迪士尼（紀要）：堅持明年收益兩位數百分比增長

以下為海豚君整理的關於$迪士尼(DIS.US) 4Q25FY 業績電話會紀要，財報點評可回顧《迪士尼：短期承壓但指引不變，Iger 離任前能否力挽狂瀾？》

一、財報核心信息回顧

1. DTC 淨增用户反彈超預期：四季度流媒體用户增長繼續反彈，其中 Disney+ 淨增 400 萬人（捆綁套餐），Hulu 增加 860 萬（Charter 合作恢復、品牌全球化等驅動），均超出市場預期。增長拉動主要受益優質內容，以及 Hulu 的全球化、內部流媒體的統一捆綁，新增用户中 80% 選擇了 Disney+、Hulu 和 ESPN 的三合一套餐。

2. 公園不及預期，競爭並非沒影響：上季度公園業務似乎看不到 Epic 的競爭影響，更多是自然放緩，尤其是官網預定量仍然同比增長 5-6%。但實際本土公園客流量同比下滑大約 4%（海豚君計算得），這裏面我們嘗試解釋，可能 Epic 的競爭影響主要產生於本地遊客，因此體現不到預定量的影響上。

不過，公司目前官方的下一季度預定量增速也還是放緩至 3%。按此趨勢，預計一季度公園基礎業務可能還是會面臨下滑，兩隻新運營的遊輪收入在當期的貢獻並不完全，遊輪業務是 2026 財年體驗業務的主要增長線。但前置投入成本和運維成本也需要先確認攤銷進來，因此下季度收入、利潤都還有壓力。

這或許也是市場對財報主要不滿意的地方，但電話會中公司認為，四季度公園需求並不疲軟，Epic 的競爭影響可控，並且對迪士尼的競爭影響要遠小於其他同行。目前各園區都在擴建，包括在阿布扎比新建主題公園，未來幾年內還將有 5 艘遊輪投入運營。

3. ESPN 新版本反饋良好：四季度體育業務增長持平，符合預期。除了本身收視率下滑導致增長緩慢外，印度 Star 重組影響（剝離後體現在投資收益中）也在週期內。但融合了有線和流媒體內容的新版 ESPN 目前運營得不錯，訂閲增量主要來自於 1）原有多頻道訂閲的用户 2）從未接觸過 ESPN 的新用户，部分還直接選擇了最高級的 ESPN 套餐。此外，受益於本季度類開展的賽事，如美國網球公開賽、NFL 以及大學橄欖球比賽，ESPN 還實現了 8% 增長的廣告收入。

4. 內容週期仍未結束：四季度內容銷售收入下滑 26%，主要由於去年同期有《頭腦特工隊 2》和《死侍與金剛狼》兩個全球 TOP2 爆片帶來的高基數。但內容週期並非已經結束，公司 2026 財年的片單仍然豐富，將陸續迎來《瘋狂動物城》、《阿凡達》、《玩具總動員》、《穿普拉達的女王》等多個 IP 續作。

5. 有線業務還將繼續疲軟：依舊是最弱的一條業務線，四季度繼續下滑 16%。而下季度壓力同樣不小，除了有線電視的行業趨勢，主要是去年有美國大選下的政治廣告增量。

6. 重要財務指標一覽

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1、整體業績及股東回報：

公司本季度及全年盈利表現穩健，核心財務指標持續改善。 2025 財年經調整每股收益同比長 19%，過去三年實現 19% 複合增長；管理層預計 2026 財年 EPS 將繼續實現兩位數增長。得益於強現金流，公司宣佈將明年股票回購規模提升至 70 億美元，相比 2025 財年翻倍，並將股息提高 50% 至每股 1.50 美元，相比 2025 財年股息 (1 美元/股) 增長 50%.。

2、影視內容與品牌資產繼續展現強勁影響力：

《星際寶貝（Lilo & Stitch）》真人版成為年度全球票房冠軍並帶動 40 億美元以上的 IP 周邊銷售增長，該電影在迪士尼 + 平台上線後的前 5 天內獲得了 1430 萬的播放量，成為該平台上迪士尼出品的第二部最受歡迎的真人版電影。

