Paradi Lab

控制前沿模型的發佈節奏，純粹是為了 Anthropic 的 IPO 做準備。

投資者正在被 “哄抬”，以便為未來減少模型發佈數量做鋪墊。

為什麼？為了利潤率。

我並不認為利潤率本身是 “壞” 的，但人們總是會有更深層的疑問：這些利潤率能否持續或在長期內增長？

最終，以當前價格推出能力更強的新模型，對各大實驗室（labs）來説是一種傷害。從單位經濟學的角度來看，每次發佈新模型，都相當於每單位智能的價格下降。在當前高頻發佈的節奏下，這種效應會迅速複利累積。

因此，放緩模型發佈意味着 Anthropic 可以減緩每單位新智能的價格降幅。我認為，除非他們將價格提高到客户無法接受的不可預見水平，否則這是他們保留利潤率的唯一有效手段。

這就是為什麼我們昨天看到 Sam 和 Elon 都與 Dario 達成一致的原因。只有當其他人都放慢腳步時，這一策略才有效。作為利潤率調節槓桿，這種節奏控制必須在整個行業範圍內進行，而行業-wide 達成不競爭發佈速度的協議，本質上就是達成不競爭價格的協議。

再看成本：各實驗室在訓練過程中將支出計入研發費用，因此在會計意義上沒有攤銷。但經濟學邏輯是一樣的。每一個前沿模型在新模型發佈後都會立即被取代。減少發佈數量意味着每個模型能更長時間地產生收益，從而在不減少實際支出的情況下，降低每美元收入對應的訓練成本。

這簡直是投資者的夢想，哈哈。同樣，這一切都在 Anthropic IPO 前夕如此集中地爆發，絕非巧合……

至於 OpenAI，我認為邏輯相同，但方向相反。由於 OpenAI 沒有 Anthropic 那樣的盈利能力，因此等待節奏控制生效後再 IPO 更為合理。這也是 Sam 與 Dario 達成一致的原因。

Elon 之所以同意 Dario，是因為 xAI 在前沿技術上落後太多，哈哈。此外……Elon 顯然希望美國在所有方面獲勝……那麼，究竟控制前沿技術的節奏如何幫助美國在對華競爭中取勝呢？

🚨Leopold/情境意識迴歸？

自上週五以來，在集中的 AI 標的中買入了一系列重要的 Flex 期權：$3.15 億總期權保費 / $11 億的 Delta / $580 萬的 Vega。

持倉：

- $閃迪(SNDK.US)：1 月 2040/2200 看漲期權 - $5700 萬保費，$1.98 億 Delta，$104 萬 Vega。

- $Bloom Energy(BE.US)：1 月 250/310 看漲期權 - $4800 萬保費，$1.4 億 Delta，$56.5 萬 Vega。

- $英特爾(INTC.US)：1 月 105/115 看漲期權 - $4800 萬保費，$1.85 億 Delta，$87 萬 Vega。

- $Coreweave(CRWV.US)：1 月 105/115 看漲期權 - $4300 萬保費，$1.6 億 Delta，$77 萬 Vega。

- $DRAM：1 月 65/70 看漲期權 - $4300 萬保費，$1.73 億 Delta，$85.5 萬 Vega。

- $SK海力士(SKHY.US)：1 月 190/210 看漲期權 - $3900 萬保費，$1.48 億 Delta，$71 萬 Vega。

- $AMD(AMD.US)：1 月 540/580 看漲期權 - $3600 萬保費，$1.93 億 Delta，$108 萬 Vega。

如果我們很快開始在$美光科技(MU.US) / $Nebius(NBIS.US) / $台積電(TSM.US) 中看到大型 FLEX 期權交易，那將證實是 Leopold 所為。

數據來自 CBOE。NMR 和 GS 交易台都認同 “單一神秘買家” 的説法...

來自 $Nebius(NBIS.US) 在高盛科技會議上的 Fireside Chat 的一些筆記：

TLDR：是的，看漲。

1. 訂單簿延伸至 2028 年上半年，比 Q2 財報時多出了兩個季度。

Arkady 表示 “人們現在需要數萬張 vGPU 和 GPU。因此，我們認為目前的需求是無限的。”

兄弟……什麼？！！

在 Q2 時，他們説 2027 年全年的量今天就能賣完。但 Nebius 擁有約 1.5 年的可見性，這極大地降低了其 ~5GW 簽約電力目標和 ~250 億美元 FY26 資本支出的風險。

關於需求，Arkady 還表示，需求可見性現已延長至 24 個月以上（此前為 18 個月）。

這非常巨大，因為需求持續時間對於 NeoCloud 看空者來説是一個巨大的關鍵點（這也難怪他們這麼想）。就連 $Coreweave(CRWV.US) CEO 也在高盛會議上表示，他們每天都在 “努力滿足需求”。

2. “我們不會大量預售。我們專注於空閒容量，這些容量我們將在稍後出售。”

我認為這裏 Nebius 正在發生兩件事。

首先——這與 $Coreweave(CRWV.US) 的模式相反，後者 ~1040 億美元的積壓訂單是 take-or-pay 機制。Nebius 選擇保留未簽約的 2027 年產能，以便在價格上漲時出售，有點像 $美光科技(MU.US) 等在 LTAs 之前的做法。

其次——保留一些備用容量也為 2027 年到來的長期戰略合作伙伴留出了空間（屆時供應將極度緊張）。例如通過 $Palantir Tech(PLTR.US) 合作進入的企業客户。

我認為這兩個原因都合理，我有相當信心 2027 年的定價會更高。

3. “我們實際上有一份新客户名單，他們在尋找任何可用的上一代芯片。”

這與 $Coreweave(CRWV.US) 在 Q2 披露的 A100 合同定價至 2029 年相符，完全擊碎了像 Burry 這樣的看空者所依賴的殘值論點。

4. $Shopify (SHOP.US) “使用開源模型，用他們自己的數據反覆訓練，並實現了高於 GPT-5 和 6 的質量。”

感覺這總結了整個企業採用論……窄領域、私有數據、重複循環、開源權重 > 前沿模型，且成本僅為其中一小部分。

可能這也是 token 因子和 Tavily 收購重要的原因。

所以，Nebius 的基礎設施確實有點瘋狂。不僅僅是 GPU 租賃。

5. 合同組合

Marc：3-6 個月的短期交易以核心部分的 “每兆瓦 ARR 的倍數” 進行。1-3 年的中期交易佔 “絕大部分”，而 5 年以上的超大規模客户交易則是 “明確旨在尋求資本化收益”。

