SpaceX：從 “火箭哥” 變” 包租公”，馬斯克新萬億大餅誰來出錢？

北京時間 10 月 21 日凌晨（美東 10 月 20 日盤後），$SpaceX(SPCX.US) 發佈上市後第二份財報：業績全面超預期，指引更加 “炸裂”。具體來看：

① 總收入大超預期，AI 算力租賃滿季確認帶動收入環比近翻倍：三季度總收入 145.8 億美元，超市場預期（約 129 億美元）13%，同比增長 161%，較 Q2（+92%）進一步加速。

航天、星鏈、AI 三大分部收入全部超預期。其中 AI 收入 75.6 億美元、佔比 52%，首次過半，主要來自算力租賃滿季貢獻和 Grok 收入提升。

② 毛利率大幅提升，但含一次性因素，四季度將回落：毛利 91 億美元，超市場預期（約 86.4 億美元）；毛利率環比提升 7.1 個百分點至 62.4%（Q2 為 55.3%）。

提升主要來自三方面：1）高毛利的算力託管佔比大升，AI 毛利率由 56.8% 升至 64.6%；2）航天高價值任務集中落地，毛利率由 65.8% 升至 75.4%；3）星鏈約 3 個百分點的一次性關税退款。

但管理層指引四季度毛利率將回到二季度水平（約 55%），原因正是三季度包含一次性收益以及較有利的客户結構，本季的高點不宜線性外推。

③ 經營槓桿大幅釋放，GAAP 經營利潤首次轉正且遠超預期：經營利潤 28 億美元，是市場預期（12.5 億美元）的 2 倍以上（Q2 為-1.4 億美元），經營利潤率環比提升約 21 個百分點至 19%。

④ 具體來看各業務表現：

a. 航天業務：高價值客户任務推動收入大超預期，星艦研發投入加大，但分部已接近盈虧平衡

收入端：航天收入 17.7 億美元，超市場預期（約 14.4 億美元），同比 +6%。

發射服務：收入 11.3 億美元，超市場預期（8 億美元），主要因高價值客户佔比提升、單價超預期。

發射量上，客户發射 12 次（Q2 為 10 次），略低於預期的 13 次，包括獵鷹重型為 NASA 發射羅曼太空望遠鏡，以及 6 次國家安全發射任務。

總髮射 35 次（Q2 為 38 次），其中內部發射 23 次（21 次獵鷹 9 號星鏈發射 +2 次星艦試飛）。8 月 26 日佛州最後一次獵鷹 9 號星鏈發射後，佛州星鏈部署逐步交給星艦，內部發射頻次繼續下降。

而在發射單價上，單次客户發射收入約 9,400 萬美元，較 Q2 的約 6,500 萬美元大幅提升，主要因獵鷹重型、國家安全等高價任務集中落地。

新簽訂單同樣飽滿：3 次 Dragon 載人任務（排至 2028 年）、18 次國家安全發射、3 次 Starfall 任務、Artemis 3 星鏈通信合同及星艦月面載荷合同。

憑藉近乎壟斷的運力地位（佔全球入軌質量約 90%），SpaceX 仍牢牢掌握定價權。

發射與研發服務：確認 6.4 億美元，環比翻倍（Q2 為 3.1 億美元）。

該業務按里程碑/完工進度確認，本季提升來自星艦闖關：Flight 13 首次部署真實 V3 衞星，Flight 14 首次入軌、部署 26 顆 V3 並完成受控離軌點火，對應 NASA HLS 登月艙等合同的里程碑節點。

利潤端：航天毛利率環比提升約 10 個百分點至 75.4%，得益於高價任務和獵鷹 9 號複用次數提升。

經營虧損僅 700 萬美元，遠好於市場預期的-3.2 億美元。兩次星艦試飛的成本主要計入研發費用（航天研發 12.3 億美元，環比 +14%），這是航天仍小幅虧損的主因；調整後 EBITDA 3.6 億美元，重新轉正。

b. 星鏈業務：ARPU 意外回升，To B/G 撐起增長，但消費者用户數低於預期

收入端：星鏈收入 52.5 億美元，同比 +69%，超市場預期（約 48.6 億美元）。

企業與政府業務：收入 21.3 億美元（預期約 19.6 億），同比 +91%，星盾與航空是兩大驅動：二季度新籤的兩份美國太空軍星盾合同（Space Data Network Backbone 約 22.9 億美元、Space-Based AMTI 約 41.6 億美元）進入執行期；

