 82 亿美元，同比增长约 100%。

2. AI 网络业务：需求强劲，订单积压显著

• AI 交换机订单积压量已突破 100 亿美元。
• 最新推出的 102 太比特/秒 Tomahawk 6 交换机（全球首款且唯一具备此性能的产品）持续以创纪录速度获得订单。
• 在数字信号处理器、激光器等光学部件以及 PCI Express 交换机领域也获得了创纪录订单，所有这些产品均将部署于人工智能数据中心。

3. 整体 AI 业务规模与交付预期

• AI 相关组件与异构处理器（XPUs）共同推动当前 AI 总订单量突破 730 亿美元，几乎达到博通合并订单总额（1620 亿美元）的一半。
• 预计这 730 亿美元的 AI 订单将在未来 18 个月内交付。

4. 非 AI 半导体业务：第四季度主要得益于无线业务的季节性利好。

• 预计2026 财年第一季度非 AI 半导体业务营收约为 41 亿美元，同比持平，环比下滑主要受无线业务季节性因素影响。
• 整体预计 2026 财年非 AI 半导体收入将保持稳定。

5. 基础设施软件业务

• 增长主要由 VMware Cloud Foundation (VCF) 的强劲采用推动。
• 第四季度订单持续强劲，签约合同总额超 104 亿美元。全年基础设施软件订单储备达 730 亿美元（上年同期为 490 亿美元）。
• 预计 2026 财年第一季度基础设施软件收入约为 68 亿美元，续约业务将呈现季节性波动。
• 预计2026 财年基础设施软件收入将保持低两位数的增长，继续由 VMware 驱动。

6. 财务

• 运营效率： 第四季度基础设施软件毛利率提升至 93%，运营利润率达 78%，反映出 VMware 整合工作的完成。
• 宣布 2026 财年第一季度普通股现金股息增至每股 0.65 美元，较上一季度增长 10%。计划将此季度股息目标维持至 2026 财年全年，这意味着 2026 财年普通股年度股息将达创纪录的每股 2.60 美元，同比增长 10%。这标志着连续第 15 年实现年度股息增长。
• 股份回购计划已获批准延长，截至 2026 日历年末尚有 75 亿美元额度可用。
• 税率提示： 受全球最低税率政策及收入地域结构变化影响，预计 2026 财年非公认会计准则税率将从 14% 升至约 16.5%。

2.2 Q&A 问答

Q：AI 业务 730 亿美元订单在未来 18 个月交付，是否意味着 2026 财年 AI 收入约 500 多亿美元？另外，如何看待 ASIC 客户自研趋势及其对你在大客户处 XPU 份额的影响？

A：730 亿美元的 AI 订单积压（涵盖 XPU、交换机、DSP、激光器），预计在未来 18 个月交付。这仅是当前已获订单，预计期间还会有更多新订单。订单增长不仅限于 XPU，还包括所有 AI 数据中心组件。过去三个月的订单势头前所未有，尤其是 Tomahawk 6 交换机，它是我们推出的部署最快的交换机产品。

关于 XPU 的未来和客户自研，不要轻信外界言论。“客户自研” 是一个被过分夸大的假设，实际上不会发生。开发定制 AI 加速器需要很多年。许多 LLM 参与者有充分理由这样做，因为定制硬件驱动的 XPU 在性能上远超通用 GPU。在 TPU 和其他加速器上都看到了在功耗、训练、推理等方面的显著优势。

Q：关于 TPU 更多地走向其他客户市场，你认为这是对原本会与你合作 ASIC 的客户的替代效应，还是实际上扩大了市场？从你的角度看，这有什么财务影响？

A：使用 TPU 的人，主要是针对 GPU 的替代方案，这是最常见的情况。投资定制加速器是一个多年的过程，是战略方向性的决策，不一定是交易性或短期的行为。从 GPU 转向 TPU 是一种交易性行为，而开发自己的 AI 加速器则是长期战略决策，没有什么会阻止他们继续为实现成功创建和部署自己的定制 AI 加速器这一最终目标而投资。这就是我们看到的动向。

Q：AI 订单积压 730 亿美元是在未来 6 个季度交付，这只是当前的订单情况。考虑到你们的交货周期，同时客户仍可能下新订单，所以这个可交付数字可能还会上升，对吗？

此外，面对强劲的积压订单，团队是否有足够的 3 纳米、2 纳米晶圆供应、封装、基板、HBM 供应承诺来支持？你们正在通过先进封装缓解，新加坡工厂专注于先进封装流程的哪个部分？

