Coinbase：短期預期內回暖，長期生態仍需加速擴張

北京凌晨 10 月 30 日美股盤後，$Coinbase(COIN.US) 發佈了 2025 年三季度財報。整體來看，主要因交易收入小超預期，進而帶動整體收入、利潤均有明顯回暖。

三季度加密貨幣市場環比有所修復，Coinbase 完成了 Deribit 的並表，並推出加密貨幣永續期貨，使得三季度衍生品交易的市場佔比提升。而電話會中管理層對於在德國地區開展銀行支付業務的展望，則進一步刺激 Coinbase 的交易情緒。從目前市場競爭來看，Coinbase 的生態擴張節奏仍需加速。

具體來看：

1. 交易回暖：三季度整體加密貨幣市場回暖，根據 CoinGecko 統計數據，Crypto 總市值環比增長 16.4% 達到 4 萬億美元，日均交易量環比飆升 44%。

Coinbase 仍然是落後於整體行業，雖然 Q3 月均交易用户環比淨增 60 萬人，但整體交易量環比只增長了 25%。主要原因是現貨市場的交易份額下降（中心化交易所三季度交易增長不及非中心化交易所），而本季度完成對加密資產最大期權平台 Deribit 的收購，帶來了衍生品市場份額提升，部分對沖了現貨市場的下滑。

後續隨着衍生品交易進一步擴大滲透，Coinbase 有望重新提高交易市佔率。

2. 訂閲一般，指引符合預期：短期交易收入存在暫時性的波動，因此我們將以質押、託管、以及穩定幣為主訂閲收入的表現來視作 Coinbase 自身業務發展能力的體現。

總的額來説，訂閲收入在當期和下季度指引上均基本符合預期。二季度雖然平台內的客户資產規模 AOP 繼續創新高達到 5217 億（包含法幣、隔離託管金），環比提高 21%，但海豚君拆算下來看，資產規模增加主要靠的是市場增值而非用户的新增入金。

因此訂閲收入環比增長 14%，低於資產規模增速。細分來看，拖累增速的主要是穩定幣收入，其中降息導致的收益率環比下降是主因。但質押收入因為三季度以太坊 ETH 漲幅喜人，因此平均質押收益有所提高。

3. 盈利快速修復：一般而言，Coinbase 費用主要是雖交易收入波動的交易費、人員開支以及基本運營成本等，規模比較剛性，但交易分板塊的利潤率較高，因此若交易不差，利潤率也會有一定保證。

三季度雖然還有收購 Deribit 的人員成本新增（大約 3000 萬美元），此外，三季度給用户的 USDC 激勵補貼佔比又回到了 44%。但整體來看盈利水平還是環比有修復，經營利潤率達到 26%，雖然與高點的 45% 還有差距，但相比上季度小幅虧損有了改善。

為了平滑折舊攤銷的投入週期在其中的波動影響，市場會關注經調整 EBITDA 的變化，三季度經調整 EBITDA 為 8 億，利潤率 43%，同比增長 80%，由客户資產增長 + 穩定的費用支出共同推動。

4. 重要業績指標一覽

（下圖中 “3Q25e” 這一列為 Coinbase 在財報前一天公開披露的機構預期）

海豚君觀點

上季度中出現的問題——現貨交易市佔率下滑，三季度隨着加密貨幣市場的回暖、Deribit 的併入，以及永續期貨的推出，這個問題雖有放緩但還是沒有徹底解決。這其中一個原因在於，去中心化交易所份額的競爭。

要改善這一趨勢，Coinbase 可通過繼續擴大場景生態來對沖影響。近日，Coinbase 再發起一筆收購，以 3.75 億美金收購 Echo Acquisition，一家基於區塊鏈技術的鏈上融資平台，旨在幫助初創階段的創業公司和代幣項目從個人投資者處籌集資金。Echo 成立於 2024 年 3 月，已幫助約 300 家公司籌集了超過 2 億美元的資金。

這種場景可能相比於股票代幣化更有效，原因在於鏈上技術確實能解決當前的痛點，而非多此一舉。股票代幣化需要替代的是高度有效且工具成熟的傳統證券市場，具備高流動性，股票代幣只靠 24 小時、跨市場操作等優點，並不能彌補流動性之間的差距。況且，傳統股票市場目前盤前盤後 + 夜盤、ETF 以及期權衍生品等產品工具非常豐富，能夠基本滿足用户上述需求。

今年以來 Coinbase 生態擴張意願強烈，一面在支付交易領域與現有銀行、支付巨頭、電商平台展開多面合作外，另一面還通過兼併收購來涉足其他細分領域。除了上述的 Deribit、Echo 外，Coinbase 還發起了兩筆小規模的收購（Liquifi 等），吸納跟過的代幣管理功能、完善數字貨幣生態。

短期視角，Coinbase 的估值目前估值對應 25/26 年的 Adj. EBITDA 分別為 28x/23x（GAAP P/E 分別為 40x、30x）。雖然加密貨幣市場隨降息預期搖擺，短期還有不小的波動率變化，但中長期趨勢並未有變化，因此當前估值基本落在金科公司 15x-25x 的合理區間。

而站在中長期的終局視角，相比海豚君之前的深度報告的預期，我們仍不做太多調整，具體可回溯《穩定幣：別懷疑！Coinbase 的 iPhone 時刻》、《Coinbase vs Circle：穩定幣圈的共生絞殺局，誰主沉浮？》。

以下為詳細分析

一、Coinbase 主業介紹

Coinbase 是一個圍繞虛擬資產，從交易所走出，致力於打造一個鏈上綜合金融場景的平台，相對於同行來説，最大的優勢就是合規友好。這在監管主動認可並推動虛擬資產市場下，有望佔得先機。