航空已簽約約 1.2 萬架飛機（約佔可用機隊 1/4，覆蓋美國四大航司中的三家），9 月末裝機超 3,800 架，航空終端產能年內已提升至 4 倍、年底前再翻倍。管理層預計企業與政府收入未來將超過消費者收入。

消費者業務：收入 31.2 億美元（預期約 28.4 億），同比 +57%。

用户數：消費者用户增至 1,360 萬，環比淨增 160 萬（Q2 約 170 萬），低於預期的約 1,425 萬。

主因是新一代家用終端 V5（天線 “鍋”）剛開始放量，此前產能受限，節前優先給零售渠道備貨、尚未激活，預計四季度激活將明顯增加。

另外，本季起 “星鏈用户” 更名為 “星鏈消費者用户”，不含數十萬企業及政府用户。

ARPU：消費者月均 ARPU 69 美元，環比 +5%（Q2 為 66 美元），高於預期的約 65 美元，為近幾個季度首次回升，主要因新增用户以發達市場為主

移動通信業務：目前以向各國運營商批發衞星直連容量為主，月活超 2,200 萬，環比 +37%。

下一步是自建運營商：10 月 8 日宣佈收購 Grain 的 800MHz 低頻頻譜（預計 2027 年上半年交割），疊加此前 EchoStar 的 2GHz 中頻；FCC 已批准約 1.5 萬顆 mobile V2 衞星（2027 年開始發射）。管理層計劃 2028 年初以自有頻譜開通服務，目標成為美國主要移動運營商。

截至 3Q26 末，在軌衞星約 1.11 萬顆（本季起口徑含約 400 顆已獲批離軌衞星，舊口徑約 1.07 萬顆；2Q26 為 1.02 萬顆）。Flight 14 僅裝載約一半載荷就投放了約 26Tbps 下行帶寬，相當於 10 次獵鷹 9 號星鏈發射。

利潤率：星鏈毛利率 54.9%，環比提升約 3 個百分點，主要來自一次性關税退款，剔除後基本持平；

經營利潤 23.7 億美元，經營利潤率 45%，環比提升 6.5 個百分點，明顯高於預期的約 38.4%。星鏈類 SaaS 的規模效應仍在釋放，ARPU 回升也緩解了海豚君此前的擔憂。

c. AI 業務：託管滿季確認 +Cursor 並表，收入翻兩倍，經營利潤首次轉正

收入：AI 收入 75.6 億美元，大超預期（約 63.1 億美元），環比 +195%、同比 +830%。

AI 解決方案與基礎設施：收入 70.2 億美元（預期約 58.4 億），主要來自：

① 算力託管：Anthropic 合同（約 32.5 萬張 GPU、480MW，約 12.5 億美元/月）首次貢獻完整季度，對應約 37.5 億美元（Q2 約 16 億）；谷歌合同（11 萬張 GB300、220MW，9.2 億美元/月）9 月起爬坡、10 月滿額；Reflection AI（1.5 億美元/月）7 月起租。

剔除 Cursor 後該項收入 64.1 億美元、環比 +192%，海豚君估算其中託管收入約 45 億美元。

② Cursor 首次並表：8 月 14 日完成交割，並表約 1.5 個月，貢獻收入 6.08 億美元，年化約 47 億美元。

③ Grok 模型：Grok 收入預計從上季約 6 億美元提升至約 19 億美元，得益於 Grok 4.6（8/12）、4.7（9/21）相繼發佈，以及常駐智能體 Grok Bot 上線：10 月初付費周活已達 80 萬，近一個月翻倍以上，數週內將全面開放企業部署。

X 平台廣告收入：5.4 億美元，環比 +47%，但低於預期的約 6.6 億美元。

一季度完成 AI 廣告基建重構（自動化投放、AI 歸因、Grok 驅動的品牌安全風控）後，廣告已連續兩個季度回升，但能否持續挽回流失的廣告主，仍需觀察。

利潤率：AI 毛利率 64.6%，環比提升 8 個百分點（預期約 62.7%）；經營利潤 4.3 億美元，環比改善 17 億美元，首次轉正（預期約盈虧平衡），主要源於算力供不應求下的租賃溢價。

