三花智控：生意不起眼，凭什么总能抓住风口？

三花智控：生意不起眼，凭什么总能抓住风口？

关注人形机器人产业链，就无法绕过$三花智控(02050.HK) 。尤其是$特斯拉(TSLA.US) Optimus 距离量产阶段越来越近，三花智控作为特斯拉的核心 Tier One 供应商，与特斯拉在人形机器人业务上的关联性越来越强。

从股价复盘来看，近几年来，伴随三花智控与特斯拉等多个头部主机厂，在新能源汽车和人形机器人领域的合作越来越紧密，资本市场也对三花智控的市场价值进行了多次向上修正，尤其是 2024 年年中 H 股上市以来，伴随市场对人形机器人进展的预期增强，三花智控 A/H 股股价均迎来了大幅上涨。不过，25 年 9 月份之后，公司 A/H 股股价似乎呈现出了一些分歧。

我们把视角转向公司本身：回顾三花智控的成长史，从上世纪 70 年代至今，公司从一家近乎手工作坊的乡村企业，成长为全球化的制冷及汽车精密零部件龙头，并仍在新的领域攻城略地，可以说是中国大陆制造业成长的典型案例。那么三花智控成长至今依靠的是何种能力？未来在开拓新的市场领域的过程中，这些能力是否还能使得企业维持长期的竞争能力？

为了回答这些问题，本篇文章首先对三花智控的发展历程进行梳理，通过这样的梳理，我们尝试理解企业的竞争实力所在。与此同时，我们通过穿插分析，理清三花智控所生产和销售的到底是何种产品。在此基础上，在下篇文章当中，我们将会对公司在人形机器人领域的布局做进一步分析。

正文：

一、公司首先布局的是制 冷领域，那么我们先来看一下，公司最初是如何从一家迷你企业，成长为制冷领域龙头的

基于市场机会，由农机修配战略转向制冷零配件。三花智控的前身是绍兴市新昌县的 “新昌县西郊人民公社农机修配综合厂”，主要业务是做简易的农具修造，但经营情况不佳，连年亏损，濒临倒闭。1979 年，三花智控的创始人张道才来到西郊农机厂担任供销科长，并于 1982 年、1984 年先后被任命为副厂长、厂长。

在此期间，他关注到在冰箱快速进入中国家庭，所带来的制冷配件需求激增的市场机会，于是决定布局制冷零配件，并将工厂改名为 “新昌制冷配件厂”，从而确立了以制冷配件为核心的发展战略。

与高校建立合作，基于公司竞争优势成功开发 “两位三通电磁阀” 打破海外垄断。1987 年，考虑到公司在产品研发和生产技术方面存在短板，张道才通过多番努力，成功与上海交大合作，最终成功研发出国内首套 “两位三通电磁阀”，打破了日本企业垄断。

那么当时为什么决定开发这款产品呢？公司主要基于以下几点考量：

首先是有需求。两位三通电磁阀是冰箱必须要使用的流体控制部件，作用是控制制冷剂的通、断和流向切换，当时这款产品没有中国企业能做，而进口产品价格高，是国内冰箱产业的卡脖子零部件之一。与此同时，国内冰箱行业已经成长起来，对两位三通电磁阀具有 “硬需求”。

与此同时，公司评估此产品有一定技术和生产壁垒，不容易陷入同质化竞争，符合公司的战略定位。

另外，相对于海外品牌，公司的竞争优势是成本，这有利于公司获取市场份额。

此后，公司又陆续研发出热力膨胀阀、电子膨胀阀以及排水泵等产品，并在开发新产品的过程中，逐步确立 “自主研发，树立品牌” 的发展方向。1992 年，公司改名为 “浙江三花集团”。

图：电磁阀

图：电子膨胀阀

资料来源：三花智控官网，海豚研究

图：冰箱制冷系统示意

资料来源：三花智控官网，海豚研究

在布局冰箱零配件同时，抓住空调市场机会。国内空调产业比冰箱产业成长得要晚一些，但市场体量也在快速增长。三花智控捕捉到国内空调市场的机会，于是布局研发出 “空调截止阀” 产品，再次实现国产替代。

研发成功四通换向阀，并依靠成本优势抢占市场。1995 年，公司成功研发制冷领域核心配件四通换向阀，打破美国垄断，并实现为国内多家空调整机厂提供配套。

三花的四通换向阀产品与进口品性能接近，但价格明显更低，于是迅速占领市场，1999 年实现百万套销量，2020 年全球市占率达到 25%，2006 年全球市占率达到约 50%，客户既包括国内的海尔、格力、美的、海信等，也包括海外的三星、LG、松下、三菱、大金等企业。