《鐵血戰士：荒蠻廝殺（Predator: Badlands）》刷新系列最佳開畫，推動公司連續四年全球票房突破 40 億美元。

2026 財年陸續上映的電影有：《瘋狂動物城 2（Zootopia 2）》、《阿凡達：火與燼（Avatar：Fire and Ash）》、《穿普拉達的女王 2（The Devil Wears Prada 2）》、《曼洛達人與格魯古（Mandalorian and Grogu）》、《玩具總動員 5《Toy Story 5》、真人版電影《海洋奇緣（Moana）》、《復仇者聯盟：終局之戰（Avengers Dooms Day）》及明年多部重磅片單構建未來增長動能。

以及接下里幾個月內推出的節目：《Paradise》新一季、《摩門教妻子的秘密生活（Secret Lives of Mormon Wives）》《波西傑克森：神火之賊（Percy Jackson the Olympians）》、《美國偶像（American Idol）》選秀節目以及喜劇《實習醫生風雲（Scrubs）》復播版。

我們還非常高興能為觀眾帶來泰勒·斯威夫特的紀錄片系列《泰勒·斯威夫特：一個時代的終結（End of the Era）》，以及她的演唱會電影《泰勒·斯威夫特：時代巡迴演唱會（he Eros tour）》。

3、流媒體業務保持高增長並實現顯著盈利改善：

第四季度營業收入同比增長 39%，全年達到 13 億美元，較去年增加 12 億美元，超出預期。10 月公司推進 Hulu 品牌全球化，我們正在繼續努力，將國內所有的娛樂內容整合到一個 APP 中，從而簡化用户使用體驗，充分展現我們各類內容的價值，並推動全球市場的開發。對於我們重點關注的市場，我們採取了謹慎、有序的開發策略，並對自身的長期發展充滿信心。

4、體育業務：ESPN 完成整合

隨着 ESPN 全面推出直接面向消費者的服務，我們迎來了一個全新的時代；同時，我們也對 ESPN 應用程序進行了升級優化，使得 ESPN 的所有頻道和服務都能直接供用户使用。 目前，粉絲們的反響非常積極，尤其是對升級後的 ESPN 應用程序感到非常滿意。該應用程序新增了多種功能，例如 “多畫面觀看” 功能、“體育中心” 欄目（讓用户可以隨時觀看現場賽事），以及實時比賽數據、夢幻體育比賽等相關功能。我們提供的各類現場體育賽事的收視率也依然保持穩定：在 ESPN 旗下的各個頻道中，ESPN 在 ABC 頻道的收視率均有所上升，本季度的收視率比去年同期增長了 25%。

5. 體驗業務再創歷史最佳表現，全球擴張加速推進。

第四季度體驗業務收入同比增長 13%，全年增長 8%，均創新高。兩艘新郵輪 Destiny（本月開始運營）、Adventure（3 月開始運營）即將投入運營。

今年春天，我們很高興能在巴黎迪士尼樂園推出 “冰雪奇緣” 主題區。目前，我們所有的主題公園都正在進行擴建項目；此外，還有 5 艘新的遊輪計劃在未來幾年內投入運營；同時，我們還在阿布扎比規劃新建一個主題公園。我們目前所做的這些戰略投資，將有助於確保我們的產品和服務始終處於行業領先水平，從而吸引全球各地的遊客。

總體而言，本季度是公司又一個業績出色的財年。我們繼續按照既定的戰略目標推進各項計劃，為未來做好準備，致力於提供最優質的娛樂產品，為股東創造更多價值。

2.2 Q&A 問答

Q: 今年 ESPN 直接面向消費者業務（DTC）上線後，在用户接受度、參與行為和產品組合方面有哪些早期發現？該產品是否會改變 ESPN 的長期業務前景？此外，關於 2026 年現金流預期，是否還有 17 億美元税收之外的其他因素需要考慮？
A: ESPN 新應用目前運行良好，清晰吸引了兩類核心用户：一是希望在保留多頻道線性套餐的同時，通過應用獲得更豐富功能的原有訂閲用户，這部分用户的賬號認證率 “非常令人鼓舞”；二是此前從未訂閲有線電視、但希望更深入接觸 ESPN 的新用户，其中很多直接選擇了面向 “從未訂閲有線電視” 人羣的高級 “終極 ESPN” 套餐。