⑤ 資本開支與現金流：Q3 符合預期，Q4 指引近乎翻倍，自由現金流仍深度為負

三季度資本開支 196 億美元，基本符合預期，其中 AI 164 億美元、航天 16 億、星鏈 15 億，AI 仍是資本開支的絕對大頭。

算力方面，3Q26 末名義算力 1.7GW（2Q26 為 1.4GW），略低於預期的 1.74GW；但 10 月末已近 2.2GW，年末預計 2.5–3GW（高於原 2GW 指引）。目前每月上線約 20–22 萬塊 GB300，2027 年將以 Vera Rubin 為主。

因本季新增產能，管理層指引四季度資本開支升至 350–400 億美元，接近三季度的兩倍，對應全年約 830–880 億美元，明顯高於此前市場預期的 650–700 億美元。

本季經營現金流受益於利潤提升，環比改善至 96 億美元，但資本開支仍高達 196 億美元，自由現金流約-100 億美元。

其他：點擊看電話會紀要

海豚君整體觀點：

整體而言，SpaceX 交出了一份全面超預期的財報：收入同比 +161%，淨利率環比提升 37 個百分點至 30.2%（淨利潤 44 億美元高於經營利潤，主要來自約 10 億美元其他收益、約 9 億美元利息收入和約 4 億美元税收收益）。

收入結構上，SpaceX 已從 “火箭 + 衞星寬帶” 切換為 “以 AI 算力為最大增量”：AI 收入佔比首次過半（52%，Q2 約 33%）。

經營利潤轉正，同樣主要靠 AI 業務從 “燒錢換增長” 轉向貢獻利潤，背後是高毛利的算力租賃。

更關鍵的是全面超預期的指引：1Q27 收入指引遠超預期，2027 年劍指 13GW 算力與 5,000 億–1 萬億美元 ARR：

1Q27 收入指引 330–370 億美元，比市場預期（約 234 億美元）高出四到六成；

2026 年底 ARR 1,000 億美元的目標不變（按 12 月收入年化），2027 年末公司整體 ARR 有望達 5,000 億–1 萬億美元。

支撐指引的是更激進的算力規劃：年內近 3GW 落定，2027 年新增 10GW“高度確定”，超 20GW 的概率快速上升，並已規劃到 2027 年末新增 20GW 電力與冷卻（合計約 23GW）。

底氣來自算力供不應求：單價略高於 30–50 美元/瓦區間上沿，新部署算力回本期不足 1 年，明年甚至可能縮短到 6 個月；需求是供給的數倍，H100 舊卡租金已高於其新卡上市時。

也因此，管理層傾向現貨短租、押注每瓦價值繼續上升；託管合同也可提前終止（如谷歌合同 2026 年底後任一方提前 90 天通知即可終止）。這是供不應求階段的最優策略，但收入可見度低、合同久期短，仍是 AI 業務估值的最大折扣項。

而季末現金及有價證券僅 899 億美元，撐不起這樣的投入節奏，SpaceX 預計 2027 年上半年就要啓動融資。

IPO 後四個多月，SpaceX 股價走完了近乎腰斬再修復的一輪：從收盤高點約$202（盤中$225.6）跌至 8 月初約$108，10 月中旬回到約$163。

這印證了 Q2 財報後海豚君的判斷：SpaceX 和特斯拉一樣，靠 “事件催化” 而非短期業績定價。太空算力、10GW AI 擴張等遠期業務佔了大部分市值，當下貢獻的利潤卻很少，股價本質上是一份 “概率加權的期權”，每次催化都在提高行權概率。過去兩個月，各條腿的催化劑幾乎同時落地：

① Starship Flight 14 首次成功入軌（9.28）：這是星艦第 14 次發射、V3 構型第 3 次飛行，飛船首次進入約 275 公里軌道，部署全部 26 顆運營型 Starlink V3 衞星，單星下行 1Tbps、上行 160Gbps，分別約為 V2 的 10 倍和 22 倍。