图：家用空调系统示意

资料来源：三花智控官网，海豚研究

收购曾经想要收购自己的海外龙头。这句话可能有点绕，简单来说，2007 年，公司成功收购美国兰柯公司，兰柯公司是曾经的四通阀市场龙头，并且还是四通阀这项产品的发明者。1996 年，在三花刚刚将四通阀这项产品做出一定市场份额时候，兰柯公司关注到了这家不起眼的竞争对手，并试图收购三花的四通阀业务，但三花当时并没有同意这项交易。

二、什么是阀？

讲了这么多，我们可以看到，三花的发展始终围绕 “阀” 这项产品，那么到底什么是阀？在制冷系统中，阀是一种用于控制、调节和切断冷却介质（冷媒、制冷剂）流动的关键流体控制部件，它通过改变自身的开合度状态，来精确管理系统中冷却介质的流量、压力和方向。

制冷系统的原理是热量交换，而这个热量交换，就是通过冷媒的流动和相变，来进行 “吸热” 或者 “散热”，比如空调可以利用冷媒的流动和相变，将室内的热量 “吸” 到室外去，从而实现室内的降温。

所以直白来说，阀就是一个开关，它的作用是控制冷媒是否能够流动，以及流动的方向。但这个开关并不仅仅只是一个开关，它对精度、密封性、寿命都有高要求，且需要适应复杂的环境和工况。且这里的阀并不是我们通常理解的用手来拧动的阀门，它们需要通过电磁线圈或者步进电机等方式实现自动化控制，因此是一项涉及机械工程、流体力学、材料科学以及电气工程等学科的综合性工业产品。在制冷系统中，阀是至关重要的零部件，它们是实现温控精确控制的核心。

这里以上文提到的四通阀为例：

四通阀是一种特殊的阀门，它具有四个接口，通过内部阀芯的移动，能够改变冷媒在系统中的流动路径，具体原理见图片示例。

图：四通阀的工作原理

资料来源：佛山华鹭公司，海豚研究

在同时具备制冷制热的空调系统中，四通阀是实现空调制冷&制热功能逆转的枢纽。四通阀的内部结构非常精密，因为需要实现冷媒流路的精准可靠切换，所以对设计、材料和制造工艺的要求都极高。

三、走向全球化，并在产品品类上突破既有业务边界

在制冷领域突破后，三花智控基于企业竞争优势的转变，明确将发展方向由 “成本领先” 过渡到 “技术领先”，此后在海外市场以及新能源车市场陆续取得新的成长曲线。

在制冷领域：

（1）收购亚威科集团等海外制冷领域的零部件企业，开始布局全球高端白电配套市场。亚威科是洗碗机、洗衣机、咖啡机等白电的头部供应商，客户包括欧洲及中国的头部家电品牌如西门子、博世、惠而浦、利勃海尔、美的、海尔、格力等。

图：亚威科的主要产品

资料来源：Aweco 官网，海豚研究

（2）推出电子变频控制器等产品，并击败丹佛斯、艾默生等海外巨头，开始为开利等海外制冷龙头提供解决方案。变频控制器与阀件是完全不同产品品类，变频控制器是给阀输入控制信号的的电子元件，核心在电路设计和控制算法。由此三花智控实现产品品类和产品层级（从单一零部件到系统解决方案）的跨越。

（3）布局微通道产品，包括微通道冷凝器、微通道蒸发器等，用于家用空调、商用空调、热泵等领域。简单理解，微通道可以看作是一种高级的换热器，这种换热器通过特殊的结构（微米级的通道），可以大幅提升热交换的性能。

图：微通道冷凝器

图：微通道蒸发器

资料来源：三花智控官网，海豚研究

（4）与此同时，在布局完善产品线的同时，公司陆续在墨西哥、波兰等国家建立工厂。

四、成长为新能源车热管理领域的龙头

三花智控较早就在尝试布局汽车领域：2006 年公司成立三花汽车零部件有限公司，开始进入汽车热管理领域；2014 年，公司成功研发车用电子膨胀阀，打破日本电装垄断，并拿下通用汽车订单。

图：车用电子膨胀阀

资料来源：三花智控官网，海豚研究

整体来看，2018 年以前，公司虽然在汽车零部件领域有一些可圈可点的突破，但并未激起太大水花，主要是传统汽车零配件市场被海外 Tier One 把持，竞争格局稳固，新竞争者难以进入。并且传统汽车市场并非成长性市场，留给新进入者的机会并不多。

