嘉信理財（紀要）：明年推出虛擬幣交易，但不看好股票代幣化

以下是海豚投研整理的$嘉信理財(SCHW.US) 2025年三季度業績電話會紀要，財報點評可參考《嘉信理財：硬實力沒話説，激活成長還需“添把火”》

一、重要財務指標

1、兩個關鍵指標——NNA、NIM：目前而言，如果對嘉信業務由繁化簡，最核心的就是看用户資產的淨增加情況，和息差收益率。一個反映長期視角下的內生增長（規模驅動的商業邏輯），一個反映資產變現的能力（淨利息仍是主要變現口）。

（1）資產淨增加（NNA）：三季度NNA為1340億，年化增速達到4.9%，一如市場預期，逐漸貼近長期指引區間5%-7%的下沿。後續能否繼續迴歸到中位數6%及以上的水平，是驅動內在價值提升的關鍵。

（2）淨利息收益率（NIM）：三季度2.87%，超出市場預期。雖處於降息週期，但9月才宣佈首次降息25個基點，對Q3當期影響有限，其次Q3活躍的資本市場，帶動高利率的融資融券交易顯著增加，使得收入端的利率繼續走高。與此同時，三季度嘉信短期債務環比淨減少27億，降低了利息支出，因此一增一減下，息差收益率進一步擴大。

2、交易業務：三季度同比增長25%，主要靠DARTs帶動（同比增長30%）。而DARTs的活躍，又離不開主要穩定6%增速的賬户數擴張，以及人均10%的資產規模增加，再加上行情的助力提高換手率。

DARTs環比略微下降，但Q3的衍生品交易筆數滲透率達到了22%，比上季度增加了2pct。這使得平均單筆收入環比增加，再加上Q3多出兩個交易日，三季度交易收入要明顯高於二季度。

3、淨利息業務：三季度同比增長37%，相比上季度增長進一步加速，核心驅動就是上面提到的NIM提高，生息資產規模同比持平。

4、財富管理業務：三季度同比增長13%，資管主要靠規模拉動增長，因為無論是1P的基金管理費還是3P的基金分佣，綜合費率都是往下走的。出於降息預期的影響，用户將更多的閒錢投入到了貨基或者共同基金中，同時接受投顧服務的用户資金在三季度也有明顯增加，從而帶動了財富管理規模的上升。

5、盈利能力：三季度支出項的變動，主要體現在員工費用的增加，營銷和基本運營費用都保持克制，最終經營利潤30億，儘管基數增高，但仍然實現64%的增速。利潤率為49.2%，環比提升1個多點，同比提高11pct。

6、股東回報：三季度回購了2890萬普通股，耗資27億美金，較上季度增加9億。若按照Q3水平年化計算，回報收益率為6%，在低息環境下還是一個不錯的回報率水平。期末總股份18.11億股（包含潛在稀釋），環比減少1100萬，對EPS提升拉動0.6%。

7、重要指標一覽：

二、管理層彙報

1、用户規模增長

我們的戰略“Through Clients’Eyes”繼續帶動業務全面增長。三季度新開經紀賬户110萬個，帶來1380億美元的新增入金。今年截止到目前，我們吸引了3560億美元的累計新增入金。三季度日均交易額大於700萬美元，保證金餘額達到972億美元。

在第三季度，我們支持了近5.7億次數字登錄操作、700萬次電話諮詢；用户與我們研究內容的互動量增長了36%；同時，我們在全球各地的400家分支機構中也與成千上萬的客户進行了互動。無論何時、何地、以何種方式，我們都會隨時為客户提供支持。

我們認為，我們在市場中兩個增長最快的領域（直接投資、RIA投顧）佔據了極為有利的地位。在整個市場週期中，我們依然對自己能夠保持與過去相同的增長速度充滿信心。本季度，我們出色的淨新增客户數量得益於市場環境的改善、與老客户關係的進一步鞏固，以及客户滿意度的提升和客户參與度的增加。

我們一直在繼續加強與那些曾使用 Ameritrade 服務的客户的關係；這些客户在 2025 年全年為 NNA 的發展做出了積極貢獻，NNA中的30%來自於Ameritrade用户。雖然他們的客户留存率尚未達到我們期望的水平（即達到 Schwab 傳統客户的那種水平），但今年這些曾使用 Ameritrade 服務的客户的客户滿意度評分已經提升了 11 分。

2、細分業務的表現

（1）財富管理：Schwab Wealth Advisory單季度資金流入規模創新高，客户滿意度評分保持在85分。

（2）交易：在Schwab老用户中，使用Thinkorswim平台的用户數量較去年增長了98%。訪問schwab.com上關於數字資產的相關內容的用户數量同比增長了92%，而Schwab在現貨加密貨幣交易所交易基金市場中佔據了大約20%的市場份額。