- 因此，更長期的 $微軟(MSFT.US) + $Meta(META.US) 合同是融資建設的低風險抵押品。

- 機會主義的短期限激增合同以實質更高的定價作為補充。

- 以及面向 AI 原生企業和企業的 1-3 年賬本（定價高於超大規模客户交易 + 預付款）是核心且增長最快的部分。

僅總結一下我發現最有趣/與 Q2 財報不同的要點。

很高興看到 “Arkady 的願景是我們成為超大規模雲廠商”。

我也分享這一願景有一段時間了，這也是為什麼 Nebius 最終值得交易比 Coreweave 高得多的倍數。

預計 $Lumentum控股(LITE.US)、$Coherent Corp.(COHR.US) 和 $應用光電公司(AAOI.US) 將迎來強勁增長，這得益於高盛（GS）最新的光模塊預測。

- 2026-28 年期間，全球光模塊總潛在市場（TAM）分別上調 33% / 81% / 115%。

- 2026/27/28 年：光模塊市場規模將達到 680 億美元/1310 億美元/1480 億美元。

- 增長動力來自：(1) 機架級 AI 服務器和 ASIC AI 服務器出貨量增加；(2) 對機架級 AI 服務器中每塊英偉達 GPU 使用光模塊數量的估算上調。

- 800G 及以上細分市場將以 +69% 的複合年增長率（CAGR）增長，達到 450 億美元/1080 億美元/1300 億美元。

- 2026 年，800G/1.6T 出貨量分別為 4500 萬/3300 萬片，2027 年增長至 4900 萬/7100 萬片，3.2T 出貨量在 2027/28 年逐步攀升至 2300 萬/6800 萬片。

- 硅光子技術將佔據 800G/1.6T/3.2T 光模塊市場份額的 60%/80%/80%。

相較於幾個月前大多數人的預測，這一增長前景簡直令人難以置信。

預計到 2027 年，硅光學的可插拔光模塊市場份額將超過 50%。

台積電先進封裝副總裁今天表示，由於光模塊的結構轉型，硅光學正成為主流形式。

他還指出，大規模部署的真正瓶頸在於激光器、光纖、光纖連接器和產品測試。

如果我要挑選 “主要” 參與者，而不是單純羅列名字：

- $Lumentum控股(LITE.US) / $Coherent Corp.(COHR.US)：InP 激光器 - CW 用於 SiPh，ELS 用於 CPO，200G EMLs

- $Aehr測試系統(AEHR.US)：硅光 WLBI 測試

- $康寧(GLW.US)：PM 光纖、光纖陣列及 MPO/MTP 連接

- 住友電工 (5802)：InP 激光器 + 襯底

顯然，你還有很多其他名字來自：$應用光電公司(AAOI.US)（InP 激光器）、$IQE（InP 外延片基礎）、$BESI（混合鍵合）以及 $是德科技(KEYS.US) / $唯亞威系統服務(VIAV.US)（光學測試）。

不過感覺台積電沿着 COUPE 路線圖一直在講述同樣的敍事。

但從台積電自身那裏獲得一些關於大家最偏愛的瓶頸所在/敍事的重新確認，總是好的。

對今天晚些時候 $英偉達 (NVDA.US) 的看法：

預測：

- 我認為營收超預期並非 NVDA 的催化劑。

- 由於 GB300（和 GB200）產能擴張，每個人都知道營收將比預期高出約 10-15%。

- 此外，回顧歷史，近期的超預期及上調指引季度並未成為 NVDA 股價正向重估的催化劑……也許該季度的利好已因過去一個月的 +12% 漲幅而提前消化。

- 另一方面，也許這次會不同，因為該股目前交易在極低的估值水平……實際上，我認為隨着大量空頭回補推動股價上漲，更廣泛的機構情緒在昨天也有所改善。時間會證明一切。

對於下一季度：

- 沒有意外——當然，由於機架產能的進一步爬坡以及首批 Vera Rubin 訂單的逐步釋放，指引將會增加。

- 鑑於 ASP 上漲抵消了來自 $SK海力士(SKHY.US)、$美光科技(MU.US) 和三星的內存價格持續飆升，我預計毛利率將保持穩定。

關於 “定性” 催化劑，Jensen 及其團隊需要觸及幾個領域（華爾街的共同關注點）：

1. HBM：

據 JPM/MS/GS（及更廣泛的行業評論），NVDA 已對 Rubin 和 Rubin Ultra 的 HBM 內容進行了調整。這當然是由於目前內存供應極度稀缺——但這究竟對 NVDA 意味着什麼？另一方面……這對內存廠商意味着什麼？如果內存價格繼續飆升，NVDA 能否繼續將漲價轉嫁給客户？我希望電話會議能對此進行詳細展開。

2. 競爭，如 $AMD(AMD.US)、$Cerebras(CBRS.US)、OpenAI Jalapeno：

約 40-50% 的 NVDA 營收來自四個超大規模雲廠商，它們都在部署自己的產品——$谷歌-A(GOOGL.US) TPU、$亞馬遜(AMZN.US) Trainium、$Meta(META.US) MTIA、$微軟(MSFT.US) Maia。此外，OpenAI / $博通(AVGO.US) 公佈了其自研 Jalapeno 芯片的基準測試結果，顯示與 NVDA 的 GB200 和 GB300 機架系統相比，每千瓦吞吐量高出 1.5-1.9 倍，端到端延遲低 1.7-3.6 倍。所有這些因素最近都在對 NVDA 形成壓力，即使僅從情緒角度來看也是如此。我們將期待 Jensen 的最新觀點！

3. 融資合作：

幾周前，NVDA 宣佈與 Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs 和 KKR 建立合作伙伴關係，“建立 AI 計算基礎設施融資平台，動員超過 5000 億美元的第三方資本。” 同樣，這對 NVDA 意味着什麼？他們顯然清楚地看到了長期的需求，但 “循環融資” 仍然是近期頻繁出現的問題（儘管 Jensen 在其 X 的文章中解釋了為什麼這不是）。

ahead 是大日子，由於最後一分鐘的倉位調整，預計會出現一些波動。

這是我關於 $先科電子(SMTC.US) 第二季度財報的一些筆記：

TLDR：和 $應用光電公司(AAOI.US) 一樣，核心都在於 Semtech 擴大產能——CEO 表示他們已確保的產能 “可能還不夠” 用於 FY28……

1. Q2 的上行空間來自 1.6T 提前通過認證

- 認證時間線壓縮得如此厲害（這是好事），令人震驚。

- 超大規模客户及上游各方都在迅速提前時間線。

- 我們從 $Lumentum控股(LITE.US)、$Coherent Corp.(COHR.US)、$應用光電公司(AAOI.US) 等公司看到，需求正像推土機般掃平任何認證障礙。現在 Semtech 也出現了同樣的情況。