用户對體育中心（SportsCenter）和垂直精彩集錦（Verts）等新功能的使用度較高，算法在用户點贊後能更精準推送符合興趣的體育內容，這既提升了用户體驗，也增強了廣告主在 DTC 平台上的投放價值。

管理層認為，這款產品是鞏固 ESPN 未來發展方向的重要一步，在直播賽事基礎上，通過全年覆蓋數以萬計體育賽事並增強互動體驗，為業務前景帶來積極影響。

在現金流方面，管理層指出，若剔除現金税款時點差異，基礎自由現金流同比增速約為 28%，主要由營業收入的強勁增長和此前多年高強度投資逐步回落共同驅動，公司預計未來幾年自由現金流將持續增長，從而為股票回購和股息提升提供更大的財務靈活性。

Q: 電影內容方面，管理層如何評估影視部門今年及未來幾年的增長潛力？此外，針對與 YouTube 的轉播糾紛，公司是否已在盈利指引中預留緩衝，以應對潛在停播影響？

A: 管理層表示，對未來片單極為樂觀，今年餘下的上映陣容被認為是近年來最強，包括《瘋狂動物城 2（Zootopia 2）》、《阿凡達：火與燼（Avatar：Fire and Ash）》、《穿普拉達的女王 2（The Devil Wears Prada 2）》、《曼洛達人與格魯古（Mandalorian and Grogu）》、《玩具總動員 5《Toy Story 5》、真人版電影《海洋奇緣（Moana）》、《復仇者聯盟：終局之戰（Avengers Dooms Day）》等，且 2027—2028 年的片單競爭力可與 2026 年相當。

雖然並非每部影片都能成功，但過去一年已實現顯著票房突破，兩部影片全球票房突破 20 億美元，《星際寶貝（Lilo & Stitch）》更成為年度票房冠軍並在流媒體上表現亮眼，因此對工作室長線發展充滿信心。

關於 YouTube 轉播權糾紛，管理層強調在制定業績指引時已將談判可能延長的情況納入考量，並對潛在影響進行對沖，相關影響主要來自無法獲得的收入和因用户流失而增加的成本。（最新 11 月 16 日，迪士尼旗下頻道已經重返 YouTube）
Q: Disney+ 未來將如何發展為通往迪士尼全生態的超級應用？此外，管理層如何看待通過提升用户參與度與廣告變現，實現 DTC 業務持續兩位數增長的可能性？

A: Disney+ 正在進行自 2019 年上線以來最大規模的產品與技術升級，目標是打造更高個性化、更具吸引力的統一應用體驗，並與全球綜合娛樂品牌 Hulu 深度整合。未來 Disney+ 有望成為連接迪士尼所有業務的核心入口，包括主題公園、酒店、郵輪和遊戲生態，人工智能將進一步支持沉浸式內容體驗與 UGC 創作，為全生態互動帶來新機會。同時，公司正在通過與 Epic Games 的合作探索更多遊戲化功能。

在 DTC 業務方面，管理層強調將以收入增長和運營槓桿推動持續兩位數利潤率，而非依賴成本削減；目標是在未來實現兩位數營收增長，並在 2026 年後顯著提升利潤率，明確將 DTC 視為迪士尼未來重要的長期增長引擎。

Q: 面對行業即將出現的併購浪潮，迪士尼是否會參與？若不參與，會否擔心競爭對手因此變得更強？此外，能否分享廣告業務在 CTV、線性電視及體育板塊的趨勢，以及對 2026 財年的展望？

A: 迪士尼不會對具體併購案置評，但公司在過去十年已通過收購福克斯、盧卡斯、皮克斯等構建了極為完整的 IP 組合，因此當前並無主動參與大型併購的必要，會以 “靜觀其變” 的態度觀察行業變化，同時關注競爭對手動向，但對自身佈局十分滿意。

廣告業務方面，公司去年整體廣告收入增長約 5%，體育相關廣告表現突出；儘管 DTC 市場供給增多，但過去兩個季度迪士尼的 CPM 已出現提升，顯示趨勢向好。展望 2026 年，公司預計廣告業務仍將增長，儘管 Q1 去年有政治廣告的基數影響，整體態勢仍保持積極。

