Lumentum：激光賣斷貨，Marvell“截胡” 是福是禍？

Lumentum：激光賣斷貨，Marvell“截胡” 是福是禍？

北京時間 11 月 3 日，Lumentum（LITE）提前發佈了 2027 財年第一季度財報（截至 2026 年 9 月 26 日），同一天和 Marvell 宣佈了全股票合併協議。$Lumentum控股(LITE.US)

業績本身沒什麼問題：收入踩在指引上沿，毛利率和經營利潤率超預期，下季度指引經營利潤率指向 45% 以上。

但當天 LITE 和 Marvell 紛紛雙位數以上暴跌——説明市場交易的已經不是這份財報，而是這筆交易。

考慮到部分投資者對 Lumentum 業務還不太熟悉，我們先簡單梳理下公司的業務：根據公司披露口徑，收入按產品形態拆分為元器件和系統兩類。其中 FY26 元器件業務營收 20 億美元、佔 67%，系統 10 億美元、佔 33%。

1）元器件：是構成更大解決方案的單個組件，按應用可以分為三塊：

數通激光芯片：包括 EML、CW 以及用於 CPO/NPO 的超高功率激光器，是 AI 數據中心光模塊的核心光源。收入佔比約 23%，毛利率約 65%，是公司利潤的核心來源。

電信與傳輸器件：包括泵浦激光器、窄線寬可調激光器、WSS/ROADM 等，用於電信網絡和數據中心互聯。收入佔比約 40%，近期受跨數據中心互聯（scale-across）帶動加速。

消費與工業器件：以 3D 感知為主，收入佔比約 3%，規模小、增長低。

2）系統業務：為終端客户提供完整功能的獨立解決方案，包括光模塊、光路交換機（OCS）和工業激光器。具體可見下表：

下面我們來簡單過一下財報裏的數：

1. 整體業績：收入略高於市場預期

本季 LITE 實現營收 12.6 億美元，同比增長 136.5%，略高於市場預期（約 12.5 億美元），落在公司此前指引（12.25-12.75 億美元）上沿。

2、元器件：增速放緩，主要受制於產能瓶頸

本季度元器件收入 7.5 億美元，同比增長 99%，環比增速從上季度的 22% 放緩到 16%，佔比降至 59.7%。

其中受益於跨數據中心互聯（scale-across）建設的加快，泵浦激光器成為本季度的主要增長來源，EML 則仍處於供不應求狀態。

結合公司此前電話會信息，元器件的環比增量主要來自兩方面：一是現有 InP 工廠的產能爬坡（公司規劃一年內 InP 產能提升約 50%，日本第二座工廠仍在爬坡）；二是 EML 在供不應求下的持續漲價以及單價翻倍的 200G EML 佔比提升。

但目前的新增產能主要來自現有工廠的良率和產出提升，以及日本新廠的逐步爬坡，體量有限；真正大規模的新產能要等到北卡 Greensboro 工廠投產（預計 2028 年初）。在此之前，元器件的季度環比增量預計難有明顯提升。

3、系統業務：OCS+ 光模塊，本季增長主力

本季度系統收入 5.1 億美元，同比增長 229%，環增提速到 42%、佔比提升 4.8pct 達到 40.3%。對於 OCS 業務，結合調研信息看，除谷歌外已有其他客户開始出貨，OCS 正在從谷歌一家的定製產品逐步走向更多超大規模客户。

光模塊方面，1.6T 光模塊本季也開始加速交付，值得注意的是，本季系統業務佔比提升近 5pct，整體毛利率反而提升了 2.8pct，説明隨着 OCS 和 1.6T 光模塊放量，系統業務的規模效應開始顯現，對整體毛利率的稀釋作用明顯減弱。

往後看，由於元器件擴產受制於 InP 晶圓廠的建設週期，而 OCS 和光模塊的擴產更多依靠組裝和代工夥伴（公司此前已提到將引入 Fabrinet 等代工廠擴充 OCS 產能），擴產更快、彈性更大，因此係統業務有望繼續成為收入增量的主要來源。

4、費用：經營槓桿釋放，盈利能力提升

本季度 Non-GAAP 經營費用合計 1.37 億美元，同比增長 23.8%。其中研發費用 8,530 萬美元，同比增長 23.6%；銷售及管理費用 5,150 萬美元，同比增長 24.1%。