A： 730 亿美元是我们当前已有的、将在未来 6 个季度交付的订单积压。考虑到我们的交货周期（根据具体产品为 6 个月到 1 年不等），我们预计还会有更多订单加入这 6 个季度的交付计划中。因此，可以将其视为未来 6 个季度至少 730 亿美元的收入，但我们确实预期随着新订单进来，收入会更多。

关于供应链，特别是在硅和封装方面的关键供应链，这是我们一直在应对的挑战。公司建设新加坡工厂，部分目的就是为了内部解决部分先进封装需求。因为需求足够大，从供应链安全和交付可靠性的角度（而不仅仅是成本）出发，进行内部封装是合理的。在硅晶圆方面，我们主要依赖台积电，持续争取更多的 2 纳米、3 纳米产能，目前尚无限制，但未来如何将随时间推移而显现。

Q：关于最初的 100 亿美元订单、后续追加订单以及第五个客户，你能否描述一下将如何交付？是交付 XPU 还是一个机架？

另外，能否说明其中的计算和可交付物是什么？谷歌使用自己的网络，那么对其他客户是会完全复制谷歌的方案，还是会包含你们自己的网络？

A：这本质上是系统销售。在我们的 AI 系统中，除了 XPU 和客户加速器外，还有众多组件。对于超大规模客户，我们相信将其作为系统销售并负责整个系统（或你所说的机架）开始变得有意义。人们现在更能理解这是一种系统销售。

对于这第四个客户，我们就是以系统形式进行销售的，其中包含了我们的关键组件。这与销售芯片并无不同。作为整个销售过程的一部分，我们确保最终系统具备运行能力。

Q：AI 业务会稀释毛利率，特别是系统销售开始后。展望未来 4-6 个季度，应如何考虑毛利率水平？它是否会降至 70% 以下？

另外，营业利润率是否会因运营杠杆而保持稳定，还是也会下降？

A：目前 AI 业务的影响尚未体现在财务数据中，尽管公司已经开始了一些系统销售。AI 收入的毛利率确实低于公司其他业务（包括软件）。但随着 AI 收入越来越多，其增长速度将非常快，这将使我们获得运营杠杆，从而带动营业利润金额实现高水平增长。

因此，尽管毛利率总体上会开始恶化，但我们预期运营杠杆将在营业利润率层面使我们受益。具体而言，当我们下半年开始交付更多系统时，会通过更多非自产的组件（类似于我们在 XPU 上配置内存并转嫁其成本），这将导致毛利率降低。然而，总体毛利金额将上升。由于存在杠杆效应，营业利润金额也会上升，但利润率本身占收入的百分比会略有下降。公司会在接近年底时提供更具体的指引。

Q：你能否更具体地说明对 2026 财年 AI 收入的预期？你曾提到在 2025 财年 65% 的增长基础上，2026 财年会加速。而第一季度指引是增长 100%。那么，第一季度的增长率是否可以作为你预期的全年增长率的起点，还是会略低一些？

另外，能否单独澄清一下，你提到的第五个客户的 10 亿美元订单是否确实来自 OpenAI？

A：公司目前的订单积压非常动态，且在持续增加。公司在 6 个月前曾表示，2026 财年 AI 收入可能同比增长 60%、70%。而现在第一季度公司实现了翻倍。我们给出当前的， 730 亿美元的订单积压将在未来 18 个月内交付，会持续增长。随着 2026 财年的推进，这可能是一个加速的趋势。

Q：关于 OpenAI 合同，它预计从下半年开始持续到 2029 年，规模为 10 吉瓦。我猜测这就是第五个客户的订单。

我想知道你是否仍对其成为增长动力有信心，是否存在任何障碍使其成为主要驱动力，你预计它何时开始贡献收入，以及你的信心如何。

A：这是第五个客户，是一个真实的客户，并且会增长。公司与其在 XPU 领域有着多年合作。点到为止。

至于你提到的 OpenAI 情况，我们认同这是一个将持续到 2029 年的多年历程。正如我们与 OpenAI 的新闻稿所示，10 吉瓦的规模更多是在 2027、2028、2029 年，而不是 2026 年。那是一次关于未来方向的协议与共识。但公司预计它在 2026 年不会贡献太多。

Q：你预期博通的定制芯片内容将如何代际增长？竞争对手推出针对大上下文窗口的 CPX 产品，现有 5 个客户拥有多个 XPU 产品的机会是否会扩大？

A：目前这 5 个客户中的每一个，都可以并行开发分别用于训练和推理的 XPU，这已产生了大量不同的芯片版本与内容。

制作定制加速器时，更倾向于通过硬件实现独特的差异化功能。例如，可以在单一芯片上集成（功耗/成本高效的）数据路由器与密集矩阵乘法器等不同单元；同一客户的芯片间也可以在内存容量或带宽上进行差异化设计，以适应推理、解码等不同工作负载。

