台積電（紀要）：不打算把食物留給別人，要拿下每一份可能的業務

以下為海豚君整理的 $台積電(TSM.US) 26Q3 的財報電話會紀要

財報點評《台積電：只吃餅不畫餅，當得了帶頭大哥嗎？》

一、財報核心信息回顧

1. 股東回報：重申維持可持續且穩步增長的每股現金股利（年度與季度口徑均適用）；三季度派發 2025 年四季度現金股利 1,560 億新台幣。

2. 業績與資本開支指引

a. 四季度：收入 523 億–543 億美元，中值環比 +14%、同比 +58%；毛利率 65%–67%，營業利潤率 56.5%–58.5%，匯率假設 1 美元兑 31.8 新台幣。

b. 全年：2026 年美元口徑收入增速預計約 44%（上季度給的是 “略高於 40%”）。

c. 資本開支：重申 2026 年 600 億–640 億美元（維持）；2026–2028 年資本開支將比過去三年顯著更高；設備供應偏緊，已提前與設備商協同備產能。

3. 毛利率驅動與海外稀釋

a. 三季度毛利率 66.4%，環比降 1.3 個百分點，主因 2 納米初期爬坡稀釋。

b. 四季度中值 66%，再降 0.4 個百分點，來自 2 納米陡峭爬坡與海外廠稀釋，部分被生產力提升與跨節點產能優化抵消。

c. 海外廠：受益於整體規模與降本，2026 年全年稀釋收窄至約 2 個百分點；隨美國更多工廠爬坡，未來幾年將擴大至 3–4 個百分點，公司將借亞利桑那規模擴大改善成本結構。

4. 本季關鍵財務指標

a. 總量：收入環比 +17.6%（新台幣）/ +16.2%（美元）至 467 億美元，超指引上限；營業費用率 7.8%，營業利潤率 58.7%，EPS 29.43 新台幣，ROE 45.5%。

b. 製程結構：2/3/5/7 納米分別佔晶圓收入 8%/33%/28%/10%，7 納米及以下合計 79%。

c. 平台：HPC 環比 +22%、佔 68%；智能手機 +10%、佔 21%；IoT +5%、佔 4%；汽車 +23%、佔 4%；DCE −12%、佔 1%。

d. 現金流：經營現金流約 9,200 億新台幣，資本開支 4,430 億新台幣（138 億美元）；期末現金餘額 3.6 萬億新台幣，現金及有價證券 4 萬億新台幣（1,260 億美元）。

e. 營運：存貨天數降 5 天至 82 天，主因晶圓出貨增加；應收天數降 1 天至 28 天。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 需求展望

