心動公司

心動 1H26 簡評：上半年業績整體低於市場預期，短期碰到了遊戲產品週期低谷 +TapTap AI 投入增加的雙壓，導致上半年在收入增長放緩的情況下，核心利潤率也存在小幅下降。

下半年預計在基數下降 +《仙境初心服》繼續推進日韓國際化，增速會自然修復。迴歸強勢增長仍需要靠新遊拉動修復，目前公司在研項目 3 款，新產品週期預計要等到明年開啓。

1、遊戲增長放緩，新週期等明年

1H26 遊戲收入 23 億，同比增長 12%，去年高基數下環比有明顯放緩。增長貢獻主要是《心動小鎮》在國際服的表現，以及保持穩定兜底的《火炬之光》。新遊主要是去年 12 月上線的《星痕共鳴》和付費遊戲《潛水員戴夫》。

不過好的是遊戲玩家、單人付費均保持穩定或小幅增長，説明核心玩家沒怎麼流失。1H 末遞延收入 2.9 億，計算得流水增長 16%，要稍好於確認的收入增速。

下半年基數會自然放緩，仙境初心服可能會繼續推進國際化，但重點還是看原本預期今年上線的《仙境 RO 守愛 2》，在明年公測後的表現。

2、廣告收入下滑，缺新遊拉人氣 + 主動讓流量 + 高基數

1H26 TapTap 廣告收入不足 10 億，同比下滑 1%。

一方面是去年基數比較高，部分休閒遊戲爆款，投流較重，以及上半年心動在國內沒有爆款新游上線來拉動 TapTap 用户，也會影響總流量曝光；

另一方面是今年心動推出了 TapTap Maker，一款對話式 AI 遊戲創作智能體，目前已有 6000 款遊戲通過 Maker 創作併發布在 TapTap 上，獲得了平台內的部分流量傾斜，也對 TapTap 商業變現有影響。

3、利潤受雙壓，同比下滑

由於淨利潤包含一些與主業經營並非持續相關的損益變動，因此海豚君這裏主要看核心經營利潤（毛利率 - 三費）。

在收入端增長放緩下，TapTap Maker 和 Cindy 等 AI 相關的研發投入對利潤構成了雙面承壓，以及小部分因收購火炬之光 IP 帶來的無形資產攤銷增量，使得 1H26 核心經營利潤同比下滑 6.2%，利潤率同比/環比分別下降 2pct、5pct。

4、業績利空大部分已經 priced in

目前市值 210 億港元，人民幣 180 億，按照今年我們預期核心經營利潤 18 億（低於財報前一致預期～20 億），綜合有效税率 15%，P/E 不到 12x，並未體現超出遊戲同行的 TapTap 溢價，進一步調整空間已經不大，交易機會在 Q4 或靠近年底，隨新週期迫近有望迎來情緒回暖。$心動公司(02400.HK)

$心動公司(02400.HK) 發了 2025 年的業績預告，單看下半年的表現有好有壞：

1、收入 miss：全年不低於 57 億，同比增長 14%，算得下半年收入 26 億多，同比還下滑了 5%。但市場預期相對而言就顯得很激進，預計下半年收入達到 34 億。

其中的預期差可能來自於《伊瑟重啓日》流水預期（去年 6 月國際服、9 月國服），市場基於對《出發吧麥芬》、《火炬無限》等遊戲的出色表現，抬高了伊瑟預期。實際情況是，雖然《伊瑟》開頭炮還不錯，但持續性欠佳，可能是同類競爭的影響。

此外就是《心動小鎮》國際服的上線，推遲到了今年 1 月。不過遊戲流水由於有公開數據，不能説全部，但至少大部分影響已經在流水下滑的過程逐步定價了。

2、淨利潤 beat：全年不低於 15.8 億，超出機構預期的 14-15 億，結合收入端情況，因此利潤率比市場預想明顯高出不少。

這裏面有多方面原因，（1）自研遊戲佔比增多，相比於獨佔遊戲而言，對整體毛利率會有所抬升；（2）TapTap 這種更高變現效率的廣告收入，應該是增長不錯，超出市場預期。（3）除此之外，小部分推動可能來自於外部買量支出控制，以及產品開發、公司運營的效率提升等。

3、目前估值相對 26 年預期 18x P/E，稍高於港股同行，但因為有 TapTap 變現成長預期，因此算合理。今年看點包括 TapTap 加深商業化（ADN 營銷 & 遊戲創作 Agent）+《心動小鎮》國際服，以及收購火炬 IP（去年底 12 月）使得版税分成節省後對利潤率的提升等。