2. FiberEdge 被嚴重低估

- 我同意管理層的觀點，即人們 “過度側重 CopperEdge”——更好的業務可能是 TIA/驅動器。

- 800G TIA 的市場份額從兩年前的約 18% 增長到目前的超過 50%，他們預計到一月份在 1.6T 上的份額將超過 50%。

- 令人印象深刻……

- 行業 800G 出貨量：年初時的預測約為 5000 萬，現在聽到的數據是 8000 萬至 9000 萬，而兩年前僅為約 2000 萬。

- 再次令人印象深刻……

3. 每根光模塊的價值量

- 將從高個位數增加到 3.2T 時代的 80-90 美元。

- 相當有趣——一位分析師假設 “高雙位數” 價值量意味着十幾美元。CEO 糾正他説 80-90 美元 lol。這大約是 10 倍！

- 光子晶圓廠產能將在年底前增加 3-4 倍（他們在現有工廠旁邊接手了一個設施齊全的工廠）。

- 我認為市場尚未對此進行建模。即使按聲稱價值量的一半計算，數據中心收入也將不再隨光模塊數量線性增長，而是開始隨數量乘以價值量增長。

- 而且每條商用 InP 產線產能翻三倍，進一步表明 InP 需求遠遠超前於供應。

- 這與 $應用光電公司(AAOI.US) 清空總部大樓以擴展 InP 晶圓產能所發出的信號一致。

4. 需要更多產能（顯而易見）

- 已確保的產能 “可能還不夠”，尤其是在 FY28 下半年。

- Semtech 正在與前後端合作伙伴協商預付款 + 聯合資本支出，並認證額外的 OSAT 以分散地緣政治風險。

- 定價：近期預計不會出現侵蝕，已預訂積壓訂單中也無侵蝕。成本上漲正在轉嫁。這正是你想看到的 :)

5. 毛利率非常驚人

- Q2 為 54.5% -> 指引為 58.3% -> 剔除即將在 Q4 關閉的蜂窩模塊業務後為 63.9%。

- CFO 將約 64% 描述為關閉後的起點。

- 我實際上認為 64% 是利潤率的底線，而非目標。我很確定他們知道可以做到更高 lol。否則沒有理由向市場發出如此高的目標。

CEO 還表示，“我們擁有 ‘財務能力’ 來資助 FY28 的產能擴張”：

根據粗略的草稿計算，似乎確實如此：

- Q2 FCF 為 6100 萬美元

- Q3 EBITDA 指引為 1.34 億美元

- 我認為年底時年化 FCF 大約在 3 億美元以上

- 加上 2.04 億美元現金 + Q4 關閉蜂窩模塊單元帶來的 6200 萬美元

因此，除了去年已經進行的稀釋外，不太可能看到更多的稀釋。

總體而言——財報相當不錯。

今天半導體和存儲股似乎都是紅盤。

如果最後能翻綠，我會感到驚喜——那將是對半導體板塊巨大的/積極的情緒轉變。

傳統防禦性股票都顯示出一定的韌性，SaaS 也是如此，我個人將其歸類為 “防禦性科技”。這就是<做多 SaaS，做空 SaaS>的交易策略。此外，如果$蘋果(AAPL.US) 在盤前上漲，那麼高貝塔值的半導體股往往會受到負面衝擊。

30 年期國債收益率處於 5.32% 的最高點，這是全球金融危機（GFC）之前的水平。同樣，10 年期國債收益率為 4.74%——也處於 GFC 前的高位。

這似乎有幾個原因：油價上漲（8 月創下新高）以及市場對美聯儲再次加息的擔憂重燃。

我認為目前加息沒有道理，但時間會證明伊朗局勢的發展如何。美聯儲本週將公佈 7 月會議的會議紀要——這將指示利率未來的走向。

不過，我不認為這是一個長期問題。感覺交易員們在半導體和存儲股經歷了幾周強勁的動能後，正在去槓桿化。許多機構現在超配了高貝塔值科技股，並持有（相對）巨大的月度至今（MTD）收益。在宏觀環境不確定的情況下，他們減倉或重新平衡倉位是合理的。

從基本面來看，我想強調，在第二季度財報之後，AI 交易比以往任何時候都更強勁。當宏觀環境如此波動時，半導體和存儲股會被反覆折騰。

就像我前幾天提到的，像$Nebius(NBIS.US) 或$閃迪(SNDK.US) 這樣的股票，如果有 10% 的漲幅日，當然也會有 10% 的跌幅日。

總體而言，我對長期非常看好——只是需要意識到驅動短期價格的宏觀壓力。

只需要熬過下週的傑克遜霍爾會議即可。

$SOXX $SPY $QQQ $SMH

GPU 機隊單位經濟效益。

TLDR：目前對 $Nebius(NBIS.US) 或 $Coreweave(CRWV.US) 看空很難成立。

做一些數學計算，但這很重要，需要理解。

使用 $Nebius(NBIS.US) 1-3 年合同的經濟模型：

- 每兆瓦（MW）的年度經常性收入（ACV）為 2000 萬至 2500 萬美元，投資回報期為 1 年 10 個月。

- 取 2250 萬美元/兆瓦的 ACV 中位數，以及約 55% 的現金利潤率（$Nebius(NBIS.US) 核心 AI 雲業務約為 50%，$Coreweave(CRWV.US) 為 59%），則每年產生的現金流約為 1240 萬美元/兆瓦。

（回報期是基於現金流而非收入計算的）

- 1.83 年的累計現金流意味着 “全包” 資本支出約為每兆瓦 2000 萬至 2300 萬美元（包括 GPU）。

- 這與 Nebius 對 2026 年約 1GW 容量的 200 億至 250 億美元資本支出指引相符。

- 在 4-5 年的生命週期內，相對於約 2200 萬美元的資本支出，累計現金流約為 5000 萬至 6200 萬美元/兆瓦。

- 即使按 12-15% 的折現率計算，淨現值（NPV）仍為每兆瓦 +2000 萬至 2500 萬美元，內部收益率（IRR）接近 50%。

因此，DCF 模型前兩年的現金流幾乎可以單獨覆蓋全部資本支出。這意味着第 2 年後 GPU 的殘值即使歸零，交易基本也能盈虧平衡。這簡直不可思議。

所以，真正的看空論點並不需要假設性能緩慢衰減就能被推翻。相反，它需要的是簽約年限本身失效。

而這些年限目前在很大程度上是受到保護的。

- 大約 70% 的 $Nebius(NBIS.US) 交易帶有預付款，覆蓋了 50-60% 的資本支出，採用 “提貨/付費” 條款。

- $Coreweave(CRWV.US) 的 1040 億美元積壓訂單也是 “提貨/付費” 模式，其中約 21% 的收入確認在四年以後。

正如我們現在所知，$Coreweave(CRWV.US) 簽署了一份 A100 合同，執行期延續至 2029 年（該 SKU 於 2020 年推出），價格 “不低於多年前的水平”，且 CEO 告訴 CNBC，一批從過期合同中退出的 H100 芯片立即以原費率的 95% 重新簽約。$英偉達(NVDA.US) 的首席財務官也表示，6 年前發貨的 A100 芯片至今仍在全負荷運行。

此外，$英偉達(NVDA.US) 現在願意在新融資平台中親自為每個項目最多 25% 的殘值提供擔保。我不認為如果他們認為 GPU 在 3 年左右將變得一文不值，他們會願意提供這種背書。

不過，對於新雲服務商自身而言，折舊是最大的成本驅動因素，例如 Nebius 上個季度的折舊和攤銷（D&A）大於其調整後 EBITDA。

如果經濟壽命實際上從舊的 3-4 年延長到新的基準情景 5-6 年...