a. 四季度由先進製程強勁需求支撐，包括 2 納米的陡峭爬坡。

b. 消費類與價格敏感型終端受零部件漲價與宏觀不確定性挑戰，公司對 2027 年業務規劃保持審慎；但先進製程需求依然極其強勁，客户基礎更廣。

2. AI 需求

a. Agentic AI 加速滲透（從 chatbot 邁向 AI 助理），開源模型普及提升效率、降低使用門檻，持續拉動先進製程硅需求。

b. 支撐力量除 AI 加速器外，還有 agentic AI CPU 的興起與網絡芯片的持續需求；半導體在全球供應鏈中的價值將繼續提升。

c. 無論採用哪種技術路線都需要最先進製程，所有 AI 玩家都在與台積電合作。

3. 產能規劃方法

a. 除與客户及客户的客户溝通外，公司已派團隊實地核查美國數據中心建設進度與電力供應，反饋目前良好，CSP 準備充分。

b. 以自上而下與自下而上結合的體系持續評估需求；先進製程設計導入週期長，公司對客户多年產品路線圖與生產計劃已有清晰掌握。

4. 產能擴張

a. 全球近 20 座廠同步推進：未來數年在台灣建 13 座先進製程及先進封裝廠，海外另建 5–6 座。

b. N2:2025 年四季度進入量產、良率良好，新竹、高雄多期爬坡；N2 家族年產能 2027 年將增長超一倍，由手機與 HPC/AI 共同驅動。

c. A14：已開始準備產能，2027 年風險試產、2028 年量產，進度符合預期。

5. N3 全球擴產（打破"節點達標後不再加產能"的慣例）

a. 台灣：台南科學園區新 3 納米廠 2027 年上半年量產；因客户需求再加建台南一座 3 納米廠，2028 年上半年量產。

b. 美國：亞利桑那二廠已完工、正進行設備搬入安裝，2027 年三季度量產，略早於原計劃。

c. 日本：二廠規劃導入 3 納米，2028 年量產。

d. 其他手段：台灣持續將 5 納米設備轉為 3 納米；N7/N5/N3 間彈性調配產能；管理層稱"不打算把桌上的食物留給別人"，要拿下每一份可能的業務。

2.2 Q&A 問答

Q：電力、融資、HBM、ABF、先進封裝、激光器等環節存在約束，台積電如何協調客户產能需求、避免供應鏈過度建設？

A：已將各類約束納入評估，結論仍是需求高於供給，正努力縮小缺口。 CSP 資本開支、數據中心建設、融資、電力及其他零部件供應等可能性都已納入產能規劃流程，由公司自行判斷後得出上述結論。

Q：此前給出的 AI 加速器收入 2024–2029 年 CAGR（mid-to-high 50s%）是否有更新？

A：未正式更新數字，但稱需求極其強勁、未見放緩，增速"可能會更高"。 管理層表示是否為 high 50s 並不重要；該 CAGR 為狹義的 AI 加速器口徑。

Q：本輪資本開支週期更高、2030 年將導入 High NA EUV，資本密集度上升下，定價能力、長期毛利率與資本回報如何看？

A：台積電盈利能力沒有天花板，但大幅提升不會一蹴而就。 High NA 是很好的工具，計劃 2030 年使用，屆時資本開支將遠高於現在，公司會持續提升生產力。策略始終是先幫助客户成功，再從中獲取自身價值。

Q：2027 年供需缺口是否比 2026 年更緊？未來幾年產能年增速能否接近或超過 10%？

A：無法判斷明年缺口變大或變小，因客户仍在上調需求；產能增速現在談為時尚早。 需求"極其強勁且越來越高"，綜合客户及客户的客户、數據中心實地核查後，供需缺口仍相當大，公司正全力擴產。

口徑上，年報披露的歷年產能增速多為中高個位數甚至更低；管理層提醒即使總增速數字不大，先進製程才是產能增長的主要驅動。

Q：美國擴產進展如何？德州新廠區傳聞，以及與 SpaceX/Tesla 的合作框架是否類似 JASM、ESMC？

A：德州在評估、與客户 Terafab 的合作仍在商討，但工廠必須由台積電運營。 多數大客户在美國並要求台積電擴產，美國政府也很支持，因此擴產考量已從亞利桑那延伸到其他地區，德州是其一，已派團隊實地評估。

對於這位自建晶圓廠（Terafab）的客户，雙方在探討台積電能否利用該產能；持股方式"兩種都有可能"，有確定結論再公佈。

Q：部分客户談到把分配到的產能轉給他人的"晶圓二級市場"，這是否成為趨勢？

A：不是新做法：原則上不允許客户轉租或拍賣產能，此類情況佔比極小。 個別情況下客户可通過光罩授權協議（mask licensing agreement）合作，但並非常規做法。

Q：台積電約 2030–2031 年才導入 High NA EUV，晚於部分競爭對手，是否構成劣勢？

A：不認為是劣勢，2030 年導入是基於屆時設備成熟、成本合理的判斷。 新設備進入量產需技術最佳、成本合理，最重要的是成熟度；公司與 ASML 緊密合作，計劃 2031 年前建立 12 英寸光罩。

