先科電子

Evercore ISI：在未來 5 年內，AI 網絡將成為 AI 數據中心半導體中增長最快的細分領域。

$先科電子(SMTC.US) $Credo Tech(CRDO.US) $康寧(GLW.US) $諾基亞(NOK.US) $訊遠通信(CIEN.US) $Lumentum控股(LITE.US) $Coherent Corp.(COHR.US)

AMD 的財務戰略和投資者關係 CVP Matt Ramsay 表示，銅在相當長的一段時間內仍將繼續使用：

“我不認為這只是一時的現象，即整個行業決定不再使用銅，轉而採用光學技術。”

“你應該認為銅和光學技術將在多代產品中並存。”

$先科電子(SMTC.US) $Credo Tech(CRDO.US) $安費諾(APH.US) $Lumentum控股(LITE.US) $Coherent Corp.(COHR.US) $英偉達(NVDA.US) $AMD(AMD.US)

我知道大家都在關注英偉達 (NVDA) 的財報……

但你知道嗎，Landmark 與美國客户簽署了一份為期 4 年的 CW 協議，以確保 “充足的供應”？

所以現在情況是：

- $Lumentum控股(LITE.US)（產能已耗盡）

- $Coherent Corp.(COHR.US)（產能已耗盡）

- Landmark（產能已鎖定）

- $應用光電公司(AAOI.US)（擁有光模塊產能）

- $MACOM科技解決方案控股(MTSI.US)（尚未上線）

- $先科電子(SMTC.US)（產能有限）

我記得今年早些時候説過，CW 激光器將是下一個光學領域的轉折點，並受到英偉達的嚴重瓶頸制約？

看着這一局勢發展很有趣，相關玩家已經簽署了直到 2030 年的長期協議（這意味着其他玩家的可用性降低）。

這對$SIVE / Win Semi 的影響非常重大，因為它們是少數仍擁有產能的 CW 商用供應商之一（+ CPO 級激光器）。

讓我們看看他們如何執行。

好的，回到 $先科電子(SMTC.US) 電影：“瓶頸一直 Brrr”：

我最喜歡的引用是：“目前可用性比定價更重要”。

在當前的光產品市場中。

- 預計已預訂的光訂單不會出現近期的侵蝕，這表明他們很好地通過了成本增加。

- 我實際上對海拓收購後 Semtec 的 CW 激光產品最感興趣：

Semtech 預計 CW 激光器收發器的收入將從 FY28 上半年開始。明確表示產能有限。

與激光領導者相比，他們似乎仍然落後很多，但他們正在為 2027 年的爬坡做出努力。

- TIA 和驅動解決方案仍然處於異常強勁的需求中（從 $應用光電公司(AAOI.US) 收益中得到確認）。

繼續加深與所有主要超大規模客户的參與。

“我們現在正在為每個模塊提供商設計”，預計到年底 1.6T FiberEdge（TIA + 驅動）的市場份額將超過 50%。

關於成為多數市場份額，這是一個非常有力的聲明。

- 1.6T FiberEdge 資格認證比預期更早完成（這對你的可插拔製造商如 AOI 是一個很好的參考）

問：“對 2028 年 backlog 持續多久有什麼快速想法？”

答：對於本財年的剩餘部分，我認為我們的目標已全部預訂。對於明年，我們可能已經超過 70%。

管理層表示，目前的產能可能不足以應對 2028 財年，尤其是在下半年（需求能見度很高）

Q2 收入：

- 3.419 億美元 vs. 預期的約 3.29 億美元

- 調整後每股收益為 0.71 美元 vs. 0.61 美元

Q3 指導最令人興奮：

4.1 億美元收入 vs. 約 3.6 億美元收入

1.05 美元每股收益 vs. 0.73 美元每股收益。

是的……只看那漂亮 Q/Q 的收入拐點。

所以巨大的驚喜，1.6T 爬坡的絕佳參考。我不擁有 Semtec，但這些 earnings 太棒了。

這是我關於 $先科電子(SMTC.US) 第二季度財報的一些筆記：

TLDR：和 $應用光電公司(AAOI.US) 一樣，核心都在於 Semtech 擴大產能——CEO 表示他們已確保的產能 “可能還不夠” 用於 FY28……

1. Q2 的上行空間來自 1.6T 提前通過認證

- 認證時間線壓縮得如此厲害（這是好事），令人震驚。

- 超大規模客户及上游各方都在迅速提前時間線。

- 我們從 $Lumentum控股(LITE.US)、$Coherent Corp.(COHR.US)、$應用光電公司(AAOI.US) 等公司看到，需求正像推土機般掃平任何認證障礙。現在 Semtech 也出現了同樣的情況。

