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腾讯音乐 2Q26 火线速读：Q2 业绩不算好，乍看超预期主要是合并了 1 个多月的喜马拉雅业绩，但彭博统计的一致预期值应该没有完全体现这个变化。海豚君剔除喜马拉雅的贡献，粗算下来 Q2 实际表现和 Q1 末管理层给的指引相比整体差不多。

唯一欣慰还是在股东回报上，Q2 回购比预想节奏的力度更大：原计划一年花 9 亿多，现在实际不到 2 个月（5 月 18 日喜马拉雅并表后才可以执行回购）就花了 4 亿美金。

整体来看，Q2 业绩体现了竞争的持续性影响，腾讯音乐在用产业链优势” 开拓线下娱乐 + 收购整合 “两个办法来自救。

因此从投资角度而言，海豚君的观点不变：短期上，腾讯音乐的底部相对清晰（音乐音频资产的基本价值 + 回购托底），但持续向上的弹性仍然有限，因此性价比还是主要来源于超跌修复的机会。

1、整体收入 89 亿，同比增速 6%，其中喜马拉雅贡献了 4 亿，剔除之后原业务仅增长 1%，小幅低于 Q1 业绩后的指引。

（1）订阅收入：原音乐业务可能低于预期

Q2 订阅收入 47.9 亿，同比增速 8%。今年起公司已经不分别公布量价变化，海豚君简单拆分估算，预计原音乐会员业务（喜马拉雅按 65% 的订阅收入占比来算）45 亿，ARPPU 环比不变、同比下滑 2% 的假设下，预计净新增付费用户只有 60 万左右。

（2）其他音乐：主要靠线下演唱会

其他音乐收入 28 亿，高基数下增速放缓至 16%。其中广告收入可能受宏观环境、汽水音乐影响较大，线下演唱会是主要增长拉动。

（3）社交娱乐：进一步恶化

直播、K 歌等收入同比下滑 16%，直播整顿期后仍未见筑底好转，更可能是受到同类竞品的竞争影响。

2、盈利效率略有提升，Q2 经调整利润率环比提升了 1.5pct 至 31.1%，环比变动相比往年更高。

（1）Q2 毛利率小幅下滑，主要体现的是线下演唱会的相对高成本，但收购喜马拉雅对内容成本起到了优化作用。

（2）经营利润率小幅提升，虽然合并喜马拉雅产生了增量的无形资产摊销费用，但销售费用增长放缓，一方面是 Q1 已经多投放冲量（+36%yoy），另一方面长音频的内容整合本身也能起到一些获客效果。$腾讯音乐(TME.US) $腾讯音乐-SW(01698.HK)

腾讯音乐 1Q26 火线速读：Q1 业绩基本符合预期，也就是贴合上季度给的指引，只是费用上稍微比市场预想的少花了一些，使得最终盈利小幅超预期。总体呈现的是一个在竞争下核心订阅增长放缓、尽力开拓非订阅音乐衍生业务的状态。

不过相比于业绩本身，盘前刚披露的喜马拉雅并购获得审批的消息更值得关注，这不仅意味着腾讯音乐可以加速做业务整合，融入听书用户之外，还可以开启回购了（公司现金余粮较高，商业模式现金流量良好，去年 3 月宣布的 2 年 10 亿回购预算还没怎么用，如果正常推进，加上 3.7 亿的分红，140 亿市值隐含总股东回报接近 10%）。

（1）总营收增长 7%，订阅收入增长 6.6%，从本季度开始公司不再披露付费用户情况。按照公司上季度提及的降低付费门槛做用户粘性的战略，海豚君估算 Q1 净增订阅用户 100 万，ARPPU 环比下降至 11.7 元（仅供参考）。

（2）非订阅收入（广告 + 线下演唱会 + 数字专辑等）增长 28%，环比放缓，可能与 Q1 春节较晚放大了演唱会相对淡季的影响有关，不过这个增长仍算强劲。

（3）社交娱乐收入下降 11%，又进一步恶化。除了直播一直受影响之外，结合 QM 数据，应该是 K 歌业务受传统同行、AI 等竞争影响较大，目前 AI 在 C 端用户的主要应用场景就是翻唱歌曲，这与 K 歌场景体验存在一定的重合，因此看到全民 K 歌活跃用户持续下滑。

（4）毛利率 44.9% 环比提升 30bps，得益于非订阅业务的收入占比提升（广告等都是高毛利率的业务），以及版权成本的规模优化。经营费用上，销售费用保持高增长，体现公司当下积极开展业务、推广获客的持续性动作。不过管理费用同比持平，环比下降，体现的可能就是员工优化。$腾讯音乐(TME.US) $腾讯音乐-SW(01698.HK)