飛行中 1 台 Raptor 提前關機，任務由計劃的 6 圈（約 10 小時）縮短至約 3 小時，飛船提前受控濺落太平洋；助推器按計劃在墨西哥灣軟濺落，飛船也完成了首次離軌點火與受控再入。“入軌 + 載荷部署 + 受控再入” 閉環已經跑通，主要目標全部達成。

同期 SpaceX 在 13 小時內連射 3 發，覆蓋載人（NASA Crew-13）、商業與軍用任務，其中包括谷歌 TPU 芯片的在軌測試，帶動軌道數據中心情緒升温。

② AI 算力託管新增客户：二季度末只有 Anthropic 一家託管客户確認收入，此後谷歌、Reflection AI 及兩家未具名客户陸續簽約，五家合計年化收入約 545 億美元，對應約 1.2–1.4GW 算力、平均約 400–450 億美元/GW。

本季公司又簽署了新的雲服務協議；管理層稱算力單價略高於 30–50 美元/瓦區間上沿、新算力回本期不足 1 年，背後反映的仍是算力的供不應求。

③ Cursor 完成交割，Grok 密集迭代：

8 月 14 日，SpaceX 完成對 Cursor 600 億美元全股票收購：Cursor 成為其全資子公司，Q3 僅並表約 1.5 個月、貢獻收入 6.08 億美元，Q4 起全額並表。

這筆收購帶來 ARR 約 40 億美元（約 75% 來自企業、64% 以上財富 500 強使用）的 AI 編程入口，其交互數據已用於 Grok 補充訓練，提升了模型性能。

與此同時，Grok 進入月度級迭代：8 月 12 日 Grok 4.6 發佈（1.5T 參數、500K 上下文、每百萬 token $2/$6），Artificial Analysis 智能指數 61 分，追平 GPT-5.6 Sol、進入第一梯隊；

8 月 Grok Bot 上線，以雲端虛擬機形態切入 computer use 類 Agent，10 月初付費周活已達 80 萬、近一個月翻倍以上，敍事熱度持續升温；

9 月 21 日 Grok 4.7 發佈，參數增至 2.1T（較 4.6 增加約 40%），延續高性價比定價。

馬斯克 9 月 14 日預告，年底前還將推出 Grok 4.8、4.9 與 5.0，稱 4.9“可能達到前沿級”、5.0“可能比任何模型都好”；Grok 5（6T+ 參數、Colossus 2 訓練）預計 12 月發佈。

至此，SpaceX 的 AI 業務開始從 “賣算力” 延伸到 “賣模型 + 賣應用”：短期收入仍靠溢價算力合同，但 Grok 變現（尤其企業端）將越來越重要；長期目標則是打通 “算力—數據—模型—Agent 產品” 閉環。

④ 低頻頻譜 +FCC 批准，移動業務路線圖更清晰：

10 月 8 日，SpaceX 宣佈斥資約 60–80 億美元收購 Grain Management 的全美 800MHz 低頻頻譜（最多 14MHz 成對，負責廣覆蓋與室內穿透）。加上此前 EchoStar 的約 65MHz 2GHz 中頻（負責高速容量），Starlink 首次湊齊 “低頻 + 中頻” 地面頻譜，疊加 FCC 剛批准的 1.5 萬顆手機直連衞星，定位從 “衞星補盲” 轉向 “第四大設施型運營商”。

但短期收入貢獻有限：單靠衞星解決不了城市高併發和室內穿透，且頻譜總量約 80MHz，僅為三大運營商的兩成左右；三大運營商又拒絕提供 MVNO（租網），地面網絡只能自建（方案見下文星鏈部分）。

不過，手握頻譜本身就是 “期權”：自建網絡的威脅越可信，逼迫傳統運營商開放 MVNO 的談判籌碼就越大。

整體來看，就財報本身而言 SpaceX 表現亮眼：收入、利潤雙超預期，經營利潤首次轉正，指引更是大幅超預期。但財報後的股價走向，短期看解禁拋壓，中期取決於幾個關鍵里程碑：星艦完全複用（Flight 15 雙級捕獲）、V3 部署節奏與移動業務地面網絡方案、2027 年算力擴張的訂單與融資能否匹配，以及 2027 年末 5,000 億–1 萬億美元 ARR 能否兑現。具體來看：

a. 短期：約 13 億股解禁緊隨財報，技術面拋壓最集中的窗口

8 月 6 日首批 9.115 億股（約佔市值 7%）在 Q2 財報後解禁，結果 “雷聲大雨點小”：前期暴跌已消化邊際賣盤，解禁落地未現恐慌拋售，股價次日（8 月 7 日）反而大漲 16%。