Q: 體驗業務在 2026 財年的增長動力是什麼？營收與利潤率分別貢獻多少？NBA 投資將如何創造價值？此外，當前主題樂園的需求趨勢如何？

A: 體驗業務在 2026 年的主要增長來自郵輪業務——隨着新船投入帶來的前期成本逐步消化，下半年將成為增長核心；同時價格提升與客流增長仍是關鍵驅動，電影片單推動的消費品業務也將貢獻增量。

NBA 投資方面，由於版權成本的計提時點，全年利潤可能波動，但 NBA 作為頂級體育資產，能夠吸引龐大觀眾與廣告主，在戰略上極具價值，將在下半年為 ESPN 帶來更強增長。

主題樂園方面，第一季度預訂量同比增長約 3%，全年預訂量趨勢向好，公司對整體需求保持樂觀。
Q: 迪士尼是否會進一步成為更廣泛的流媒體捆綁服務提供商？ESPN 捆綁套餐對 Disney+ 和 Hulu 有何影響？是否觀察到用户流失率下降或獲客成本降低？

A: 捆綁套餐用户普遍質量更高，流失率明顯低於單一訂閲用户。本季度新增 ESPN 用户中約 80% 選擇了 Disney+、Hulu 與 ESPN 的 “三合一套餐”，對降低流失率作用顯著。

此外，與其他平台的跨平台捆綁（如與 MAX 的合作）同樣有效提升雙方訂閲量。公司已與多家企業商談進一步捆綁合作機會，認為該模式可持續帶來新增用户，併為未來擴展提供空間。

Q: 第四季度國內主題公園客流量是否疲軟？主要原因是什麼？郵輪業務需求及利潤率前景如何？

A: 國內主題公園需求並不疲軟，整體表現符合預期。Epic Universe 公園的推出對市場確有影響，但衝擊更大的是佛州的其他競爭對手，而非迪士尼自身。郵輪業務方面，需求非常強勁，新增運力被迅速消化，客座率維持在歷史高位。雖然未披露具體利潤率，但公司強調郵輪業務定價能力強、滿意度最高，是利潤率相當可觀且具吸引力的業務板塊。

Q: 2026 年 DTC 業務的成本結構將如何權衡？在持續投入技術和內容的同時，是否存在成本節約空間？另外，“53 周財年” 對全年業績有何影響，EPS 是否仍有望實現兩位數增長？
A: DTC 業務將在 2026 年繼續保持可觀的收入增速，目標是實現兩位數營收增長。在成本端，公司會在內容和節目上維持合理投入，同時針對增長潛力較大的國際市場適度加大投入，並持續加碼產品與技術建設；在此基礎上，隨着兩大業務的整合推進，銷售和管理費用層面也存在一定的節省空間。但更關鍵的是，管理層預期通過運營槓桿實現 “收入增速快於費用增速”，由此推動利潤率逐步提升。

關於 2026 年屬於含有 53 周的年份，管理層表示其具體貢獻需在臨近第四季度時、結合過去曾出現第 53 周的經驗來調整後評估，並會在合適時機向市場提供量化指引；整體而言，公司當前的目標是在基礎業務保持健康增長的前提下，實現每股收益的兩位數增長。

Q: 迪士尼如何看待向 AI 視頻創作平台授權內容所帶來的機遇與風險？生成式 AI 未來能在生產成本和運營效率方面發揮什麼作用？

A: 迪士尼已與多家 AI 公司展開深入磋商，重點在於既保護自身 IP 和創意資產，又探索藉助 AI 提升互動體驗的機會。當前討論進展積極，公司希望最終形成行業共識或合作協議，以確保 IP 權益得到有效保障。

展望未來，生成式 AI 的效率提升潛力巨大，不僅能改進內容生產流程，還能優化公司整體運營，從員工協作、客户服務到數據分析均可受益。尤其在直接面向消費者的平台上，AI 將創造更具活力的內容體驗，並賦能用户進行內容創作。同時，公司也強調在與 YouTube 的合作談判中，始終堅持維護用户體驗及自身價值，力爭儘快達成公平協議。

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