我們知道，我們用户中有不少在其他金融平台上，將少量資金投資於現貨加密貨幣。他們都非常希望將這些資產轉移到Schwab平台。因此我們仍按計劃在2026年上半年推出現貨加密貨幣業務，首批支持的品種將是比特幣和以太坊。

在推出這項服務時，我們將通過提供豐富的教育資源、深入的市場研究、完善的風險管理機制，以及符合客户期望的高質量服務，來吸引這些客户。我們的服務將使客户能夠在現有投資的基礎上，直接進行加密貨幣交易，同時還能享受到我們完善的銀行服務——這無疑將成為我們的一大競爭優勢。

（3）銀行：貸款餘額增長24%，其中PAL賬户餘額創歷史新高。

3、管理層自己如何評價嘉信增長驅動力？

（1）規模優勢。我們為4,500萬户客户提供服務，管理的資產總額高達11.59萬億美元，因此在同類機構中，我們的排名穩居第一。在RIA機構的資產管理規模方面，我們也位居榜首；而在零售交易領域，根據日均交易量這一指標來衡量，我們的排名同樣遙遙領先，無人能及。

我們繼續獲得來自權威第三方機構的認可，因為我們的核心理念始終是將客户的利益置於所有決策的最重要位置。我們堅持“不妥協”的服務原則，為客户提供無與倫比的服務範圍——包括豐富的專業能力、深入的教育資源、前沿的研究成果以及優質的服務支持。同時，我們結合行業領先的數字化服務體驗與與客户建立的深厚關係，幫助客户實現他們的目標。

（2）客服服務滿意度高。平均而言，我們能在30秒內接通客户的電話；而且，75%以上的問題都無需轉接即可得到解答。第三，也是最重要的一點，我們的客户對我們的服務非常滿意。我們服務部門的整體滿意度已經達到了歷史最高水平——88%。在IS和AS服務方面的客户推薦率也創下了新紀錄，這意味着我們能夠在客户需要的任何時間、任何地點為他們提供幫助。需要記住的是，50年來，我們始終致力於幫助我們的投資者實現他們的財務目標，並竭盡全力讓客户在財務生活中過得更好。

（3）獨立理財顧問。我們繼續吸引並服務於各種規模的獨立理財顧問，我們的顧問服務業務發展得非常順利。

（4）年輕用户的關注。在零售業務方面，我們也在吸引並服務於各個年齡段的投資者，而且我們發現年輕客户對我們的服務表現出極高的興趣。行業研究顯示，與千禧一代相比，Z世代在21歲之前開始投資的可能性要高出45%。我們在自己的客户羣體中也觀察到了這一趨勢。今年，在嘉信理財新增的零售客户中，有近三分之一屬於Z世代——他們的年齡在13歲到28歲之間。

他們選擇與施瓦布合作的原因之一，就在於我們正好在他們獲取投資信息的主要渠道上與他們建立了聯繫。我們知道，他們主要是通過社交媒體和家人來了解金融知識的。對他們來説，YouTube是最重要的在線信息來源；而在YouTube上，我們則是擁有最多粉絲的金融服務公司。

在嘉信理財，較年輕的投資者們非常注重長期積累財富。事實上，在過去兩年內製定財務規劃的家庭中，有三分之一的人年齡在40歲以下。雖然目前客户的資產主要集中在較年長的羣體中，但我們客户的平均年齡仍在持續下降。

（5）專注於四大戰略領域。在年初，我明確了我們的優先事項：實現增長、擴大規模、提升效率，同時確保我們的基礎業務能夠持續穩健發展，並重視對員工的培養與激勵。主要進展如下：

a. 通過加強與客户的關係來推動業務增長。

1）在顧問服務業務領域，我們正在與我們所服務的那16,000家註冊投資顧問公司深化合作關係。為此，我們構建了一個更為完善的支持體系——該體系不僅涵蓋資產託管服務，還能為這些投資顧問公司帶來更多價值。

我們提升了貸款支持服務的能力，拓展了另類投資產品的服務範圍，並進一步優化了我們的機構投資者專屬共同基金平台。如今，該平台已涵蓋了近60家基金管理公司的產品，客户在這些基金上無需支付任何交易費用。

退出了Advisor ProDirect服務，旨在幫助那些希望獨立開展業務的顧問們實現他們的職業目標。此外，今年9月我們還將OpenArc平台納入我們的服務體系，從而支持了業內規模最大的一次顧問團隊轉型。