盈利能力將在 $Coreweave(CRWV.US)、$Nebius(NBIS.US) 甚至作為最終受益人的超大規模雲廠商身上全面重估上行。

光子學板塊在 $Lumentum控股(LITE.US)、$Coherent Corp.(COHR.US) 和 $應用光電公司(AAOI.US) 財報後的筆記：

TLDR：財報對光子學板塊構成利好。整個板塊已供不應求，長期協議（LTAs）正在消除週期性波動。

1. 一切皆已售罄

每位 CEO 都強調需求強勁且持續增長，目前的收入和利潤率主要受限於產能不足。

- $Lumentum控股(LITE.US)：“儘管我們迅速擴大產能，但在可預見的未來，激光器將保持實質上的售罄狀態。”

- $Coherent Corp.(COHR.US)：“數據中心和通信領域幾乎所有產品的需求都非常強勁，這僅僅是一個我們能否以與提升生產相同的速度進行銷售的問題。”

- $應用光電公司(AAOI.US)：收入 “幾乎完全受限於我們的生產能力和關鍵組件的可用性”

非常好，也在預期之中。但能從當事人那裏得到確認總是好的。

我還想提醒大家，歷史上光電子業務一直具有通縮性質，主要原因是 ASP（平均售價）隨時間推移而侵蝕。這與內存行業類似。

然而，所有人都處於完全售罄狀態徹底扭轉了這一局面。Lumentum 表示他們對 CW 激光器的 “提價能力感到驚訝”，由於收發器良率提高，他們在規格緊俏時持有溢價。

聚焦到利潤率，當 ASP 上漲時，毛利率會自然重建，完全不需要產品組合的幫助。

例如，Lumentum 的非 GAAP 毛利率突破 50%，這是一個定價權的故事，而不是通過銷售更多高價產品來 “人為” 推高的故事。

從宏觀層面來看，這是利潤率進一步擴張的良好信號。

2. 長期協議（LTAs）

Lumentum 與客户簽訂的長期協議延伸至 2030 年，包含最低需求保證和固定價格。AAOI 同樣在與兩家大型客户談判為期三年的激光器長期協議。

TLDR：這些長期協議對於光電子板塊的長期可持續性至關重要。

最終，客户資助的產能意味着負營運資本擴張，這表明光電子買家是那些競相爭奪稀缺資源的人。

幾周前 Lumentum 與 $AXT公司(AXTI.US) 的交易就是一個非常清晰的例子：Lumentum 支付的 8750 萬美元存款作為發貨抵扣，預留了直至 2031 年的襯底。

我們現在看到這種模式無處不在，例如超大規模客户預先為供應商的資本支出提供資金以換取分配額度，將體積風險轉移給買方。這在更高層面上與 $英偉達(NVDA.US) 的 5000 億美元融資公告具有相同的動態，旨在支持 “獨立計算融資平台”。

因此，整個 AI 建設正在將資本支出風險轉移到客户和資本市場身上。在光電子領域，這意味着供應商可以利用他人的資產負債表和合同需求底線來擴大產能。

這是任何資本密集型公司能獲得的最好條款，正如我們所見，這也作為一種巨大的激勵，促使盡可能快地提升產能。

3. 1.6T 升級

Lumentum：1.6T “升級速度極快。事實上，我們看到 1.6T 的升級不僅沒有放緩，反而需求增加。這一升級速度比我們三個月前的預期還要快。”

隨着約 80% 的同比增長激光器產量為其供料，Lumentum 指引本季度數據中心增長 “超過 80%”。他們按計劃啓動了 1.6T 生產，CEO 表示 “在許多情況下，我們似乎是第一個進入市場的，領先於更大的競爭對手”，其信號完整性團隊 “在競爭激烈的領域中被廣泛認可為最佳”。

AAOI 是第四家獲得主要超大規模客户 1.6T 認證的供應商，認證將在 “未來幾周內” 完成，擁有超過 2 億美元的訂單簿，這看起來只是開始，因為上季度維持的中期 2027 年每月 4.71 億美元的收發器收入目標依然穩固。

在 800G 時代，激光器是瓶頸所在。而在 1.6T 時代，瓶頸在於 3nm DSP（數字信號處理器）和 200G TIA（跨阻放大器）及驅動器。AAOI 的管理層特別指出，現在的更大約束是 DSP 和 TIA 的供應，而不是激光器，因為他們自己製造激光器（“好消息，他們在製造我們的激光器。否則，激光器將是最大的瓶頸”）。

這是否意味着 $MRV 和 $博通(AVGO.US)，以及 TIA/驅動器供應商 $先科電子(SMTC.US) 和 $MACOM科技解決方案控股(MTSI.US) 成為 1.6T 升級的關鍵玩家？

我認為這是合理的，因為在激光器製造商受限的情況下，DSP 和模擬前端領域的分配似乎成為了新的份額爭奪戰。而這又決定了哪些模塊能按計劃升級並最快實現盈利增長。

因此，在我看來，如果你想了解誰能在 2027 年大量出貨 1.6T，DSP 和 TIA 的分配才是真正的信號/阿爾法。

現在具體看 AAOI：

- Q2 800G 收入為 1280 萬美元。

- 指引顯示 Q3 環比增長約 5 倍，隨後 Q4 將有超過 7000 萬美元的 1.6T 收入。

- 目標是到 2027 年中達到每月約 4.71 億美元——其中管理層預計 800G 貢獻每月 2.17 億美元，1.6T 貢獻 1.64 億美元。

- 這意味着從每月約 3600 萬美元的數據中心運行率到 4.71 億美元，大約需要 12 個月的路徑。

- 這需要產能從現在的每月約 20 萬台增加到 2026 年底的超過 65 萬台，再到 2027 年底的超過 93 萬台，每次認證都要按時落地，並且每一步都有 DSP/TIA 的分配到位。

本質上，這需要連續幾個季度的產能、認證和第三方分配完美無缺，零失誤。 personally，我會將 2027 年中期的退出模型設定在顯著低於每月 4.71 億美元的水平，並將該目標視為上限而非基準情況。

你是否信任 AAOI 的管理層由你決定，但目前為止表現良好。

順便提一下 CW/EML 比例：

無論鐘擺如何擺動，這對激光器所有者來説基本上都是一個利潤率事件。

Lumentum 正在通過縮小 CW 芯片尺寸來縮小 CW 與 EML 之間的利潤率差距，200G EML 已經佔 EML 收入的 25% 以上，預計到 2027 年中將成為多數，並在 2026 年 12 月季度之前實現超過 50% 的 EML 單位增長。CEO 預計 SiPh 在 1.6T 時代可行，但 EML 將在 3.2T 時代 “以有意義的方式迴歸”。