2. FiberEdge 被嚴重低估

- 我同意管理層的觀點，即人們 “過度側重 CopperEdge”——更好的業務可能是 TIA/驅動器。

- 800G TIA 的市場份額從兩年前的約 18% 增長到目前的超過 50%，他們預計到一月份在 1.6T 上的份額將超過 50%。

- 令人印象深刻……

- 行業 800G 出貨量：年初時的預測約為 5000 萬，現在聽到的數據是 8000 萬至 9000 萬，而兩年前僅為約 2000 萬。

- 再次令人印象深刻……

3. 每根光模塊的價值量

- 將從高個位數增加到 3.2T 時代的 80-90 美元。

- 相當有趣——一位分析師假設 “高雙位數” 價值量意味着十幾美元。CEO 糾正他説 80-90 美元 lol。這大約是 10 倍！

- 光子晶圓廠產能將在年底前增加 3-4 倍（他們在現有工廠旁邊接手了一個設施齊全的工廠）。

- 我認為市場尚未對此進行建模。即使按聲稱價值量的一半計算，數據中心收入也將不再隨光模塊數量線性增長，而是開始隨數量乘以價值量增長。

- 而且每條商用 InP 產線產能翻三倍，進一步表明 InP 需求遠遠超前於供應。

- 這與 $應用光電公司(AAOI.US) 清空總部大樓以擴展 InP 晶圓產能所發出的信號一致。

4. 需要更多產能（顯而易見）

- 已確保的產能 “可能還不夠”，尤其是在 FY28 下半年。

- Semtech 正在與前後端合作伙伴協商預付款 + 聯合資本支出，並認證額外的 OSAT 以分散地緣政治風險。

- 定價：近期預計不會出現侵蝕，已預訂積壓訂單中也無侵蝕。成本上漲正在轉嫁。這正是你想看到的 :)

5. 毛利率非常驚人

- Q2 為 54.5% -> 指引為 58.3% -> 剔除即將在 Q4 關閉的蜂窩模塊業務後為 63.9%。

- CFO 將約 64% 描述為關閉後的起點。

- 我實際上認為 64% 是利潤率的底線，而非目標。我很確定他們知道可以做到更高 lol。否則沒有理由向市場發出如此高的目標。

CEO 還表示，“我們擁有 ‘財務能力’ 來資助 FY28 的產能擴張”：

根據粗略的草稿計算，似乎確實如此：

- Q2 FCF 為 6100 萬美元

- Q3 EBITDA 指引為 1.34 億美元

- 我認為年底時年化 FCF 大約在 3 億美元以上

- 加上 2.04 億美元現金 + Q4 關閉蜂窩模塊單元帶來的 6200 萬美元

因此，除了去年已經進行的稀釋外，不太可能看到更多的稀釋。

總體而言——財報相當不錯。

光子學板塊在 $Lumentum控股(LITE.US)、$Coherent Corp.(COHR.US) 和 $應用光電公司(AAOI.US) 財報後的筆記：

TLDR：財報對光子學板塊構成利好。整個板塊已供不應求，長期協議（LTAs）正在消除週期性波動。

1. 一切皆已售罄

每位 CEO 都強調需求強勁且持續增長，目前的收入和利潤率主要受限於產能不足。

- $Lumentum控股(LITE.US)：“儘管我們迅速擴大產能，但在可預見的未來，激光器將保持實質上的售罄狀態。”

- $Coherent Corp.(COHR.US)：“數據中心和通信領域幾乎所有產品的需求都非常強勁，這僅僅是一個我們能否以與提升生產相同的速度進行銷售的問題。”

- $應用光電公司(AAOI.US)：收入 “幾乎完全受限於我們的生產能力和關鍵組件的可用性”

非常好，也在預期之中。但能從當事人那裏得到確認總是好的。

我還想提醒大家，歷史上光電子業務一直具有通縮性質，主要原因是 ASP（平均售價）隨時間推移而侵蝕。這與內存行業類似。

然而，所有人都處於完全售罄狀態徹底扭轉了這一局面。Lumentum 表示他們對 CW 激光器的 “提價能力感到驚訝”，由於收發器良率提高，他們在規格緊俏時持有溢價。

