貴州茅台

茅台 2Q26 火線速讀：二季度茅台的業績並不好，收入和利潤雙雙轉負，均低於市場預期，海豚君推測核心拖累在於年初非標產品的集體大幅降價，可以理解為茅台在為渠道改革"付賬單"。

分產品看，茅台酒實現營收 317 億元、同比微降 1%（市場一致預期給的是 +15%，明顯脱離實際），在飛天出廠價年內累計已上調 17% 的背景下收入還是微降，説明二季度茅台酒的銷量的降幅蓋過了提價。系列酒實現營收 51 億元、同比下滑 25%，從經銷商的數據（上半年淨減 46 家，核心在於系列酒經銷商的下滑）——説明系列酒仍在出清。

分渠道看，直銷渠道實現營收 225 億元、同比大增 33.6%，其中 i 茅台單季實現營收 187 億元，佔公司總營收的近一半、佔直銷渠道的比列進一步拉昇到 83%，一個上線不到三年的自營 App，在半年裏做到公司四成以上的酒類收入，還是非常超預期的，代價就是短期批發渠道的塌縮（同比下滑 35%）

二季度茅台毛利率同比下滑 1.2% 達到 89.5%，雖然高毛利的直銷渠道佔比在提升，但公司毛利率仍在下滑説明產品內部噸價與結構的惡化程度改過蓋過了渠道升級帶來的收益，費用投放上較去年同期保持平穩，最終茅台實現歸母淨利潤 172 億元，同比下滑 6%。$貴州茅台(600519.SH)

茅台 1Q26 火線速讀：整體上，作為渠道改革落地後的首份業績，海豚君認為茅台整體表現還是不錯的，在去年同期高基數的情況下收入重回正增長，唯一的瑕疵在於非標酒降價、佔比減少的情況下公司利潤增速低於收入增速。

Q1 茅台實現總營收 539 億元，同比增長 6.5%，其中茅台酒實現營收 460 億元，同比增長 5.6%。

在 i 茅台貢獻核心增量的情況下，海豚君推測飛天重新扛下了增長大旗，而非標酒由於去年精品、生肖、年份等定價太高、分銷邏輯重，最終在弱需求環境裏全面倒掛，所以海豚君推測茅台今年一季度對非標的策略仍然不會重點投放，增長較弱。

系列酒實現營收 79 億元，同比減少 12.2%，經過去年 Q3、Q4 連續兩個季度的報表出清後重新迴歸雙位數增長，海豚君推測，Q1 系列酒裏真正有支撐的仍然是 1935，而王子、迎賓等大眾系列在需求偏弱環境下，更多還是以穩庫存、穩價盤為主。

分渠道看，1Q26 茅台直營渠道實現營收 295 億元，同比增長 27%，其中 i 茅台實現營收 216 億元，佔比達到 73%。説明 i 茅台的定位已經徹底從 “賣非標的輔助渠道”，升級成了茅台 To C 戰略的核心載體。

毛利率上，由於非標酒降價以及投放的減少，帶動公司產品結構下滑，毛利率下滑 2.2pct 達到 89.9%。費用投放上較去年同期保持平穩，最終實現歸母淨利潤 272 億元，同比增長 1.5%。更多細節具體參見海豚君隨後的財報點評。$貴州茅台(600519.SH)