最終，在受限環境中，任何能獲取激光器的地方都會被用來支持建設。

雖然一切都已售罄，客户拿到什麼激光器就用什麼，所以 EML 與 SiPho 之間是供應商的利潤率組合問題，而不是需求問題。

4. NPO = TAM（總潛在市場）擴張

Lumentum 的 CEO 將近封裝光學（NPO）描述為純粹的增量 TAM：“NPO 機會對我們來説是完全增量的，顯著增加了光電子 TAM”，並指出甚至 “我們最大的 CPO 客户也在針對特定新用例查看 NPO，進一步增加了該賬户的光電子 TAM”。

我實際上認為在這裏 “增量” TAM 的説法相當成立：

- NPO 和 CPO 首先取代機架內和機架間的銅纜擴展鏈路，而不是擴展層面的前面板可插拔設備。

- 這意味着可插拔/擴展需求和集成光學/擴展需求是疊加的，而不是替代的，至少在 2028 年之前是這樣。

- 只有當擴展層面本身也轉移到襯底上時，TAM 的説法才不再成立，但這在未來幾年內似乎不會發生。

在我看來，這是一個罕見的案例，即看漲的管理層框架經受住了各種機制檢查。

這就是為什麼每 XPU 的內容量數學是整個重點，也是為什麼激光器製造商對 CPO 或 NPO 等具體形態顯得漠不關心的原因。從共享的前面板模塊轉變為每封裝光源，會使每個加速器的離散激光器數量和光功率成倍增加。

這就是 Coherent 可以説 NPO 和 CPO 攜帶 “可比內容” 的機械原因——在這兩種情況下，Coherent 都在出售激光器、外部激光器模塊、隔離器、其在內部製造的偏振維持光纖以及光纖附着技術。

關於標準：在光學層面上，它們正收斂於基於 OCI/MSA 的 200G/車道接口，但形態因素是客户專有的（Wupen Yuen）。這對 incumbents（現有巨頭）有利，因為即使光學層標準化，每個插槽的認證鎖定也會增加。

最終，CW 激光器供應名稱和 VCSEL 的可選性在這裏很重要。Coherent 正在推動用於 NPO 類型應用的 200G VCSEL，這擴大了競爭範圍。至於誰會輸掉——僅支持重定時可插拔的特許經營權，其佔光電子美元的比例會在相對意義上縮小，因為集成光學在上面增加了一個新的美元池。

在過去幾個月深入調查後，我相信 NPO 會贏得第一波浪潮，因為它用時間和市場上的簡單性交換了功率和成本。

最終，這對擁有激光器的人來説並不重要，因為他們向客户選擇的任何一種方案出售可比內容。

—

這只是我的一些個人筆記，我已經將其篩選為主要觀點。

還有其他需要注意的事情，比如持續的 InP 瓶頸、內存瓶頸、Lumentum 的規模擴展以及 OCS 類型的事情。

但不想讓這篇文章比現在更長。

$美光科技(MU.US) 來自 KeyBanc 會議的評論：

1. 美光供應的數據中心需求不到一半。

2. 美光的客户對內存價格不敏感。

3. 美光強調多年期需求，部分客户已簽署至 2030 年及以後的長期協議 (LTA)。

4. 美光表示將成為美國唯一生產內存的公司。

這些評論表明完全沒有周期性。如果認為明年供應會跟上，就不會有人在不具彈性的價格條件下籤署多年期的長期協議。

還要記住的是，前一輪內存週期的結束是因為供大於求，產能是在承諾需求之前建立的。

然而，在我看來，市場已將內存股重新評級回週期性估值水平。

無論價格持續上漲和毛利率如何擴張，僅基於未來幾年存在的供需缺口，美光等公司難道不應該獲得更高的估值嗎？

關於 $Lumentum控股(LITE.US) 明天財報前的筆記。

在 5 月的第三季度電話會議中，CEO 將供需失衡程度描述為 “高於 30% 的某個水平”，並表示公司正在 “在整個公司範圍內做出選擇” 以滿足需求，指出重要客户希望增加訂單，“但我們根本無法滿足”。

關於定價，CFO 表示 “價格保持穩定或對於客户想要的產品有所上漲”。

當你將供應限制與相對定價權結合起來時，你就得到了一家相當強大的公司……

最終，Lumentum 無法被競爭淘汰並被迫退出市場，主要是因為其 200G EML 的大規模量產。Mitsubishi、Sumitomo、Furukawa 和$Coherent Corp.(COHR.US) 都能生產 100G，但沒有人能像 Lumentum 那樣以如此大的產量生產 200G EML，而且由於它們是當今唯一大規模出貨 200G EML 的供應商，其產量優勢明顯。

關於產能，Lumentum 的 EML 產量自 2023 財年以來的 8 倍，管理層指導從去年 12 月季度到今年 12 月季度，InP 產量增加約 50%，EML 單元增長超過 50%。與此同時，供需缺口仍在擴大。他們的晶圓廠顯然承受着壓力，日本晶圓廠已經 “完全分配”。

新的格林斯伯勒 InP 晶圓廠直到 2028 年才能投產，主要是因為反應堆安裝和潔淨室工作。即使那樣，任何增量產出仍需通過客户認證才能計入營收，因此看到實質性好處還需要一段時間。

老實説，我對任何 “售罄多年” 的説法本能地持懷疑態度，然而對於 Lumentum，其產量增加了約 8 倍，而需求缺口仍然擴大。

這非常瘋狂，這也是為什麼該股票今天交易在相對較高的估值上。年初至今（YTD），大量的預期已經兑現，但我確實看到持續增長的動力即將到來：

查看行業數據，800G+ 的光模塊出貨量佔比將從 2024 年的約 20% 增加到 2026 年的 60% 以上，EML/CW 激光器的產能今年大致翻倍至每月約 5000 萬單位（TrendForce 預測 2026 年為 5070 萬）。然而激光器仍然是瓶頸，所以如果供應翻倍且短缺未解決，需求曲線只會變得更陡峭。

- 作為背景，TrendForce 數據顯示，前三大 EML 製造商（Lumentum、$博通(AVGO.US)、Mitsubishi）合計持有約 72% 的市場份額，只有 Lumentum 大規模出貨 200G。

隨着 CPO 的發展，$Lumentum控股(LITE.US) 是$英偉達(NVDA.US) Spectrum-X/Quantum-X 光子交換機上指定的激光器供應商（Nvidia 已發出信號，希望隨着時間的推移擁有不止一個激光器來源，但 Lumentum 是目前設計中的那一家）。“CPO 扼殺光學供應商” 的空頭觀點一直讓我覺得這是那些沒有真正研究光線實際來源的人提出的論點：這種轉變將激光器移入外部模塊，使其變得更加重要……而不是不那麼重要。