2）在零售投資業務中，我們正在擴大分支機構的網絡覆蓋範圍，並招聘財務顧問和財富顧問，以便為更多高淨值客户提供服務。這些投資非常重要，因為我們認為，與我們的金融機構建立長期合作關係的客户，其客户滿意度評分會更高；同時，這些客户帶來的淨收入也超過了普通客户的2.5倍，並且更願意使用我們的交易、財富管理和銀行服務產品。

3）在財富管理業務中，我們優化了Schwab財富諮詢服務，新增了個性化投資建議服務；同時推出了更多另類投資產品。我們還加強了在税務、信託及遺產規劃方面的服務能力，並招聘了更多專家來服務更多客户。

4）在銀行業務方面，我們的預算管理服務依然處於行業領先地位——處理週期僅需約1天；如今，客户還可以用自己在Schwab持有的大部分投資資產作為抵押來借款，這意味着他們可以借到更多的資金。此外，我們還會繼續投資於提升我們的交易服務體驗。

b. 通過規模化和提高效率來創造價值

我們正在利用人工智能來提升我們專業人員的工作效率。例如，我們推出了“Schwab Knowledge Assistant”以及“服務AI助手”等工具，這些工具能夠幫助與客户直接打交道的專業人員生成交易總結報告和各種筆記等。

這些舉措將有助於我們的銷售代表更高效地為客户提供服務。此外，我們在改進向客户發送的狀態通知方面也取得了進展，並且減少了系統中需要處理的紙質文件數量，從而降低了錯誤率，同時也為客户和我們的專業人員節省了時間。

c. 確保為客户提供最基本、最優質的服務

這意味着要在客户需要的任何時間、任何地點為他們提供幫助，並讓每一次與我們的互動都成為令客户愉悦的體驗。這也意味着我們的系統必須隨時可用，客户的操作流程必須簡單便捷。

衡量這一目標的一個指標是我們的“客户滿意度評分”，目前這些評分已經接近歷史最高水平：我們的零售客户服務部門的客户滿意度評分為94%，而顧問服務部門的業務辦理便捷度評分為93%。

d. 投資員工

我們將繼續在員工培養和企業文化建設上投入資源，以留住並吸引行業內最優秀的人才。

4、其他重要財務指標

（1）三季度進一步減少了額外借款，期末餘額為148億美元，僅比我們正常情況下設置的借款額上限（區間為50億～150億）略微高一點點，大約是2023年5月峯值水平的85%。

雖然未償還貸款餘額可能會隨着時間的推移進一步減少，並在這一範圍內波動，但我們仍會繼續滿足客户的貸款需求，並開始將更多精力投入到新的證券購買上，而非貸款的償還活動中。本季度末，我們的資本水平略高於公司調整後的一級資本槓桿率目標上限，即6.75%至7%。

（2）日均交易量達到了740萬筆，通過股票、ETF和共同基金進行的總交易額約為6萬億美元。

（3）公司的調整後税前利潤率達到了51.3%。季度調整後每股收益達到了創紀錄的1.31美元，同比增長了70%。需要注意的是，第三季度的EPS中包含了與州税相關的0.03美元收益。我們預計未來公司的企業税率仍將維持在23%至24%的區間內。

（4）交易性現金流動的趨勢依然符合客户的正常行為模式。在7月和8月期間，由於季節性因素以及客户的淨買入（投資產品）行為，現金出現了小幅流出；不過到了9月，現金流入量達到了190億美元，使得該季度末的現金餘額上升至4256億美元。與上一季度相比，現金餘額增加了135億美元，增幅約為3%。

通過這種逐步積累現金的方式，再加上利用投資組合產生的收益以及從BDA轉移過來的資金，我們得以進一步減少對高成本銀行融資的依賴。我們預計，第四季度的現金狀況仍會保持正常水平，包括那些典型的季節性變化——比如10月份的顧問費用支付，以及12月份的現金積累。

5、展望：關於利率下調的影響預期

7月份的夏季業務報告中，我們根據多項因素更新了財務預測：其中，7月中旬的利率曲線顯示，聯邦基金利率目標需要下調225個基點。預計全年股市漲幅約為9%，而客户的交易量則較上半年有所回落。

時至如今，利率曲線預測2025年全年將總共出現325個基點的利率下調，而此前的預期僅為兩次降息。第三季度市場持續走高，客户的交易活動也依然十分活躍。然而，過去幾周的情況讓我們意識到，市場環境可能會發生迅速變化。因此，對於今年剩餘的時間而言，隨着利率以及整體市場狀況在宏觀經濟背景下的演變，我們很可能會看到各種不同的市場反應。

截至十月份，我們依然觀察到客户們的積極參與度很高，這種積極態度不僅有助於提升收入，還能增加與業務量相關的各項支出。如果這種積極趨勢能夠持續下去，我們的盈利水平有望比我們在七月份的業務報告中預測的財務預期範圍的上限高出約2%左右。