按鎖定期條款，Q3 財報後第 2 個交易日（10 月 22 日前後）將迎來解禁高峰：員工已歸屬股權的 28% 與機構持有者同步解禁，約 13 億股、佔總股本約 10%，是上市以來最大的一批；12 月 8 日（上市滿 180 天）剩餘員工股全部解禁，流通盤最高可達總股本約 40%。

財報前股價已從低點反彈約 50% 至 160 美元上方（對應市值約 2.2 萬億美元），這次的獲利了結意願明顯強於 8 月；但指引大超預期，也給了承接盤更充分的理由。

b. 發射業務：Flight 15 雙級捕獲，是 IPO 以來最大的正面催化劑

星艦大幅降本是 V3 大規模組網與太空數據中心的根本前提。馬斯克表示，Flight 15 預計 11 月進行，嘗試用發射塔同時回收助推器與飛船，FAA 許可預計涵蓋返場與塔架回收，馬斯克並稱 “成功的可能性大於失敗”（此前自評 50%–60%）；若成功，將是首次完全回收軌道運載器。

此後，2027 年初將復飛二級並嘗試在軌加註，目標上半年每週一飛、下半年每週兩飛以上，並開始發射 mobile V2 與 Starmine 衞星；路易斯安那新發射場內部目標 2028 年首發、2029 年規模化。

這是成本的分水嶺：不復用時 V3 發射成本約 600–900 美元/kg，複用 5–6 次可降至 200 美元/kg 以下。“完全複用” 一旦閉環，將顯著提升市場對遠期願景的信心；反之若失敗疊加解禁，短期回撤風險也會放大。

c. 星鏈業務：短期看 V3 部署節奏，中期看移動業務的 “地面網絡” 怎麼解？

寬帶業務：管理層稱，需要數百顆 V3 衞星用户才能明顯感知容量提升，預計 2027 年年中達到，這要求星艦從 Flight 15/16 起進入高頻部署。滿載後單次 V3 發射新增容量將達獵鷹 9 號的 20 倍以上，馬斯克預計約 3 年內星座帶寬可達現在的 100 倍。

移動業務：Grain 低頻加 EchoStar 中頻，頻譜拼圖已基本成型，下一步看是否參與 2027 年 4 月的 Upper C-band 拍賣（約 160MHz，美國未來幾年最大的一塊中頻）。

地面網絡方面，管理層的方案是：衞星 S 波段承載主要流量，800MHz 負責室內穿透，並在已裝 Starlink 的住宅、企業及鐵塔上加裝小型基站、複用站址，目標 2028 年初開通服務。這可能比市場此前假設的 “1,000 億美元以上全國自建” 更輕，但投入規模尚未披露，海豚君認為規模化商業落地仍需等到 2029 年之後。

短期主要跟蹤 V3 部署節點、mobile V2 發射進度，以及專題會將披露的地面網絡方案。

d. AI 業務：千億 ARR 基本無憂，2027 年看訂單、融資與定價

Q2 點評時海豚君測算，若沒有新增大單，AI 業務年底 ARR 約 500 億美元，距 1,000 億目標仍有缺口；三季度新增的託管合同基本補上了缺口，管理層也重申目標不變。

更新後的 2026 年 12 月 ARR 拆分如下：

① 算力託管：五家已披露客户年化約 545 億美元，另有本季新籤協議，以及年末算力擴至 2.5–3GW 後新增產能的出租；

② Cursor：並表期年化約 47 億美元，按月增 8%–12% 推算，年底約 60–80 億美元；

③ Grok：年底約 80 億美元，Grok 5 預計 12 月發佈；

④ 廣告：年化約 20–25 億美元；

⑤ 星鏈 + 航天：年底約 300 億美元。

合計約 1,005–1,030 億美元，再計入新籤協議與新增產能，千億目標基本無懸念。

再看 2027 年：1Q27 收入指引年化已達 1,320–1,480 億美元，千億 ARR 只是起點；馬斯克更稱 2027 年末 ARR 有望達到 5,000 億–1 萬億美元。要走到這一步，還需回答四個問題：