個人估計，每個 512 端口交換機需要數百個 CW 激光器。Lumentum 已經在賬簿上有數億美元的 CPO/ELS 採購訂單，將在 2027 年上半年交付。你可以將其與$SIVE 聯繫起來，因為他們的 InP 激光器進入$格芯(GFS.US) SiPh 平台證明了 SiPh 仍然需要 InP 光源，無論最終哪種封裝方式占主導地位。

Lumentum 還有一個垂直整合的故事，與$應用光電公司(AAOI.US) 類似，但方向相反。$應用光電公司(AAOI.US) 是一個模塊製造商，建立了自己的激光器工廠；$Lumentum控股(LITE.US) 是一個激光器製造商，收購了一個模塊業務（Cloud Light）並正在形成閉環，因為其自身的 CW 激光器本季度將進入其自身光模塊的約 20%，而上個季度 200G EML 收入環比翻了一番以上。

所以在激光器短缺的世界裏，擁有自己激光器供應的模塊製造商實際上能發貨，而沒有的只能袖手旁觀。$Lumentum控股(LITE.US) 和$應用光電公司(AAOI.US) 從相反的兩端得出了相同的結論，模塊製造商和激光器製造商獨立地收斂於全棧集成，這應該告訴你瓶頸在哪裏……

只是再次提及擬議的 FCC 中國光模塊禁令。這實際上對$Lumentum控股(LITE.US) 有利有弊。Cloud Light 在泰國建廠，直接受益於這種轉移。另一方面，中國供應商佔據了大約 60% 的數據通信光組件收入，其中 InnoLight 和 Eoptolink 佔據了高端 800G+ 訂單的約 60%——而$Lumentum控股(LITE.US) 向他們出售 EML。

問題是，$Lumentum控股(LITE.US) 按發貨目的地報告收入，而不是最終客户：中國加上香港占上個季度收入的約 25.5%。

這個數字誇大了真正的中國敞口，因為其中大部分是交付給為中國超大規模客户製造的合同製造商的芯片，但也隱藏了 EML 業務在多大程度上依賴於中國模塊製造商。

老實説，除了公司內部沒人知道真實的拆分比例。但如果中國客户的訂單在西方的模塊製造商擴大規模以取代它們之前下降，零部件收入可能會下降一兩個季度，而且在任何財報發佈前很難準確預測。（假設禁令真的實施）。

即便如此，我認為禁令將是淨利好，因為它只是改變了模塊組裝方，而不是影響需求側。中國模塊製造商轉向國內 EML 供應商仍將面臨 200G 的多年度認證週期，他們無法縮短。上游，中國對 InP 襯底的出口管制已將 6 英寸晶圓價格推高約 250%（自 2025 年 2 月以來從約 1,400 美元漲至 5,000 美元），而$Lumentum控股(LITE.US) 幾周前鎖定了自己的襯底供應，與$AXT公司(AXTI.US) 簽訂了容量預留協議，有效期至 2031 年，領先於同行簽署的任何協議。

顯然，這些供應仍然位於中國的出口許可制度內（AXT 從中國發貨，並表示無法預測許可時間），但在我看來，Lumentum 排在第一位的價值大於其承擔的風險。

關於 Lumentum 財報電話會議的關鍵關注點的 TLDR：

- 數據通信激光器內的 200G EML 軌跡（上個季度環比翻了一番以上）以及整體 EML 單元爬坡。

- ELS 體積以及第二個 1.6T Cloud Light 客户。

- 格林斯伯勒 InP 時間表以及首次產出是否推遲或提前。

在 7 月的拋售之後，與幾周前相比，這次財報前的泡沫似乎已經消除很多。

披露——我在$Lumentum控股(LITE.US) 中有持倉。

週末推薦閲讀：

1. Aswath Damodaran (@AswathDamodaran) — 信息時機與發佈：對指引的操縱！

2. Dwarkesh Patel (@dwarkesh_sp) — 為什麼未來幾年算力成本可能上漲 10 倍以上

3. JP 摩根 — 半千周年觸手（注：Semiquincententacles 為幽默/生造詞，指代某種複雜或漫長的週期現象）

4. @citrini — 保護至關重要：網絡安全的贏家與輸家

5. Neil Shah (@neil_shah) — Innolight、Coherent、Lumentum：在擬議的 FCC 禁止中國光模塊禁令中，誰勝誰負？

以下是今天 $應用光電公司(AAOI.US) 財報電話會議的一些要點。

TLDR: Q4 非常重要，因為管理層非正式地指引了約 3.3 億美元的 800G/1.6T 收入。

1. 需求比 $應用光電公司(AAOI.US) 能供應的量高出 20-40%。客户不斷施壓要求加速交付。

- 就像我之前説的，$應用光電公司(AAOI.US) 現在是一個製造故事，而不是需求故事。

- 也就是説，他們能否生產足夠的產品來滿足需求？

2. Q3 指引為 2.55-2.9 億美元，中值同比增長 130%，環比增長 42%。

- 管理層表示僅 Q4 就有約 3.3 億美元的 800G 和 1.6T 總收入。

- 這意味着 Q4 收入將達到約 4.8-5 億美元，環比可能翻倍。

- 我不記得有任何西方光模塊公司曾以這種速度報告增長。這使得 Q4 成為最重要的季度，高於 Q2 和 Q3。

- $應用光電公司(AAOI.US) 堅持其上一季度提到的 2027 年每月 4.71 億美元的光模塊收入預估。

我原本預期環比收入增長 60-80%，但 $應用光電公司(AAOI.US) 受到 100G 收入下降 2000-2500 萬美元的影響，因為一名客户因內存短缺無法採購到足夠的 100G 交換機。如果加上這部分 “損失” 的收入，增長率則更為合理，約為 50-55%。

3. 800G 收入

- Q2 為 1280 萬美元，自 Q1 以來增長超過 2 倍。

- 指引 Q3 增長約 5 倍至 6200-6500 萬美元。

- 我之前提到過 “800G 是一個前瞻性事件，必須從 Q2 開始顯現，真正體現在 Q3”——很高興看到它按計劃發生。

4. 1.6T 收入

- $應用光電公司(AAOI.US) 將成為某主要超大規模客户的第四家合格供應商。

- 預計將在幾周內完成全部資格認證，首批發貨在 Q3 末。

- 手頭已有超過 2 億美元的訂單，大部分將在 Q4 交付。

- 2027 年 Q1 的 1.6T 收入將是 Q4 的兩倍。

- 客户需求指標顯示每月 >50 萬個單位 = 到 2027 年底每月 3-3.5 億美元。

5. 800G 和 1.6T 的產能

- Q1 末 = 10 萬台

- 當前 = 20 萬台

- 2026 年末 = 65 萬台

- 2027 年末 = 93 萬台

因此，正如 Q1 所承諾的那樣，從 Q1 到 Q2 將實現爬坡。

新的德克薩斯州工廠將於 Q3 末啓動 800G/1.6T 生產，這將釋放他們的總部大樓用於 InP 晶圓產能擴張。這表明模塊和激光器正在清晰/有目的地擴展。

6. 資本支出

- Q2 資本支出為 5.655 億美元，其中包括 2.8 億美元的設備預付款。

- H2 資本支出強度指引更高。

- 在需求信號微弱的情況下，C Suite / 董事會不會預付如此多的設備款項。

7. CPO / ELSFP

- 外部激光源模塊將在 2026 年末至 2027 年爬坡，目標到 2028 年達到每月約 40 萬件。

- 總激光工廠產能到 2027 年 Q3 增加約 300%，並計劃在休斯頓建設第二座工廠，規模約為當前設施的 4 倍。

- “幾家主要的 CPO 客户喜歡我們的激光器，只是我們造不出來那麼多”