在收入翻倍以上增長的情況下，費用增速不到收入增速的五分之一，費用率大幅下滑 9.9pct 達到 10.8%，最終，Non-GAAP 淨利潤 4.6 億美元，淨利率 36.5%，同比提升 20.3pct。

5、指引：增長再提速。公司預計 FY2Q27 營收 15.75-16.25 億美元，中樞 16 億美元，同比增長 140%，Non-GAAP 經營利潤率指引 45%-46%，環比再提升約 3pct。

按指引中樞倒算，下季度經營利潤約 7.3 億美元。如果經營費用維持在 1.4-1.5 億美元，隱含的 Non-GAAP 毛利率約 54.5%-55%，環比再提升約 1.5pct。

6、財務指標一覽

海豚君整體觀點：

首先，站在業績的角度，海豚君認為這次的財報背後可以看出兩個關鍵信息：

1、從增長結構看，以激光芯片為代表的元器件業務的產能約束已經清晰可見。本季度 2.6 億美元的環比增量裏，系統業務貢獻了約 60%，元器件只有約 40%，這還是在 EML 持續漲價、單價翻倍的 200G 佔比提升的情況下發生的，再次説明受限於產能約束，出貨量的增長已經明顯受限。

這也意味着，LITE 接下來幾個季度的增長質量，取決於 OCS 和光模塊能否在放量的同時守住毛利率。

2、LITE 的訂單能見度在提升。據公司披露，本季公司拿下了第二個重大 NPO/CPO 訂單，背後是超過 50 億美元的採購承諾。

雖然客户和交付節奏未披露，但相較於此前英偉達入股時只提到"數十億美元"的採購承諾、沒有具體金額，這次公司首次給出了量化數字，而且單個訂單就超過 50 億美元。

要知道，CPO/NPO 此前一直被視為 2028 年以後才會大規模放量的"遠期故事"，市場擔心時間表後推，這次 50 億美元以上的採購承諾至少説明，客户已經用真金白銀提前鎖定了供應。

通過上文分析，可以看到這份財報本身的業績並沒有太大的問題，股價下跌更多是因為和 MRVL 合併後，LITE 的定價邏輯生變。

海豚君在《Marvell 要買 LITE：戰略沒毛病，市場先 “用腳投票”！》已經從 MRVL 的角度分析過收購動機、對應的估值和攤薄影響。

這裏不再重複，我們重點站在 LITE 股東的角度分析下：交易條款落地後意味着什麼、以及後續如何操作：

a）交易條款：固定換股、沒有價格保護，LITE 的股價綁定 MRVL

根據協議本身，每股 LITE 換 4.5 股 MRVL，全部以股票支付，沒有現金部分，也沒有價格保護機制。

這也決定了，從簽約那一刻起，LITE 股東的回報就不再取決於 LITE 自己的業績，而是取決於 MRVL 的股價和交易能否完成。

按傳聞出現前 10 月 28 日的收盤價計算，當時 MRVL 股價約 252 美元，4.5 股對應約 1,132 美元；而 LITE 當天的股價約 914 美元，相當於 MRVL 多付了約 24% 的溢價。

但問題在於，MRVL 的股價從 10 月 28 日的 252 美元跌到了 11 月 2 日的 171 美元（跌幅約 32%）：

按最新價格計算，LITE 股東能換到的 4.5 股 MRVL 只值約 771 美元，比 LITE 傳聞前約 914 美元的股價還低了約 16%。紙面上 24% 的溢價，已經被 MRVL 的下跌完全吞掉。這也是 LITE 當前股價暴跌的根本原因。

此外，值得注意的是，協議設置了不對稱的 “分手費”。如果 MRVL 違約，需要向 LITE 支付 58 億美元，約合每股 57 美元，佔交易對價的約 5%；如果交易因監管原因失敗，MRVL 需支付 32 億美元，約合每股 32 美元，佔比約 3%。