这里插播一句。2012 年的时候，创始人张道才的儿子张亚波成为三花控股集团的董事长兼 CEO，张亚波时年仅 38 岁。此次代际传承和权力交接的顺利完成是此后企业稳定运营的重要保障。

此后，三花智控捕捉到了新能源汽车产业的机会。2017 年公司成立新能源汽车热管理事业部，开始开发新能源汽车热管理系统。

2018 年，三花智控成功进入特斯拉供应链。公司进入特斯拉链后证明了自己能力，此后陆续获得国内外头部车企订单。在产品方面，公司产品由单一阀件扩展至阀 + 泵 + 换热器 + 管路的一体化集成模块，由 “卖零件” 升级为 “卖系统”。

2019 年，特斯拉提出八通阀（Octovalve）集成方案，2022 年，三花首先将八通阀这一方案成功实现量产。八通阀能够使得整车在减重的同时，系统可靠性和效率大幅提高。此后，这一方案陆续应用于特斯拉、比亚迪等多个车企的多款量产产品。2023 年，公司汽零板块业务收入占比超过上市公司总收入的 40%。

这里我们谈一下，为什么在燃油车时代做不到的事情，三花在新能源车上做到了呢？

在传统车企时代，往往由电装、法雷奥等 Tier One 为整车企业提供热管理整套解决方案，然而，进入新能源时代之后，车企与供应商的合作方式开始发生重大变化。

特斯拉自研整车热管理架构，绕过 Tier One 直接与三花智控这样的 Tier Two 对接，简单来说，特斯拉负责搞研发，三花等制造企业负责量产实现，从而给予了三花这样的零部件企业发展的机会。

而三花基于自身能力，及时且准确地接住了特斯拉抛来的发展机会，并以零部件为切入基础，逐步由零部件供应商，升级为集成组件供应商，从而由 Tier Two 进化成为实质上的 Tier One。

五、这里基于对三花智控成长史的回顾，我们来做个简单的总结：三花智控这家公司，它的能力聚焦在哪里？

我们认为，一方面，是对产业方向的正确判断。公司正确预见了冰箱、空调、高端家电、以及新能源车等产业的市场需求机会，并抓住进入特斯拉供应链的良好时机；

另一方面，是对企业竞争能力边界的正确认知，公司选择的，是匹配公司竞争优势，并能够进一步塑造竞争优势的产品方向，该拼成本的时候拼成本，需要强调技术的时候就努力积累技术实力；

最后，就是三花这家企业在产品的研发和制造方面，的确积累了领先于国内同业的能力，这是其突破进口壁垒，占领市场并获取到头部客户的基石。

六、三花的新能源车业务始终围绕着热管理，那么什么是热管理？

（一）先理一理新能源车的热管理这个概念

汽车热管理从名字可以理解，主要功能是调节汽车内零部件的工作温度和汽车乘员舱的温度环境。具体而言，热管理系统基于其散热和加热的能力，一方面保证主要零部件（在新能源车当中，主要是动力电池、电机电控和芯片）处于合适的工作温度当中，使得其能够安全稳定地工作，一方面保证乘员舱内部保持舒适的温度。

这里可能会产生一个疑问——汽车热管理跟上文提到的，冰箱、空调之类的制冷系统似乎差不多，为什么要单独拎出来作为一个单独业务门类呢？

除了下游应用领域及其参与企业的差异以外，汽车热管理与传统制冷行业其实存在极大差异。比如说，空调需要调节的只是某一个空间的环境温度，但要通过汽车热管理进行温度调节的却不仅仅是空气，还有发动机（燃油车）、三电系统（新能源车）等设备模块；与此同时，空调只需要调节某一固定区域空间内的温度，但汽车热管理系统却要面临复杂且实时变化的工况。

（二）新能源车热管理行业存在价值量膨胀的逻辑

由于动力总成差异，新能源汽车热管理系统的价值量是高于传统燃油汽车的，大约是传统燃油汽车的 2-3 倍。并且往未来看，这一价值量可能还有进一步提升的空间，主要基于以下几个原因：

1、新能源汽车需要进行热管理的零部件更多，因此系统更加复杂。

对于传统燃油汽车而言，热管理系统主要服务于发动机冷却和乘员舱空调，且乘员舱空调的热源可以简单通过发动机的发热来取得。新能源汽车热管理系统需要同时管理三电系统和乘员舱，尤其是对于动力电池的热管理是最主要的新增需求，而电池对工作温度范围要求极为苛刻，需要精确的加热和冷却系统才能保证性能和安全（比如说防止自燃）。