關於明年，我們仍在制定年度規劃，但預計會繼續延續2025年的發展勢頭。與往年一樣，我們需要在不斷變化的宏觀經濟環境中應對各種挑戰，包括市場情緒和投資者參與度的潛在變化。我們依然有信心能夠在滿足客户需求的同時，繼續進行必要的投資，以實現我們的短期財務目標——比如在各種市場環境下實現營收增長和良好的運營效率。因此，請繼續關注我們的進展，我們將在一月份向您提供更詳細的2026年財務規劃方案。

三、分析師問答

Q1：是否可以進一步詳細闡述一下最近的市場趨勢。從你那些其他公開上市的同行們的情況來看，他們似乎都在指出整個行業正在經歷一段放緩期；尤其是自四月份以來，市場出現了諸多波動性事件。然而，你的業績表現卻反之加速。

您能否談談最近哪些方面取得了進展呢？在Schwab的這一業務渠道中，客户數量的增長在多大程度上來自於現有的顧問，而非新加入的顧問呢？另外，您能否談談與那些現在隸屬於Schwab的、原本來自Ameritrade的顧問們之間的合作情況？這有助於我們更好地瞭解目前的情況。

A：我們的顧問業務發展得非常順利，增長速度也在加快。與去年相比，今年我們的顧問業務中的新客户數量大幅增加。我認為，這背後有多種因素在起作用。

首先，我認為我們目前為客户提供的服務質量和效果，比以往任何時候都要好。這其中的一個重要原因，就是我們成功完成了與Ameritrade的整合。通過這次整合，我們獲得了某些新的功能，將這些功能融入到Schwab已經非常完善的業務體系中，從而提升了我們的整體服務水平。

有些客户，尤其是Ameritrade的客户，他們在過渡期間可能會對我們的服務表現產生疑慮。但我相信我們能夠順利解決他們的疑慮，並繼續為他們提供優質的服務。現在，他們有機會親身體驗到我們提供的綜合服務究竟有多強大，而且他們非常滿意。因此，在與顧問相關的各個方面，我們都取得了成功。對此，我並不感到意外——因為我們的各項指標，比如資產轉移率等，都比去年有了顯著提升，這意味着今年我們的業績會越來越好。

你問到了推動這一增長趨勢的因素，核心就是“投顧的驅動”：

首先，是我們已經合作的顧問們從現有客户那裏獲得的業務增長；這些顧問不僅為自身帶來了新客户，還直接將新客户介紹給了我們；此外，還有新加入我們的顧問們。在所有這些方面，我們都看到了增長速度的加快。

Q2：在核心存款方面所觀察到的變化趨勢——這個季度內，核心存款的規模確實有了顯著的增長。更重要的是，考慮到利率的走勢以及核心存款對利率變化的敏感性，對於未來幾個季度的情況，你們有什麼看法呢？顯然，核心存款是影響整體盈利增長的重要因素之一。

A：今年我們確實觀察到了存款情況，結果發現市場環境依然處於正常狀態。所謂“正常環境”，指的是我們的存款增長主要來自於業務本身的自然擴張——當我們不斷增加新的淨資產時，其中的一部分自然就會以現金的形式體現出來。

當然，我們也會觀察到市場存在明顯的季節性波動。這種波動會體現在各個季度之間的變化中。此外，客户的態度也在其中起到了重要作用：年初時，市場的拋售行為較為明顯；而到了後續幾個月，隨着客户重新開始參與投資，資金又重新流入了市場。

從目前的情況來看，如果關注遠期利率的話，利率無疑會繼續下降。在這種環境下，我們通常會選擇進行現金管理，不過具體能獲得多少收益還有待觀察。不過，對於今年我們所看到的情況，我們感到非常滿意。目前，現金市場仍然處於正常運行狀態；而且，隨着利率從現在開始逐漸下降，我們依然有能力繼續進行現金管理。因此，我們認為這將為我們在明年繼續實現強勁的盈利表現提供有力支持，幫助我們在全年範圍內持續開展各項業務活動。

Q3：你是將加密貨幣視為實現短期利潤的手段嗎？還是説，加密貨幣的真正目的在於吸引下一代潛在的Schwab投資者呢？另外，你將價格設定得遠低於Coinbase和Robinhood等競爭對手的水平，這種策略在多大程度上起到了吸引客户選擇Schwab的作用呢？

A：首先，我們在加密貨幣領域取得了不錯的成績。我們的客户參與度非常高，我們加密貨幣網站的訪問量同比增長了90%。我們的客户持有行業內20%的加密貨幣交易所交易產品。

我們發現，大多數客户使用加密貨幣並不是為了在區塊鏈上進行交易，而是希望投資於加密貨幣的價格波動。他們覺得，通過一家他們真正信任的公司來購買ETF產品，是進行這種投資的一種非常便捷的方式。因此，我們才會在加密貨幣領域看到這樣的發展態勢。