反過來，如果 LITE 接受其他報價，只需向 MRVL 支付 29 億美元。MRVL 承擔的違約成本明顯高於 LITE，一方面説明 MRVL 完成交易的意願很強，另一方面也為 LITE 股東提供了一定的下行保護：即便交易因審批被否，LITE 股東除了拿回一家獨立經營的公司，每股還能獲得約 32 美元的補償。

b ）對 LITE 股東意味着什麼？

分情景看：

1）交易順利完成：每股 LITE 最終會換成 4.5 股 MRVL，按 MRVL 現價對應約 771 美元，較 LITE 當前股價有約 12.7% 的空間。

但需要注意的是這筆收益是"浮動"的：會隨 MRVL 股價同步漲跌，且 MRVL 業績確定性比 LITE 差很多，難保會中間可能跌出來折價。

2）交易因監管失敗：LITE 回到獨立定價。按管理層在 8 月投資者會議上提出的 2028 財年（2028 年年中截止）每股 40 美元盈利能力目標，對應 Non-GAAP 淨利潤約 41 億美元，即每季度平均約 10 億美元。

而 FY2Q27 指引中樞對應的單季淨利潤約 6.1 億美元。從 6.1 億走到 10 億，只需要此後每個季度環比增長 12% 左右，遠低於目前 25%-30% 的環比增速。

因此，從利潤的增長節奏看，這個目標並不誇張。但前提是增長不能明顯失速，在產能受約束的情況下，系統業務需要持續接棒。

因此，按照 FY28 20-25xPE 簡單測算，LITE 獨立經營情景下對應市值約 820-1,020 億美元，即每股約 800-1,000 美元。加上每股約 32 美元的監管分手費，較當前 684.4 美元的股價有約 22%-51% 的上行空間。（更具體的估值測算海豚君會在 LITE 深度分析下篇詳細測算）

然而這次官宣合併後，兩家公司股價都出現了大幅回調，實際上是雙方股東表達了各自的不滿：

①LITE 股東覺得 “賣便宜了”，畢竟 LITE 手握激光器稀缺產能，在合併後能貢獻 1/3 的利潤，只換到約 33% 的股權，幾乎沒拿到真正的溢價；

②MRVL 股東則 “嫌買早了，買貴了”，交易按 LITE 當前年化收入的約 22 倍定價，買在了激光器景氣的高點。不少投資者原本希望先看幾個季度的執行，再談這麼大體量的併購。

實際上，市場已經開始按每股 LITE 對應 4.5 股 MRVL 的固定比例來進行定價，LITE 股價跟業績關聯度明顯弱化。

尤其是，投資 LITE 等換股時候，賺剛才説的 “12.7%”（11 月 2 日收盤）收益空間其實高度浮動。而這裏的風險補償，要考慮時間成本（15-18 個月的持有期）、監管等因素最終失敗的風險。

如果後續併購失敗，那麼 LITE 仍可以看作獨立的公司來估值定價。一旦併購順利推進，LITE 的股價將更多的受到 Marvell 的影響，即便財報亮眼，也很難脱離 Marvell 享受獨立的市場定價。

落到操作上，海豚君認為，當前 LITE 的股價已經比較充分地反映了交易風險。

一方面，684 美元對應管理層 2028 年每股 40 美元的盈利目標只有 17 倍。對於一家核心產品供不應求、訂單能見度拉長、利潤率仍在快速擴張的公司來説，這個估值並不貴。

另一方面，從交易結構看，當前股價同時低於換股價值（約 771 美元）和獨立經營下的估值（800-1,000 美元）。即便交易失敗，還有每股約 32 美元的監管分手費託底，下行空間相對有限。

但需要清楚的是，合併協議簽署後，持有 LITE 本質上相當於以約 12% 的 “折扣” 持有 MRVL，外加一份"交易失敗時迴歸獨立價值"的期權。因此，對投資者來説，關鍵在於如何看待合併後的 MRVL：

如果不看好 MRVL 本身，尤其是大規模換股、高價收購之後的合併公司，那麼 LITE 已經不再是光通信邏輯的最佳載體，可以考慮 Coherent 等仍在獨立定價的標的。

如果認可合併後公司長期邏輯，當前價位買 LITE，相當於打折買入 MRVL，還附帶交易失敗時的獨立價值和分手費保護，反而比直接買 MRVL 要更划算。

<此處結束>

海豚君光互聯繫列文章：

《AI 超連接時代：AI 向 “光” 飛奔？》

《“‘銅’ 牛夫人” 不走！CPO：真機會 or 鏡中花？》

《叫板英偉達霸權，谷歌 “光網” 憑什麼？》

《從光互聯老炮到 “全能賣水人”，LITE 憑什麼？》

本文的風險披露與聲明：海豚君免責聲明及一般披露