當然，2028 年的每月 40 萬件還有兩座工廠和兩年的時間。但隨着 2027-28 年商用 EML 稀缺性緩解，這實質性地延長了 $應用光電公司(AAOI.US) 的護城河持續時間，並削弱了原有的專有激光器優勢。

8. 中國光模塊禁令報道

- 美國製造是 “我們吸引力的最重要元素”

- 早期客户反饋稱，他們將 “給我們更多的份額” 用於美國製造的供應。

- $應用光電公司(AAOI.US) 預計將繼續保持最大的美國 AI 光模塊製造商地位。

- 隨着產能預訂持續到 2027 年 Q2，回應顯然是從大約 2027 年 Q3 開始更積極地增加產能。

9. InP 襯底

- 供應已確保到 2027 年底，涉及約 5 家合格供應商（歐洲、日本、中國）。

- 與襯底供應商就 2028-29 年產量進行合資/合作討論。

- 表明隨着激光器數量因 CPO 而增加 10 倍，有意進一步向下整合。

這只是我對財報電話會議中最突出的事情的一些初步想法。我相信我現在還漏掉了一些東西。

但我相信，現在整個故事都壓縮到了 Q4 的約 3.3 億美元的 800G/1.6T 交付中。

對於 $SIVE，$格芯(GFS.US) 昨天的第二季度財報是 Sivers 2027-2028 年光子學產能爬坡的強有力的第三方確認。

提醒：6 月，Sivers 與 Global Foundries 簽署了合作協議，將其激光器納入 GF 的硅光參考設計和 CPO 平台。

從 $格芯(GFS.US) 財報電話會議記錄中得出的解讀：

1. $格芯(GFS.US) 硅光收入將在 “2026 年翻倍以上”。NPO 在 2027 年爬坡 / CPO 在 2028 年爬坡。

- 這是對 $SIVE 整個光子學論點的有力外部驗證。

2. $格芯(GFS.US) 2027 年 NPO / 2028 年 CPO 的節奏與 Sivers 自身的指引相符。

- “2027 年實現生產就緒狀態”。

- 2027 年多次爬坡。

- Sivers 估計到 2028 年 CPO SAM 為 10-14 億美元。

- 因此，GF 實際上是在敍述 Sivers 將其格拉斯哥運營 + Win Semi 產能定位其中的需求曲線。

3. $格芯(GFS.US) CID 環比增長 20%，同比增長 62%，這是自 2022 年以來最快的季度增長。增長指引上調至同比 50-60%。

- 對其在 6 月合作中接入的平台的需求直接驗證。需求正在增長。

- GF 的加速是 Sivers 2027+ 年盈利的領先指標，在 Sivers 看到單位數量之前，上游漏斗正在填充。

4. $格芯(GFS.US) CEO：“我們現在預計，與去年相比，我們的硅光收入在 2026 年將翻倍以上。”

- 如果 GF SiPho 翻倍以上且 Sivers 是進入 GF 參考設計的合作外部激光路線，那麼清晰的收入漏斗邏輯成立。

- Sivers 已將其自身激光資格認證指引為 “2027 年實現生產就緒狀態”，因此 Sivers 將在 2026 年捕獲設計/NRE，並在 2027+ 年捕獲單位收入，這與 GF 2026 年的翻倍不同步。

5. $格芯(GFS.US) 從收發器供應商和超大規模客户處獲得了 7 個新的光網絡設計中標。

- 所有這些都可能是外部激光內容的潛在下游拉動。

- Sivers 一直在獨立建立這種覆蓋範圍：$捷普(JBL.US) 1.6T LRO、$POET Tech(POET.US) ELS、O-Net/Enablence ELS 以及傳統的 Ayar Labs。

- 看起來 Sivers Q1'26 披露的機會管道 YTD 增長 77% 至 7.99 億美元，是 GF 設計中標勢頭的鏡像數據點。

6. $格芯(GFS.US) 目前在 SiPho 方面有 “超過 40 家客户”，客户告訴 GF “我沒有足夠的保障。”

- 這僅僅證實了 Sivers 關於 InP 激光瓶頸的敍事，並支持其通過 WIN Semi 進行的預防性產能建設。

- 如果 GF 客户都在爭搶，那麼匹配的外部激光產能同樣稀缺 = Sivers 擁有定價權。

7. $格芯(GFS.US) 可能 “將光子學產能提高 10 倍”

- GF 在現有工廠將 PIC 產量提高 10 倍意味着對外部光源成比例的需求拉動。

- 對於 Sivers 來説，他們需要同步擴展 InP 產量，否則將失去對 $Lumentum控股(LITE.US) / $Coherent Corp.(COHR.US) 的分配。

- Sivers 的答案是 WIN 外包 + 格拉斯哥擴張（歷史上被描述為瞄準 >1,000 片晶圓/周）。

- 有興趣看看 Sivers 報告的資本支出/產能承諾是否根據 GF 的 10 倍敍事進行了擴展。

這只是您可以從 Global Foundries 的評論中得出的主要解讀列表，以關聯到 Sivers。

Roundhill 今日推出 Neocloud ETF。

前五大持倉：

1. $Nebius(NBIS.US) | 30.83%

2. $Coreweave(CRWV.US) | 27.30%

3. $IREN(IREN.US) | 7.72%

4. $Hut 8 Mining(HUT.US) | 6.32%

5. $Terawulf(WULF.US) | 4.97%

很好奇在接下來的幾個月裏，這隻 ETF 能否像 $DRAM 一樣受歡迎！

$閃迪(SNDK.US) and HBF thoughts:

一位分析師在閃迪財報電話會議上提問："高帶寬閃存，我想知道你們是否看到該產品相比傳統 NAND 有任何價格溢價。"

閃迪的回應是："目前談論其中一些節點的價格還為時過早。"

這個回答讓我感到困惑...

