9月5日 11:35
昨日$哔哩哔哩(BILI.US) 和$腾讯控股(00700.HK) 官宣动作较大——B 站做了可转债发行 + 回购，腾讯清仓了 B 站股权 + 认购一部分 B 站可转债。海豚君展开聊一聊，先说具体怎么执行，再说影响。 1、具体执行：分别从 B 站和腾讯视角看（1）B 站：净融资 4 亿美金这次总计对外发行 7 亿美金的可转债，其中腾讯认购了 2 亿，另外 5 亿在公开市场找买家。同步进行的股权配售大约 700 万股，价值 1 亿美金，B 站通过进行对等的 1 亿美金回购注销来对冲股权配售的影响。此外，对于腾讯要卖的 4000 万股、对应近 6 亿美金，B 站自己买下其中的 2 亿。因此总体看，B 站总融资 7 亿，减去自己花的 1 亿（配售对冲）+2 亿（买下腾讯的部分持股），最后净融资 4 亿美金。（2）腾讯：出清股权，留下债权 + 期权敞口（潜在转股价值）在昨日之前，腾讯持有 4001 万股 B 站，持股比例 9.6%（我们此前对 5 月腾讯减持 B 站 6% 股份的猜测有误）。此次交易后，腾讯一次性清仓 B 站的现有股权，小代价是折价了 5%。因为认购了 2 亿可转债，也就相当于了保留了一部分债权（此前股权价值的 1/3），以及潜在的转股价值作为一个向上期权。 2、对 B 站的影响：短空（多少会带来交易波动）长多（解除腾讯减持阴影带来的估值压制）（1）腾讯出售 + 同步配售，虽有回购对冲，短期仍会带来股价波动B 站此次可转债，利息为零、且转股价相比参考价高出 35%，这在当前的高息环境下，是吸引不来正常多头买家的。因此才会有 “同步股权配售 “的动作，也就是公告里面提及的 “协助可转债认购买家建立初始空头头寸，简称 Delta 发行 “，这里面的逻辑是：接受零息的潜在可转债买家一般为” 套利基金 “，他们一面认购可转债做多，一面用正股做空来对冲单一做多风险，本质上不赌方向，而是赚波动率的钱。但 B 站市场上的现有券源比较少，借券的费率成本高（中概做空需求高、双重上市分散了券池），如果让多个可转债买家自己同时去市场借券，会进一步加剧借券成本。因此这里就由负责承销的投行集中收集券源（Delta 发行），降低可转债买家的借券成本。B 站则为了降低可转债买家初始建立的空头头寸对股价波动的影响，进行了对等价值也就是 1 亿美金的回购。虽然结果上会对冲做空影响，但短期过程中仍会带来股价的上下波动。同时腾讯出售的部分，B 站认购了 2 亿，但仍有 3.88-4 亿（折价了 5%），需要投行找买家来接。（2）长期视角下，低成本融资 + 减少了非基本面因素的压制B 站此次融资 7 亿，3 亿的回购不占用原本的回购额度，总体上净融资 4 亿美金。又是零息 + 高溢价的转股价（美股对应 20 美元、港股对应 155 港元，相比昨日收盘有 40%+ 的距离。因此短中期看，单纯可转债带来的股权稀释影响较少）。因此总体融资成本是比较低的，这些美金可以用来后续的 AI 投入或者回购。在 Q2 财报里面，我们特别提到了腾讯减持带来的估值压制。原本以为会等到股价修复一些，腾讯再有减持打算。但实际上腾讯很急（急着用套现美元来买算力、回购），所以宁愿低价甩卖，不仅没等估值修复，同时还接受了 5% 的折价来进行配售。不过为了维持战略合作的关系（B 站对于腾讯的游戏、AI 应用都有不错的渠道宣发作用），腾讯还是认购了 2 亿可转债。对于腾讯而言，等于拿到了 4 亿美金的现金。对 B 站而言，少了减持阴霾下的估值压制，并且相比等着腾讯未来慢慢减持或者直接一次性在公开市场减持，更有利于 B 站的股价稳定。 3、B 站估值：回归基本面，拐点在新游戏周期，Q4 开启周五收盘 63.7 亿美金，对应 26、27 年经调整净利润 30 亿/40 亿分别为 14x/11x PE，依照中枢和未来两年的增速匹配上，估值存在修复空间，按今年 18x 或明年 15x 来算，对应 80 亿 + 美金。但节奏上，短期催化需要等到 Q4《三国：王道天下》的定档，《闪耀吧噜咪》将于 9 月中旬上线，但这款游戏偏轻度休闲，在新周期中的贡献可能不高。本文的风险披露与声明：海豚研究免责声明及一般披露