因此，我们实际上在为工作负载的不同方面创建不同的硬件。这是一个非常多样化的领域，每个客户都有多种芯片。

Q：第一，你指引 AI 业务环比增长约 17 亿美元。我想了解增长来源在现有三位客户之间的分布情况？是普遍增长，还是主要由某一客户驱动？

第二，战略上，你的一位竞争对手最近收购了一家光子织物公司。我很好奇你对该技术的看法，认为它是颠覆性的，还是目前尚处于早期阶段？

A：关于第一部分，增长确实在发生，并且感觉像是现有客户和现有 XPU 产品的混合驱动。具体来说，我们看到的主要是 XPU 的增长。同时，正如我在讲话中提到的，对交换机（不仅是 Tomahawk 6，也包括 Tomahawk 5）、对我们最新的支持光互连的 1.6Tbps DSP 的需求非常强劲，进而对光学组件和激光器的需求也极其旺盛。所有这些共同推动了增长。为让你了解构成，从订单积压来看，未来 18 个月 730 亿美元的 AI 积压订单中，大约有 200 亿美元是 XPU 之外的其他所有组件，其余都是 XPU。希望这能让你了解组合情况，但剩下的 200 亿美元也绝非小数。

硅光子技术作为一种实现更高效、更低功耗互连的手段，不仅用于横向扩展，也希望能用于纵向扩展。硅光子方法未来将成为唯一途径，目前尚未完全实现。公司拥有该技术并持续开发，从最初的 400G 带宽，到 800G 带宽，再到如今为 1.6T 带宽开发硅光子交换机、硅光子互连。当前工程师们仍在尽可能尝试在机架内用铜缆实现纵向扩展，在横向扩展中使用不可插拔光学器件。公司为此做好准备，只是说不会很快实现。

Q：你能否谈谈与关键材料供应商的供应链弹性和可见性，尤其是在支持现有客户项目及本季度新宣布的两个定制计算处理器的情况下？

鉴于你涉及网络和计算 AI 供应链的很大一部分，并且提到创纪录的订单积压，如果要点出一些存在的瓶颈以及你正在着手解决的供应链瓶颈领域，会是哪些？你如何看待这些瓶颈在 2026 年得到缓解？

A：公司拥有产品技术和运营业务线，能生产多种关键前沿组件，这些组件支撑着当今的 AI 数据中心。正如之前所说，公司的 DSP 现已达到 1.6Tbps，这是连接顶级 XPU 乃至 GPU 的领先带宽技术，还拥有与之配套的激光器、EML、VCSEL 等关键有源组件。

如果只看 AI 机架和系统，很可能清楚瓶颈所在，因为有时公司就是瓶颈的一部分，这正是要解决的问题。因此，公司对 2026 年前景感觉相当良好。

Q：首先，想澄清一下：如果理解正确，你是否在说 OpenAI 的协议是一份总体协议，因此可能不具约束力，类似于与英伟达和 AMD 的协议？

其次，你提到非 AI 半导体收入将持平，原因是什么？是否还存在库存积压？需要什么才能恢复增长？你最终是否看到该业务会恢复增长？

A：关于非 AI 半导体业务，我们看到宽带业务确实复苏良好。其他业务则保持稳定，尚未看到可持续的强劲复苏。这更多是因为，AI 正在大量吸走企业和其他超大规模数据中心在其他地方的支出。情况没有变得更糟，但除了宽带外，复苏也不会很快。这就是对非 AI 业务的简单总结。

关于 OpenAI，在不深入细节的情况下，10 吉瓦的公告就是关于这件事的。另一方面，我们与他们合作的定制 XPU 项目已处于非常高级的阶段，并将非常快地推进，并且这整个事项将包含具有承诺性质的成分。我之前阐述的是 10 吉瓦的公告。该公告是一项关于在 2027 年至 2029 年期间为 OpenAI 开发 10 吉瓦能力的协议。这与我们正与他们共同开发的 XPU 项目是不同的。

Q：如果你们在 2026 年下半年有 210 亿美元的机架收入，这个速率会持续下去吗？你们会继续销售机架吗？这种业务组合会随时间变化吗？

我主要是想弄清楚，你们 18 个月订单积压中，目前实际完整系统销售所占的比例。

A：这是一个有趣的问题。这个问题本质上取决于我们的客户在未来，就像我说的，在 18 个月之后的时期需要多少计算能力。基于我们目前所知，你的猜测可能和我的差不多。但如果他们需要更多，那么你可能会看到它继续增长，甚至规模更大。如果不需要，那可能就不会。我们现在试图说明的是，我们在当前这个时期所看到的需求。

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