管理層承認 High NA 在更小几何尺寸上確有優勢，但有信心仍是向客户提供最先進技術的最佳公司。

Q：某 IDM 客户（英特爾）大幅擴張資本開支、可能更多自制，此前"A14 規模大於 N2"的判斷是否已假設其外包服務器 CPU？

A：不評論特定客户，但稱已將一切納入考量，預計 A14 將是比 N2 更大的節點。 公司對 IDM 與 Fabless 客户一視同仁，同時會考慮客户自有產能，按自身判斷規劃產能；A14 目前接洽客户活躍度已高於 2 納米同期。

Q：客户芯片向 14 倍光罩尺寸演進，台積電先進封裝路線能否跟上？相較 Intel EMIB-T 競爭力如何？

A：稱台積電是目前唯一實現 5 倍光罩尺寸量產的廠商，CoWoS 仍是客户首選。 5 倍光罩尺寸已在實際量產且良率優異，正推進 9 倍並邁向 14 倍，同時推進 CoWoS 降本。

管理層承認競爭對手方案"很有競爭力"，但強調首要任務是確保客户產品順利上市，為此要提供最佳技術與足夠產能。

Q：若選擇 EMIB-T 的客户最終產能不足，台積電是否願意作為備選承接？

A：刻意迴避直接回答，但表示"是的"並稱已給出足夠提示。 管理層重申讓客户產品順利上市是首要任務。

Q：2027–2028 年資本開支增速會否追平甚至超過收入增速？設備漲價是否會顯著推高 2027 年資本開支？

A：暫不給 2026 年之後的數字，仍預計收入增長快於資本開支增長。 2026–2028 年資本開支將顯著高於過去三年，是支持客户增長的投資加碼。設備、材料、人工成本上漲真實存在，但資本開支主體始終由長期需求決定。

Q：海外毛利稀釋擴至 3–4 個百分點，是否意味着亞利桑那後續各期也在加速？

A：各地都在加速，但 3–4 個百分點仍是五年週期後半段的既有口徑，未變。 公司在所有能做的地方全力擴產，包括美國。

Q：AI 需求結構是否從加速器轉向 CPU、網絡交換芯片等更高效的算力方案？

A：不評論需求偏向加速器還是 CPU，但確認 agentic AI CPU 需求在增長。 整體 AI 需求極其強勁，綜合所有參數判斷，需求仍遠高於目前供給能力。

Q：未來節點同時支持手機用傳統供電與 HPC/AI 用 Super Power Rail，雙軌並行是否會拉長良率學習曲線、影響毛利率？

A：承認情況與以往不同，但稱已提前準備、表現優異，未量化毛利率影響。 過去新節點多靠小芯片、簡單設計爬坡；如今手機小芯片與加速器大芯片同時導入，管理層認為這反而是台積電的優勢，學習曲線存在但公司應對得當。

Q：電網約束是否曾導致客户下調預測？電力緊張會否促使客户更多采用 Super Power Rail？

A：電力是考量因素但核查結果目前良好；客户不會因電力約束轉向背面供電。 未直接回應是否曾致客户下調預測。是否採用背面供電取決於產品需求：部分加速器可能採用，手機等產品不用。

Q：AI 加速器 CAGR 口徑是否包含 CPU？若 CPU 需求大增，何時更新 AI 需求增速？

A：不包含 CPU，仍堅持最初的狹義定義，未給出更新時間。 原因是無法區分 CPU 用於傳統服務器還是 AI 服務器，且取決於客户應用與部署；CPU 不在該口徑內，但顯然是公司業務的一部分。

Q：傳聞成熟與先進節點大幅漲價，漲價覆蓋存量合約還是僅針對增量產能？

A：未回答是否覆蓋存量合約，僅稱定價策略高度戰略性。 定價取決於細分市場、地點與技術，美國生產提供地理彈性，定價會與台灣生產有所不同；公司力求價值獲得認可，為股東爭取技術的最大價值。

Q：GlobalFoundries 向台積電供應硅中介層，如何權衡向特色代工廠採購與自制？

A：合作屬於後段供應整體策略，因後段產能略顯緊缺。 首要任務是讓客户前後段供應都得到充分保障，雙方共同為台積電客户提供產品上市所需產能。

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露