2、新能源汽车需要解决能源焦虑问题，对应热管理系统，要求集成化（减重提效）、低能耗（需要通过应用新的技术路线如热泵等）。

集成化主要通过重组热管理系统架构来实现。即把整车热管理系统中的各个子系统和回路进行功能和结构上的耦合，实现各个子系统之间信息和能量的交互，从而更好协调车辆各部分间的热负荷关系，提升能效。在这里，集成化主要解决的是传统整车热管理系统中，各个子系统和回路相对独立，造成整车热管理系统总体效率不高的问题。

3、举例说明

特斯拉的热管理系统：

特斯拉新能源车热管理系统已经经历四代，目前第五代还在开发过程中，从第一代进化到第四代，集成化程度持续提高。就第四代而言，升级点主要如下：

图：特斯拉第四代热管理系统工作模式

资料来源：《新能源汽车热管理研究综述》，海豚研究

（1）搭载热泵，彻底取消 PTC 电加热

什么是热泵呢？热泵技术原理与空调类似，也是通过压缩机来实现热量传递，但在这里，热泵系统与传统的汽车乘员舱空调系统的差异在于，空调只调整乘员舱温度，而热泵的应用范围则要大得多，并且与整套集成化的热管理系统架构相辅相成。

具体而言，在特斯拉这套系统中，乘员舱热管理采用热泵空调进行制冷和制热。与此同时，通过八通阀将三电系统废热回收至乘员舱，这样乘员舱就不需要 PTC 来进行加热了。此前新能源车一般需要使用 PTC 加热，而 PTC 可以简单理解为就是一套电阻，类似于国产家用空调上的电辅热，非常耗电。

而就电池热管理而言，这套系统可以将热泵空调制热、电机电控余热、电机/压缩机/鼓风机低效制热等，通过八通阀将热量传递至电池，从而可以进一步取消电池热管理的 PTC 加热。

（2）通过八通阀实现高度集成化

特斯拉八通阀（Octovalve）可以通过控制步进电机移动，来控制多个主要回路的通断，从而来控制冷却液（注意这里不是冷媒）的流动路径，以达到控制温度同时节能的目的，进而实现整个热管理系统的高效运行。

图：八通阀不同工作状态

资料来源：特斯拉专利，海豚研究

以上解释显得有些抽象，简单来说，哪里需要加热，这套系统可以让所有热量优先通到需要加热的位置，反之亦然，通过这种灵活的系统架构，可以将效率最大化。在这个过程中，我们可以看到八通阀发挥了何等重要的作用。

（三）未来看，新能源汽车热管理系统价值量还有进一步提升的可能，主要是基于新能源车性能升级

1、基于热管理集成化和低能耗需求，热管理系统的架构和技术的升级还有空间：包括跨域融合，提升热泵利用率，以及应用更先进的隔热材料（云母、气凝胶等）。

2、动力电池带电量更大，能量密度更高，这会导致电池系统在更小的体积和重量内释放更多的热量，因此需要更强大的散热能力，如宁德时代推出的双面水冷技术。与此同时，高压快充平台的应用等都对电池热管理提出更高要求，需要有更高效更快速的冷却和加热系统。

3、在此基础上，新能源汽车智能化趋势下，高算力芯片的应用也带来散热需求。

（四）那么热管理系统由哪些零部件组成，三花在其中又做了什么？

图：新能源车热管理系统的组成部分

资料来源：三花智控官网，海豚研究

汽车热管理系统主要包括以下零部件：

1. 各类泵：机械水泵、电子水泵、电子油泵等；
2. 各类阀：热力膨胀阀、电子膨胀阀、电磁阀、多通阀等；
3. 热交换器：前端模块、空调箱、冷凝器、蒸发器、水冷板等；
4. 压缩机（机械/电动）；
5. 管路系统等。

以上产品除了压缩机和冷媒外，三花智控基本都可提供成熟产品。

（五）我们对新能源车热管理市场的市场空间做了一个简单预测

到这里，我们可以看到在新能源汽车热管理这个市场，未来潜在的市场空间。然而，在热管理这条赛道，市场需求却不仅仅限于新能源车。算力中心、储能等，这些看似相关性并不高的产业，其实都需要热管理，且市场空间一点都不小，关于这些产业对于热管理的需求，我们将在下篇文章中进行分析。

另外，关于三花智控在人形机器人领域的布局，以及公司的估值分析，我们也会放在下篇文章中进行讨论。

<全文完>