從收入貢獻的大類上看，Coinbase 主要有三項創收來源：交易收入、訂閲收入、其他。

其中交易收入極易受交易行情影響，但也是當下 Coinbase 創收扛把子，佔比仍然有 50% 以上。訂閲收入和其他（包含託管結算、質押、穩定幣、數據/雲以及公司投資收益等），則更像是起到一個潤滑劑的作用，由於增長相對穩定，可以稍微平抑交易收入的波動。

但一個明顯趨勢是：隨着場景的拓寬，競爭加劇、以及增量資金來源的結構變化，Coinbase 未來對交易收入的依賴性會越來越低。

而藉助低費率吸引用户，再通過綜合金融服務來擴大附加值，是 Coinbase 想要促成的商業模式。目前而言，主要是藉助自身的合規優勢，針對機構用户做了費率優惠。

隨着穩定幣在跨境 B2B 交易、RWA 上鍊等場景的滲透，藉助虛擬資產規模膨脹的東風，Coinbase 有望成為淘金熱的賣水人。

二、受益加密資產市場情緒，生態小步擴張

先來看 Coinbae 的用户生態變化。

三季度交易用户淨增 60 萬人，恢復到 930 萬，但只能數小幅修復。儘管加密資產市值在三季度創新高，但 Coinbase 的活躍交易用户數還沒回到 Q1 水平、人均交易量同樣還有距離。

資產規模上，三季度平台上的客户資產規模繼續新高，連同隔離託管金合計達到 522 億，環比增長 21%。不過海豚君簡單測算下來，新增資產規模主要靠的是存量資產升值（本季度以太坊超過比特幣，增幅最高），只有 10% 的增量來自於真正從外部進來的新入金。

三、交易回暖，市佔率仍待修復

Coinbase 的短期基本面，還非常依賴交易收入。因此交易情緒一波動，對短期業績的影響就非常大。

三季度，加密貨幣市值再次突破新高，交易量環比有所回暖。行業日均交易量整體環比增長 44%，但 Coinbase 只環比增長了 25%。

這意味着 Coinbase 的交易市佔率進一步下降。主要來自兩方面原因：一個是現貨市場表現不及衍生品，另一個是中心化交易所整體表現也落後於行業，三季度環比增長 32%。而 Coinbase 恰好是現貨交易佔比較多的中心化交易所代表之一。

不過隨着 Deribit 正式完成整合，Coinbase 有望通過衍生品交易彌補這個天然缺口，推動市佔率修復。如下圖，8、9 月衍生品交易規模已經顯著高於前面。

隨着衍生品未來滲透佔比逐步走高，也能對沖綜合費率的下降趨勢。三季度沒了二季度的臨時突發交易需求，即高費率的 Simple 通道的交易減少，散户費率恢復往下。機構費率有所抬高，可能是因為大量衍生品交易的使用。

但最終交易收入主要還是由規模以及交易波動帶動，未來亦如此。三季度交易收入 10.5 億，同比增長 83%、環比增長 37%，小幅超出市場預期。

三、訂閲收入平平

三季度訂閲收入 7.47 億同比增速 34%，環比 14%，下季度指引中位數 7.5 億，同比增速 35%，均符合市場預期。

三季度雖然平台內的客户資產規模 AOP 繼續創新高達到 5217 億（包含法幣、隔離託管金），環比提高 21%，但海豚君拆算下來看，資產規模增加主要靠的是市場增值而非用户的新增入金。

因此訂閲收入環比增長 14%，低於資產規模增速。細分來看：

（1）拖累增速的主要是穩定幣收入，其中降息導致的收益率環比下降是主因。期末流通中的 USDC 整體達到 740 億，Coinbase 三季度末平台持有量（客户 + 公司）為 127 億佔了 17%，環比淨增加 30 億，三季度 Coinbase 給用户的 USDC 激勵佔比也有走高。

（2）質押收入因為三季度以太坊 ETH 漲幅喜人，因此平均質押收益有所提高。

（3）其他收入主要包括託管費（2025 年一季度才併入）、Base 序列器費用以及其他小部分的支付相關收入。三季度其他訂閲收入 1.4 億，同比增長 31%。

根據 The Block 的數據，分配給 Coinbase 的 Base 收入在第三季度上升到了約 1400 萬美元（交易量為 9 億躲筆），而上季度是 1200 萬美元（環比增速 17%）。公司表面，正在探索更多為 Base 發行原生代幣的可能性。

四、交易帶動盈利改善

三季度雖然還有收購 Deribit 的人員成本新增（大約 3000 萬美元），此外，三季度給用户的 USDC 激勵補貼佔比又回到了 44%。但整體來看盈利水平還是環比有修復，經營利潤率達到 26%，雖然與高點的 45% 還有差距，但相比上季度小幅虧損有了改善。

為了平滑折舊攤銷的投入週期在其中的波動影響，市場會關注經調整 EBITDA 的變化，三季度經調整 EBITDA 為 8 億，利潤率 43%，同比增長 80%，由客户資產增長 + 穩定的費用支出共同推動。

<此處結束>

海豚投研「Coinbase」歷史文章：

2025 年 8 月 1 日紀要《Coinbase（紀要）：新業務多線開花——支付、DEX、CAS...》

2025 年 8 月 1 日財報點評《Coinbase：慘淡業績，難熄 “鏈上火”》

2025 年 7 月 3 日首次覆蓋下篇《Coinbase vs Circle：穩定幣圈的共生絞殺局，誰主沉浮？》

2025 年 7 月 2 日首次覆蓋中篇《穩定幣：別懷疑！Coinbase 的 iPhone 時刻》

2025 年 7 月 1 日首次覆蓋上篇《Coinbase：鏈上火了，“賣水人” 真能躺贏？》

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