1. 5,000 億–1 萬億 ARR 意味着什麼？

體量上，這是 2026 年底千億目標的 5–10 倍。

下限：按 13GW 算力、六成外租（約 8GW）、每瓦 50 美元計算，算力租賃 ARR 約 3,900 億美元，加上應用約 800 億、連接與航天約 450 億，合計約 5,150 億美元。

上限：單靠算力租賃，需對外出租 17–18GW，超出 20GW 樂觀情形下的外租能力，還需 Grok Bot、Cursor 大規模放量，屬於 “遠期期權”。

2. 錢從哪來？

四季度指引已把今年 Capex 推高至 830–880 億美元。2027 年新增 10GW，按每 GW 300–350 億美元計算需投入 3,000–3,500 億美元，而三季度末現金及有價證券不足 900 億美元。

管理層的排序是經營現金流優先，輔以債務融資（正與多方洽談）和產業鏈合作，保持投資級評級，未提股權融資。新產能從 2027 年上半年起貢獻現金，但相對於投入仍是杯水車薪。

海豚君粗算，若無新增融資，現金最遲在 2027 年一季度耗盡，大規模債務融資大概率在四季度至明年上半年落地。

3. 訂單跟得上嗎？

1Q27 指引的依據是未來 6 個月的合同可見度，只覆蓋到明年上半年。按六成外租計算，年末需對外簽約約 8GW，而海豚君估算已簽約約 1.2–1.4GW，缺口超過 5GW。

但這一缺口部分是主動為之：管理層傾向現貨短租、不鎖定遠期產能，且需求是供給的數倍。海豚君認為匹配度有望逐季提升，但仍需看到實際租約落地才能下結論。

4. 高定價能維持多久？

單價略高於 30–50 美元/瓦區間上沿、回本期不足 1 年，回本速度是同行的 3–5 倍，本質是算力緊缺下的溢價。管理層的邏輯是：模型進步提升了每瓦的 “有用智能”，H100 舊卡租金已高於新卡上市時，因此選擇現貨短租、到期提價續簽，在供不應求階段相當於握着定價上修的 “看漲期權”。

核心跟蹤指標是新合同與續約價格。風險在於，2027 年 Vera Rubin 等新算力密集上量後，一旦供需出現拐點，高溢價將大幅回落。

因此，海豚君認為這是一份業績超預期、指引更超預期的財報。短期內約 13 億股解禁可能帶來技術性擾動；中期看，股價主線已切換為 “新增 10GW 以上數據中心能否如期落地、租賃訂單能否匹配投入”。只要新產能能按當前價格租出，不到 1 年的回本期會讓大額 Capex 成為增長的加速器，而非負擔。

按當前約 1.95 萬億美元市值計算，僅相當於 2027 年末 ARR 下限的不到 4 倍、上限的不到 2 倍，估值看似 “便宜”，但前提是 ARR 目標能充分兑現。

若 2027 年末 ARR 達到管理層下限 5,000 億美元，即使保守按 30% 的淨利率、15–20 倍 PE 估算，對應估值約 2.3–3 萬億美元，較當前仍有不小的上行空間。

短期若解禁帶動股價回調，海豚君認為反而是中長期逢低佈局的機會。Flight 15 雙級捕獲成功、12 月 ARR 兑現千億、Grok 5 超預期、2027 年以債務為主的融資方案落地，以及新籤算力合同 “定價不降、期限更長”，都將是正面催化劑。

另外，馬斯克首次正面回應與特斯拉合併：個人認為是好主意，但兩家公司的獨立董事特別委員會尚未就任何條款達成一致，且特斯拉側需獲得全部已發行股份 50% 的贊成，門檻很高，市場把合併視為 “板上釘釘” 顯然高估了。

財報圖表：

<此處結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露

海豚君歷史文章，請參考：

深度報告：

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財報點評：

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