聚焦到利潤率，當 ASP 上漲時，毛利率會自然重建，完全不需要產品組合的幫助。

例如，Lumentum 的非 GAAP 毛利率突破 50%，這是一個定價權的故事，而不是通過銷售更多高價產品來 “人為” 推高的故事。

從宏觀層面來看，這是利潤率進一步擴張的良好信號。

2. 長期協議（LTAs）

Lumentum 與客户簽訂的長期協議延伸至 2030 年，包含最低需求保證和固定價格。AAOI 同樣在與兩家大型客户談判為期三年的激光器長期協議。

TLDR：這些長期協議對於光電子板塊的長期可持續性至關重要。

最終，客户資助的產能意味着負營運資本擴張，這表明光電子買家是那些競相爭奪稀缺資源的人。

幾周前 Lumentum 與 $AXT公司(AXTI.US) 的交易就是一個非常清晰的例子：Lumentum 支付的 8750 萬美元存款作為發貨抵扣，預留了直至 2031 年的襯底。

我們現在看到這種模式無處不在，例如超大規模客户預先為供應商的資本支出提供資金以換取分配額度，將體積風險轉移給買方。這在更高層面上與 $英偉達(NVDA.US) 的 5000 億美元融資公告具有相同的動態，旨在支持 “獨立計算融資平台”。

因此，整個 AI 建設正在將資本支出風險轉移到客户和資本市場身上。在光電子領域，這意味着供應商可以利用他人的資產負債表和合同需求底線來擴大產能。

這是任何資本密集型公司能獲得的最好條款，正如我們所見，這也作為一種巨大的激勵，促使盡可能快地提升產能。

3. 1.6T 升級

Lumentum：1.6T “升級速度極快。事實上，我們看到 1.6T 的升級不僅沒有放緩，反而需求增加。這一升級速度比我們三個月前的預期還要快。”

隨着約 80% 的同比增長激光器產量為其供料，Lumentum 指引本季度數據中心增長 “超過 80%”。他們按計劃啓動了 1.6T 生產，CEO 表示 “在許多情況下，我們似乎是第一個進入市場的，領先於更大的競爭對手”，其信號完整性團隊 “在競爭激烈的領域中被廣泛認可為最佳”。

AAOI 是第四家獲得主要超大規模客户 1.6T 認證的供應商，認證將在 “未來幾周內” 完成，擁有超過 2 億美元的訂單簿，這看起來只是開始，因為上季度維持的中期 2027 年每月 4.71 億美元的收發器收入目標依然穩固。

在 800G 時代，激光器是瓶頸所在。而在 1.6T 時代，瓶頸在於 3nm DSP（數字信號處理器）和 200G TIA（跨阻放大器）及驅動器。AAOI 的管理層特別指出，現在的更大約束是 DSP 和 TIA 的供應，而不是激光器，因為他們自己製造激光器（“好消息，他們在製造我們的激光器。否則，激光器將是最大的瓶頸”）。

這是否意味着 $MRV 和 $博通(AVGO.US)，以及 TIA/驅動器供應商 $先科電子(SMTC.US) 和 $MACOM科技解決方案控股(MTSI.US) 成為 1.6T 升級的關鍵玩家？

我認為這是合理的，因為在激光器製造商受限的情況下，DSP 和模擬前端領域的分配似乎成為了新的份額爭奪戰。而這又決定了哪些模塊能按計劃升級並最快實現盈利增長。

因此，在我看來，如果你想了解誰能在 2027 年大量出貨 1.6T，DSP 和 TIA 的分配才是真正的信號/阿爾法。

現在具體看 AAOI：

- Q2 800G 收入為 1280 萬美元。

- 指引顯示 Q3 環比增長約 5 倍，隨後 Q4 將有超過 7000 萬美元的 1.6T 收入。

- 目標是到 2027 年中達到每月約 4.71 億美元——其中管理層預計 800G 貢獻每月 2.17 億美元，1.6T 貢獻 1.64 億美元。

- 這意味着從每月約 3600 萬美元的數據中心運行率到 4.71 億美元，大約需要 12 個月的路徑。

- 這需要產能從現在的每月約 20 萬台增加到 2026 年底的超過 65 萬台，再到 2027 年底的超過 93 萬台，每次認證都要按時落地，並且每一步都有 DSP/TIA 的分配到位。

本質上，這需要連續幾個季度的產能、認證和第三方分配完美無缺，零失誤。 personally，我會將 2027 年中期的退出模型設定在顯著低於每月 4.71 億美元的水平，並將該目標視為上限而非基準情況。

你是否信任 AAOI 的管理層由你決定，但目前為止表現良好。

順便提一下 CW/EML 比例：

無論鐘擺如何擺動，這對激光器所有者來説基本上都是一個利潤率事件。

Lumentum 正在通過縮小 CW 芯片尺寸來縮小 CW 與 EML 之間的利潤率差距，200G EML 已經佔 EML 收入的 25% 以上，預計到 2027 年中將成為多數，並在 2026 年 12 月季度之前實現超過 50% 的 EML 單位增長。CEO 預計 SiPh 在 1.6T 時代可行，但 EML 將在 3.2T 時代 “以有意義的方式迴歸”。