話雖如此，我們確實希望能夠推出相關的加密貨幣服務。我經常收到客户們的反饋，他們説：“嘿，我一直是嘉信理財的客户，我的99%的資產都存放在嘉信理財的賬户裏；不過我還另外開了一個賬户，把我的加密貨幣存放在那家專門提供加密貨幣服務的平台上。我迫不及待地想把這些加密貨幣重新轉移到嘉信理財的賬户裏。”對此，我們感到非常興奮。

因此，無論是從盈利能力的角度，還是從利用這些技術來吸引下一代用户的角度來看，我認為這兩方面都是可行的。之所以這麼説，是因為目前這些專注於數字領域的公司在加密貨幣領域所獲得的利潤實在驚人。從一些大型數字加密貨幣公司的客户資產收益數據中，就能明顯看出這一點。因此，我認為這些公司既有空間在價格上採取更為積極的策略，同時也能提供優質的產品和服務，從而為公司帶來利潤。

加密貨幣確實對客户很有吸引力，也肯定會吸引年輕投資者。不過，目前我們與年輕投資者的互動還非常有限。在我們新加入公司的客户中，有三分之一的人年齡在24歲以下；其中三分之一屬於Z世代，年齡在28歲以下。這些年輕人不僅參與我們的交易業務，還在其他各個方面與我們保持聯繫。

事實上，他們主導了許多與我們進行的財務規劃討論。

他們會來找我們，希望將各自的貸款整合成一種以抵押資產為擔保的貸款結構，這樣就能還清自己的學生貸款。他們還會向我們諮詢未來如何買房的問題。這些客户真正渴望成為長期投資者，並希望我們能幫助他們實現這一目標。

在為年輕投資者提供相關服務方面，沒有人能夠與我們競爭。我們每週為投資者提供35小時的實時內容，內容包括如何學習交易技巧、如何進行投資，以及複利等投資概念的講解。投資者對這些內容的參與度非常高。

我認為，我們在支持、服務、教育方面，以及通過 Thinkorswim 平台和我們的數字化技術為年輕投資者提供的幫助，是其他競爭對手無法比擬的。正因為如此，我們在吸引年輕投資者方面取得了巨大的成功。我認為，加密貨幣市場未來會進一步發展，但即便在沒有加密貨幣的情況下，我們也已經成功地吸引了這些年輕投資者。

Q4：既然我們的融資規模（funding）已經恢復到了正常水平，那麼對於這些資金的重新配置和再投資，你有什麼建議呢？我們是否應該認為，證券很可能會成為這些資金再投資的目標？你預計這些投資的期限會是多少呢？還是説，BDA賬户中的浮動利率產品會成為一個更適合低成本資金運用的選擇呢？

A：確實，我們對在償還債務方面所取得的進展感到滿意，有望進一步減少那筆額外的借款餘額。不過您説得對，既然我們現在有新的現金流入了，那麼這些資金自然會用於滿足客户的借款需求。目前我們的貸款業務發展勢頭良好，我們當然會繼續投入資金來支持這些業務需求。

當然，那時我們也有機會投資證券。這些投資既可以使用新的資金來進行，也可以利用證券組合到期後獲得的收益來進行再投資。需要記住的是，現有證券的收益率低於2%，因此通過再投資，我們的收益肯定會有所提升。

這類投資組合的平均期限通常在2到4年之間。具體期限的確定，取決於我們對資產負債表中負債部分以及存款構成的分析結果。有些投資項目的期限可能會短於2到4年，而有些則可能更長。當然，機構發行的抵押貸款的期限會稍微超過這個範圍，但我們也可以購買期限非常短的國債。不過，我們還是會堅持將投資組合的期限控制在2到4年之間。

就BDA而言，這確實為我們帶來了極大的靈活性。在規模方面，我們的業務範圍在600億美元到900億美元之間；同時，這也使我們能夠高效地管理各種類型的風險——包括資本風險、流動性風險以及利率風險。

正如你們在第三季度所看到的那樣，我們減少了相關操作：

我們將資金從BDA賬户中轉到了公司的資產負債表上，並用這些資金來償還額外的借款。當然，我們也有靈活性，可以將這些資金重新投入BDA賬户。這樣做有助於我們管理利率風險——我們可以選擇將這些資金以浮動利率的形式存放，或者如果想與我們的部分存款相匹配，也可以選擇以固定利率進行存放。當然，正如我們之前討論過的那樣，如果我們想釋放一些資金，也可以出於這個考慮，將部分資金重新投入BDA賬户中。