HBF 是閃迪近期進入 AI 推理工作負載的增長引擎。由於 HBF 的 ASP（平均售價）將高於標準 NAND 閃存，因此需要預測閃迪 HBF 的經濟模型，以評估這對未來收益意味着什麼。

進而，HBF 的價格需要與 HBM 進行比較，因為每一筆 HBF 訂單都是相對於 HBM 做出的分配決策——相同的架構、相同的先進封裝產能、相同的客户、相同的 BOM（物料清單）行、相同的認證週期等等。

然而，讓我感到困惑的部分在於此。

在大多數行業中，當你對新產品定價得到這類非回答時——這通常是一個信號，表明其採用溢價定價模式，區別於現有公司和 ‘競爭’ 產品。你可以單獨在 Google 上找到許多例子。

所以簡單來説，這是信號表明閃迪的 HBF 定價將與 HBM 大致相似嗎？

這似乎不太合理，因為普遍假設 HBF 在設計上就劣於 HBM。例如，HBF 延遲較低，但寫入耐久性慢且有限，而 HBM 則是無限的。

因此，為了彌補這些缺點，HBF 的定價是否應該相對低於 HBM？

最終，如果閃迪的 HBF 確實獲得高價定位，有什麼理由能説明閃迪的需求會在長期內保持粘性？

這些只是我的思考，但考慮到 SK 海力士和閃迪的 HBF 規格是在本週早些時候發佈的，我希望閃迪在下週的投資者日上能提供更多清晰度/線索。

$閃迪(SNDK.US) Q4 財報亮點：

- 收入環比增長 51%，同比增長 372%，得益於更強的定價能力和更高的出貨量。

- 數據中心收入環比翻倍以上，達到 29.8 億美元，全年 fiscal year 增長 437%。

- 閃迪在上一份財報發佈以來又簽署了五份新的商業模式（NBM）協議，總數達到十份。

- 董事會批准了額外的 140 億美元股份回購授權，使剩餘回購額度增至 155 億美元。

“我們以領先的技術組合結束了 2026 財年，確立了數據中心作為關鍵增長支柱的地位，並深化了與客户合作伙伴關係。”

“我們的技術和產品處於有利地位，能夠為客户創造價值，併產生持續增長且持久的自由現金流。”

美國禁止進口新的中國光模塊，損害了超大規模雲廠商的利益，因為 LITE、COHR 和 AAOI 等西方供應商無法足夠快地擴大規模。

事實上，我看不到這項禁令如何真正落地，但這無論如何都是一個有趣的思維實驗。

目前，中國是光模塊供應的主導力量。根據 Counterpoint Research 的估計，中際旭創（Innolight）和新易盛（Eoptolink）等中國製造商佔據了 “全球近三分之二的單元供應量和約 60% 的全球光數據通信模塊收入”。

作為背景參考，中際旭創是全球最大的現有巨頭，其光模塊收入佔比約 98%，其中美國佔 2026 年收入的 62%。此外，據行業估算，中際旭創持有英偉達高速模塊訂單的一半以上，以及谷歌今年超過 800G 需求的大部分份額。它們對美國來説非常重要。

關於擬議禁令的更多背景，據路透社報道：“美國正在制定措施以禁止進口新的中國光模塊”。“新的” 是關鍵，意味着所有已認證的產品（即整個 800G 基礎發貨量）將繼續流通。隨後被封鎖的是新的授權。在實踐中，這意味着 1.6T 的資格認證，目前正在為 2027 年的集羣運行。

所以問題是，如果中國被禁止向美國出口光模塊，像 Lumentum、Coherent 和 Applied Optoelectronics 這樣的美國公司能否滿足美國 1.6T 的擴產需求？

我認為答案是否定的，這反過來會對超大規模雲廠商正在進行的數據中心建設產生實質性影響。

1. $應用光電公司(AAOI.US) 正從第一季度每月約 10 萬個模塊的規模，向 2026 年底目標 65 萬 +、2027 年底～93 萬的規模擴張——這是一個有產能爬坡延期記錄的公司。

2. $Coherent Corp.(COHR.US) 僅在六月為其 Sherman 工廠的擴建破土動工。因此，這需要大約 18 個月的建設和認證時間。管理層自己的表述是內部 InP 產量在 2026 年底翻倍，而不是模塊產量現在發生階梯式變化。

3. $Fabrinet(FN.US) 實際上是$英偉達(NVDA.US) 1.6T 的生產線，他們將在年底前上線一座位於春武裏（Chonburi）的新建築，價值約 30 億美元的收入產能。但$Fabrinet(FN.US) 自身的數通業務數字上季度因激光器和組件短缺而受阻。

自 1.6T 從 2025 年不足 100 萬單位增長到 2026 年的數百萬單位，且 2027 年出現更陡峭的增長拐點以來，美國對超過 800G 的需求本身也在劇烈增長。在一個增長的市場中取代超過 60% 的中國份額，意味着非中國產量必須在幾年內大致翻三倍。即使考慮到$應用光電公司(AAOI.US) 和$Coherent Corp.(COHR.US) 正在進行的產能擴張，我也看不到這如何實現。

最終，瓶頸在於激光器。EML 和 CW 光源來自$Lumentum控股(LITE.US)、$Coherent Corp.(COHR.US)、三菱、住友和$博通(AVGO.US)——這一層已經是非中國的。而且英偉達在三月鎖定了 Lumentum 和 Coherent 的 40 億美元產能，導致其他所有人的 EML 交貨期都推遲到了 2027 年之後。禁止中國模塊從生態系統中移除了約零個激光器。中際旭創真正的護城河是在 1.6T SiPh 上的規模化量產良率超過 90%，因此一條始於 70% 良率的西方新生產線，將相同的 EML 供應轉化為少約 25% 的 “良品” 模塊。

然後，當你加上 1.6T 測試設備的交貨期、對準自動化人才，以及每個超大規模雲平台 6-12 個月的認證週期時，美國 “替代” 中國的短期窗口迅速關閉。

此外，由於 CPO（共封裝光學）潛力在一兩代產品內可能移除可插拔模塊，西方供應商目前根本不會過度建設。理性的策略將是收割定價權，並讓超大規模雲廠商的預付款資助資本支出——$應用光電公司(AAOI.US) 的預付費超大規模雲廠商訂單結構正是如此，我預計隨着每家超大規模雲廠商競相鎖定稀缺的非中國 1.6T 分配，會有更多 “保修和能力” 交易。

現有的認證 800G 將繼續流通，因為 FCC 知道非中國公司目前無法填補這一空白。這意味着中國製造的 800G 將貫穿 2027 年全年，而$應用光電公司(AAOI.US)、$Lumentum控股(LITE.US) 等則用於 1.6T 的美國設計導入。

對於中國，我不認為他們現在有大理由進一步升級局勢或搶先實施出口禁令，因為中際旭創仍會自由地向字節跳動、阿里巴巴和騰訊出售……中國關心中國，美國關心美國。

* 如果 * 這項中國出口禁令通過，真正的鬥爭將會變得私下化：超大規模雲廠商遊説數據中心建設停滯，以及中國供應商重組以最大化利潤。這將把光模塊供應鏈分裂為高端美國價格曲線和折扣的 “其他地方” 曲線。