最終，在受限環境中，任何能獲取激光器的地方都會被用來支持建設。

雖然一切都已售罄，客户拿到什麼激光器就用什麼，所以 EML 與 SiPho 之間是供應商的利潤率組合問題，而不是需求問題。

4. NPO = TAM（總潛在市場）擴張

Lumentum 的 CEO 將近封裝光學（NPO）描述為純粹的增量 TAM：“NPO 機會對我們來説是完全增量的，顯著增加了光電子 TAM”，並指出甚至 “我們最大的 CPO 客户也在針對特定新用例查看 NPO，進一步增加了該賬户的光電子 TAM”。

我實際上認為在這裏 “增量” TAM 的説法相當成立：

- NPO 和 CPO 首先取代機架內和機架間的銅纜擴展鏈路，而不是擴展層面的前面板可插拔設備。

- 這意味着可插拔/擴展需求和集成光學/擴展需求是疊加的，而不是替代的，至少在 2028 年之前是這樣。

- 只有當擴展層面本身也轉移到襯底上時，TAM 的説法才不再成立，但這在未來幾年內似乎不會發生。

在我看來，這是一個罕見的案例，即看漲的管理層框架經受住了各種機制檢查。

這就是為什麼每 XPU 的內容量數學是整個重點，也是為什麼激光器製造商對 CPO 或 NPO 等具體形態顯得漠不關心的原因。從共享的前面板模塊轉變為每封裝光源，會使每個加速器的離散激光器數量和光功率成倍增加。

這就是 Coherent 可以説 NPO 和 CPO 攜帶 “可比內容” 的機械原因——在這兩種情況下，Coherent 都在出售激光器、外部激光器模塊、隔離器、其在內部製造的偏振維持光纖以及光纖附着技術。

關於標準：在光學層面上，它們正收斂於基於 OCI/MSA 的 200G/車道接口，但形態因素是客户專有的（Wupen Yuen）。這對 incumbents（現有巨頭）有利，因為即使光學層標準化，每個插槽的認證鎖定也會增加。

最終，CW 激光器供應名稱和 VCSEL 的可選性在這裏很重要。Coherent 正在推動用於 NPO 類型應用的 200G VCSEL，這擴大了競爭範圍。至於誰會輸掉——僅支持重定時可插拔的特許經營權，其佔光電子美元的比例會在相對意義上縮小，因為集成光學在上面增加了一個新的美元池。

在過去幾個月深入調查後，我相信 NPO 會贏得第一波浪潮，因為它用時間和市場上的簡單性交換了功率和成本。

最終，這對擁有激光器的人來説並不重要，因為他們向客户選擇的任何一種方案出售可比內容。

—

這只是我的一些個人筆記，我已經將其篩選為主要觀點。

還有其他需要注意的事情，比如持續的 InP 瓶頸、內存瓶頸、Lumentum 的規模擴展以及 OCS 類型的事情。

但不想讓這篇文章比現在更長。

廣發證券：光通信

> 強勁需求預測：預計 2027 年 800G/1.6T 總需求量各達 8000 萬片，由 Nvidia、Google、AWS 及其他 ASIC 加速器的需求增長推動，以及 GPU/ASIC 擴展帶寬和光模塊比例的上升。

> CPO/NPO 採用時間表：CPO 和 NPO 正在下一代基礎設施中並行開發，CPO 作為降低功耗和延遲的長期設計，而 NPO 在 2027 年下半年左右提供更好的短期可製造性和部署靈活性。

> Nvidia 架構轉變：每顆 Rubin GPU 配備兩顆 CX9 NIC 芯片（擴展帶寬較 Blackwell 翻倍），Rubin Ultra 估計每顆 GPU 將採用四顆 CX9 芯片，將 1.6T 光模塊比例從 1:2.5 提升至 1:5。

> Google 的 Scale-Up 和 Scale-Out 過渡：預計 Google 將在 2026 年全面轉向大規模集羣，其中 Scale-Up 層採用光互連，導致 TPU 與光器件的整體比例約為 1:4（相當於 1.6T）。

> 供應鏈及組件價值影響：NPO 將信號調理轉移到系統設計中，提升了 TIAs 和激光驅動器在 3.2T 光引擎中的價值至數十美元，使 Marvell 和 SMTC 等供應鏈企業受益。

$應用光電公司(AAOI.US) $邁威爾科技(MRVL.US) $Coherent Corp.(COHR.US) $Lumentum控股(LITE.US) $谷歌-A(GOOGL.US) $英偉達(NVDA.US)