Q5：我想再談談關於 Ameritrade 客户的情況。你提到Ameritrade客户的業務增長情況正在改善，但你還表示還未達到你期望的水平。因此，我希望能聽到你提供一些具體的數據，或者談談你認為實現這一目標還需要經歷哪些步驟，以及整個過程大概需要多長時間。

A：我們的Ameritrade客户羣體仍有繼續增長的潛力。過去18到24個月的情況，這些客户的淨貢獻值已經從負值轉變為正值。雖然他們的表現還達不到我們傳統Schwab客户的水平，但我相信這只是時間問題。

原因有幾點：首先，當我們比較他們的客户滿意度評分與Schwab傳統客户的滿意度評分時，可以發現他們的滿意度在過去12個月內有了顯著提升，而如果再看看過去幾年的數據，這種提升趨勢更加明顯。

我也經常有機會去我們的分支機構，與我們的 Ameritrade 客户交流他們的使用體驗。這些客户最初對於自己被莫名其妙地轉到了另一家公司感到非常沮喪，他們努力試圖弄清楚該如何在新的環境中繼續使用我們的服務。對他們來説，這確實是一個全新的平台，也帶來了一種全新的使用體驗。我想説，當我在Ameritrade平台上體驗時，沒有嘉信的服務完全不行，畢竟嘉信的服務非常豐富。

我們之所以能看到這樣的變化，是因為這些客户開始參與銀行業務，從而開始積累財富。我認為，他們佔了我們目前所觀察到的所有資金流入量的大約30%。他們參與了各種在Ameritrade平台上無法實現的活動。因此，我對我們能夠幫助這些客户達到與Schwab客户相同的增長水平充滿信心。

雖然目前Schwab與傳統的Ameritrade在業績上仍存在一定的差距，但我相信，在未來的幾個月裏，我們一定會繼續努力縮小這一差距。對於Ameritrade客户的表現，以及我們為他們所提供的服務，我感到無比興奮。

Q6：關於今年收入和支出方面的數據，你能提供一些具體的預測嗎？ 顯然，目前的情況比最初預期的要好得多。所以我想了解一下，你能否給出一個大致的預測範圍？或者你覺得我們實現18.5%到19.5%的增長率的可能性有多大？至於支出方面，雖然這無疑會導致支出增加，但我們是否仍然能夠保持在這個預期的範圍內呢？還是説，你有一個具體的利潤率目標？

A：正如你所知，我們每年會發布兩次相關方案——一月份會提供初步方案，七月份則會對其進行更新。今天，我們主要是想向大家説明未來的發展方向。正如我們之前所説，客户的參與度非常高，而且宏觀環境也一直非常有利。

關於收益方面，我再次強調，相對於7月份發佈的最新預測，預計每股收益將增長2%左右。所以，我們預期公司的收益會有所提升。具體來説，收入會有所增加；正如我之前所説，成本也會有所上升，不過我們不會調整之前的收益預測範圍。

可變成本與業務量相關。在七月份我們更新業務預測時，我們預估了這一成本範圍的最高上限為5.25%。所以，實際成本可能會達到或略高於這個水平，具體取決於客户的參與度以及業務量。不過需要再次強調的是，從收入的角度來看，這些成本最終會轉化為交易額和整體利潤的增長。

關於税前利潤率，我認為這是我們在財務管理方面採取了一種非常平衡的策略所帶來的結果。隨着越來越多的客户開始使用我們的各類產品，我們的收入來源也實現了良好的多元化。當然，在控制開支方面，我們也採取了平衡的態度：我們一方面為企業的成長提供了必要的資源支持，另一方面也不斷投入精力提升運營效率。

這有助於公司在各種不同環境下保持穩定的盈利能力。税前利潤率實際上是我們通過收入多元化與成本控制相結合來實現這種平衡管理方式的成果。關於淨利息利潤率的問題，本季度確實有所上升。不過需要記住的是，市場目前預計全年還會有一次或兩次降息。因此，我們預計第四季度的淨利息利潤率仍會維持在2.80%左右。

我們將在一月份再次與大家溝通，屆時會為大家提供2026年的市場預測。根據我們目前的觀察，今年年底的利率應該會維持在3%左右的水平。我們對於自己在各種利率環境下依然能夠保持盈利的能力感到非常自信。

在淨利息邊際方面，我們之前已經討論過資產敏感性問題。雖然確實存在一定的資產敏感性，但請記住，我們主動採取措施，將這部分淨利息收入受到的負面影響削減了大約三分之一。正如我在本次電話會議中提到的那樣，隨着利率的下降，我們往往會獲得更多的現金流入；這些現金流入以及我們對證券的再投資，將會在一定程度上抵消利率下降帶來的負面影響。因此，即使在利率較低的環境中，儘管存在資產敏感性，我仍然預計這些因素能夠有效緩解利率下降對淨利息邊際的負面影響。所以，我們對2026年的前景感到非常樂觀。

