贵州茅台

茅台 2Q26 火线速读：二季度茅台的业绩并不好，收入和利润双双转负，均低于市场预期，海豚君推测核心拖累在于年初非标产品的集体大幅降价，可以理解为茅台在为渠道改革"付账单"。

分产品看，茅台酒实现营收 317 亿元、同比微降 1%（市场一致预期给的是 +15%，明显脱离实际），在飞天出厂价年内累计已上调 17% 的背景下收入还是微降，说明二季度茅台酒的销量的降幅盖过了提价。系列酒实现营收 51 亿元、同比下滑 25%，从经销商的数据（上半年净减 46 家，核心在于系列酒经销商的下滑）——说明系列酒仍在出清。

分渠道看，直销渠道实现营收 225 亿元、同比大增 33.6%，其中 i 茅台单季实现营收 187 亿元，占公司总营收的近一半、占直销渠道的比列进一步拉升到 83%，一个上线不到三年的自营 App，在半年里做到公司四成以上的酒类收入，还是非常超预期的，代价就是短期批发渠道的塌缩（同比下滑 35%）

二季度茅台毛利率同比下滑 1.2% 达到 89.5%，虽然高毛利的直销渠道占比在提升，但公司毛利率仍在下滑说明产品内部吨价与结构的恶化程度改过盖过了渠道升级带来的收益，费用投放上较去年同期保持平稳，最终茅台实现归母净利润 172 亿元，同比下滑 6%。$贵州茅台(600519.SH)

茅台 1Q26 火线速读：整体上，作为渠道改革落地后的首份业绩，海豚君认为茅台整体表现还是不错的，在去年同期高基数的情况下收入重回正增长，唯一的瑕疵在于非标酒降价、占比减少的情况下公司利润增速低于收入增速。

Q1 茅台实现总营收 539 亿元，同比增长 6.5%，其中茅台酒实现营收 460 亿元，同比增长 5.6%。

在 i 茅台贡献核心增量的情况下，海豚君推测飞天重新扛下了增长大旗，而非标酒由于去年精品、生肖、年份等定价太高、分销逻辑重，最终在弱需求环境里全面倒挂，所以海豚君推测茅台今年一季度对非标的策略仍然不会重点投放，增长较弱。

系列酒实现营收 79 亿元，同比减少 12.2%，经过去年 Q3、Q4 连续两个季度的报表出清后重新回归双位数增长，海豚君推测，Q1 系列酒里真正有支撑的仍然是 1935，而王子、迎宾等大众系列在需求偏弱环境下，更多还是以稳库存、稳价盘为主。

分渠道看，1Q26 茅台直营渠道实现营收 295 亿元，同比增长 27%，其中 i 茅台实现营收 216 亿元，占比达到 73%。说明 i 茅台的定位已经彻底从 “卖非标的辅助渠道”，升级成了茅台 To C 战略的核心载体。

毛利率上，由于非标酒降价以及投放的减少，带动公司产品结构下滑，毛利率下滑 2.2pct 达到 89.9%。费用投放上较去年同期保持平稳，最终实现归母净利润 272 亿元，同比增长 1.5%。更多细节具体参见海豚君随后的财报点评。$贵州茅台(600519.SH)