Q7：現在公司的經營狀況已經發生了顯著變化——主要是因為之前用於償還高額債務的資金已經基本用完。公司的有機增長勢頭非常強勁，現金儲備也在逐漸增加。那麼，我們該如何看待“生息資產的增長”與“資本回報”之間的相互關係呢？顯然，本季度公司回購了大量股票，這為未來的發展奠定了良好的基礎（尤其是相對於之前200億美元的回購規模而言）。我只是在思考：從戰略角度來看，公司應該更側重於推動資產負債表的擴張，還是應該致力於為投資者提供更穩定的資本回報呢？

A：今年，正如我們之前討論過的那樣，隨着我們逐步償還那些額外的借款，我們的生息資產規模可能會略有下降。畢竟，我們現在已經償還了這些借款中的絕大部分了。正如我之前所説，我們可能會繼續進一步減少這些借款的規模。因此，你們很可能會看到我們的借款規模處於我之前提到的那個範圍的下限。

在明年的一年時間裏，我認為我們的業務重點將更多地放在滿足客户日益增長的借款需求上。目前，我們在各種市場環境下都看到了良好的貸款業務發展勢頭，我們預計這種趨勢會持續下去。

不過，我預計生息資產的增長幅度會相對較為温和。具體細節我們會在後續給出更詳細的分析。至於資本方面，鑑於目前的市場環境，我們對此也感到非常滿意——在今年裏，我們成功地在整個業務體系中實現了資本返還。正如我們之前所説，資本回籠是我們財務狀況中非常重要的一部分。

我們正在獲得非常可觀的收益，這些收益為我們積累了寶貴的資本。因此，我們依然處於一個非常有利的位置：既能持續創造良好的收益來滿足客户的需求，又能以多種形式將資金返還給客户。所以，我們認為我們目前處於一個非常有利的發展環境中。

Q8：在拓展現有客户羣方面，您認為目前處於哪個階段。另外，我認為您已經開始對其中一些貸款進行固定利率對沖操作了。能否請您向我們介紹一下第三季度這一趨勢的進展情況，以及隨着這些貸款餘額的持續快速增長，我們該如何繼續進行對沖操作呢？

A：我們在PAL產品上確實看到了良好的發展勢頭。正如我們之前所説，我們讓客户使用該產品的過程變得非常簡單，因此用户參與度有了顯著提升。我們預計這種積極趨勢會持續下去。當然，我們仍會根據客户的需求不斷調整我們的產品和服務。

從滲透率的角度來看，我們的銀行貸款業務目前的滲透率還相對較低。因此，我們確實認為在這方面還有很大的發展潛力。我們對此充滿期待。沒錯，我們已經對部分PAL賬户進行了對沖操作。這為我們提供了另一種平衡資產與負債的工具。

通常，我們會通過投資證券來對沖相關風險。不過，利用這些利率互換工具來管理我們的基礎資產和負債，確實為我們提供了另一種靈活的風險管理手段。隨着這些資產餘額的不斷增加，這種靈活性也會持續增強。不過，我們也會考慮進一步拓寬對沖策略的範圍——比如，是否還有其他類型的資產，比如浮動利率資產，可以用來進行對沖。

所有這些舉措的目的，都是為了讓我們在管理資產負債表的方式上擁有更大的靈活性。因此，這確實是一個雙贏的局面：我們既滿足了客户的需求，同時也為自己在資產負債表管理方面留下了更大的操作空間，從而提升了運營效率並實現了良好的財務成果。

Q9：關於散户投資者參與度的問題。顯然，你們目前取得了非常不錯的成果——散户投資者的參與度非常高，不過他們的交易資金相對較少，債務負擔也有所增加。他們的保證金餘額也創下了歷史新高。不過，其他一些相關指標並沒有出現過度緊張的情況。因此，最近我們經常被問到這樣一個問題：我們是否正處於散户投資者參與度持續高漲的階段，還是説這種狀況屬於正常現象？我很想聽聽你們的看法。

A：與12個月或18個月前相比，現在的日均交易額確實大幅上升了。過去，一個交易額達到580萬美元或600萬美元的月份就已經算是表現不錯的了；而現在，750萬美元左右的交易額才算得上是正常的水平。由此可見，客户們的參與度確實提高了。我認為，造成這種變化的原因既有內在的結構性因素，也有外部市場環境的影響——目前我們正處於一個持續了數年的強勁牛市之中。

有些熱點確實非常吸引投資者，比如人工智能和加密貨幣，我認為這些話題正是推動投資者參與度提升的原因。不過，很難説這種高參與度能否持續下去，或者是否會進一步增加。不過我還是要指出一點：我認為我們的投資者羣體無論在何種市場環境下，都傾向於進行交易活動。

這些投資者並非那些剛進入市場、對投資過程充滿熱情的新手。他們都是經過充分研究後才進行投資的理性投資者，他們長期關注市場動態，往往屬於逆週期交易者。事實上，我們發現這些交易者會採取我們稱之為“逢高賣出、逢低買入”的策略：他們在市場上漲時積極賣出股票，而當市場出現下跌時，他們又會重新買入。

因此，我認為我們的客户參與度可能會更加持久，或許比其他一些機構的情況要好。不過，我認為整體市場環境也會對客户的參與程度產生重要影響。

Q10：在一個投資者通過區塊鏈來構建投資組合並進行長期投資的未來世界裏，這會給嘉信理財以及整個行業帶來哪些風險和機遇？在接下來的一年裏，你們可能會採取哪些措施來應對這些變化呢？從某種角度來看，代幣化確實有可能大幅提高成本效率；但另一方面，如果存款可以被代幣化替代，並且這些代幣能夠實現即時結算，那麼這會對交易處理、收入變現以及行業競爭格局產生怎樣的影響呢？

A：如果我們發現有些投資者希望將自己的證券存儲在區塊鏈上，而且這樣做還能吸引更多投資者參與投資，那麼我們一定會想辦法為客户提供這樣的服務——讓他們能夠將自己的證券存儲在區塊鏈上，並以代幣的形式持有這些證券，如果他們願意這樣做的話。

其次，我認為在某些資產類別中，實施代幣化的可能性要大於其他資產類別。但我認為，公開股票市場本身就已經非常高效了；相關的投資者保護法規也非常合理，市場交易成本也相當低。如果對公開股票市場實施代幣化，其實並不能解決太多問題，反而會引入許多新的複雜因素和風險。因此，我認為這種做法的利弊相當難以權衡。所以，我很難想象這種代幣化方式真的能夠流行起來。

如果確實出現了這種情況，我們還是會繼續提供相關服務，並做好相應的準備。我認為，這種趨勢更有可能出現在某些固定收益市場領域——比如在私募市場、收藏品市場等領域，人們可能會開始使用代幣化技術。不過，具體情況還需等待觀察，我們對於任何市場環境都是開放的。我們希望我們的投資者能夠按照自己的意願來持有證券。

如果你看看如今的代幣化市場、那些被轉化為代幣的上市公司，以及在這些市場中進行的交易，雖然我們不一定也會採取這樣的做法，但實際情況是：這些交易的買賣價差非常大，對最終的交易者來説效率極低；然而，在這種情況下，中間商卻能夠從中賺取更多的利潤。

我們的加密貨幣業務啓動方式與其他一些機構有所不同。我認為，其他一些機構通常的做法是：先向客户介紹那些專門從事數字資產管理的機構，然後把客户的資產託管在這些機構那裏。而我們則是在着手建立自己的賬簿體系、記錄管理系統以及相關的技術能力，以便能夠自行託管客户的資產。我們之所以這樣做，是因為我們是從長遠的角度來規劃這個業務的——我們希望隨着時間的推移，能夠參與到區塊鏈技術和代幣化等新興領域中，並將這些技術和服務提供給我們的客户。

Q10：您説過，計劃在明年上半年推出現貨加密貨幣服務。那麼，目前是否還存在一些外部限制因素，比如監管方面的不明確之處之類的，導致您還無法立即啓動這項業務呢？還是説，現在所有決策都完全取決於您自身的判斷，只是確保所有系統都按照您的標準進行建設，並且能夠應對您現有客户羣體的規模和潛在交易量呢？

A：在大約四個月前之前，由於監管環境的不利因素，銀行們很難涉足加密貨幣領域，因此當時市場上根本看不到任何銀行涉足加密貨幣的業務。如今，銀行們反而紛紛宣佈計劃在未來的幾個月、幾個季度乃至幾年內進入加密貨幣領域。而這，正是監管環境發生變化的結果。

所以監管並不會成為我們的障礙。真正需要花費時間的是我之前提到過的那些環節。我們希望這項工作能夠長期持續下去，我們需要謹慎地推進這個過程。我們希望能夠擁有自己的賬本、記錄等資料。這完全是一個全新的系統構建項目，目前有一組技術人員正在負責這項工作。

當然，我們還需要以正確的方式逐步推進這一計劃，讓相關人員先進行試點和測試，然後再將這項服務推廣給一小部分客户，最終覆蓋到更廣泛的客户羣體，所有這些步驟都需要時間。考慮到我們計劃實施的規模以及我們為長遠發展所做的準備，我認為我們的推進速度已經相當快了。

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露