騰訊音樂

騰訊音樂 2Q26 火線速讀：Q2 業績不算好，乍看超預期主要是合併了 1 個多月的喜馬拉雅業績，但彭博統計的一致預期值應該沒有完全體現這個變化。海豚君剔除喜馬拉雅的貢獻，粗算下來 Q2 實際表現和 Q1 末管理層給的指引相比整體差不多。

唯一欣慰還是在股東回報上，Q2 回購比預想節奏的力度更大：原計劃一年花 9 億多，現在實際不到 2 個月（5 月 18 日喜馬拉雅並表後才可以執行回購）就花了 4 億美金。

整體來看，Q2 業績體現了競爭的持續性影響，騰訊音樂在用產業鏈優勢” 開拓線下娛樂 + 收購整合 “兩個辦法來自救。

因此從投資角度而言，海豚君的觀點不變：短期上，騰訊音樂的底部相對清晰（音樂音頻資產的基本價值 + 回購託底），但持續向上的彈性仍然有限，因此性價比還是主要來源於超跌修復的機會。

1、整體收入 89 億，同比增速 6%，其中喜馬拉雅貢獻了 4 億，剔除之後原業務僅增長 1%，小幅低於 Q1 業績後的指引。

（1）訂閲收入：原音樂業務可能低於預期

Q2 訂閲收入 47.9 億，同比增速 8%。今年起公司已經不分別公佈量價變化，海豚君簡單拆分估算，預計原音樂會員業務（喜馬拉雅按 65% 的訂閲收入佔比來算）45 億，ARPPU 環比不變、同比下滑 2% 的假設下，預計淨新增付費用户只有 60 萬左右。

（2）其他音樂：主要靠線下演唱會

其他音樂收入 28 億，高基數下增速放緩至 16%。其中廣告收入可能受宏觀環境、汽水音樂影響較大，線下演唱會是主要增長拉動。

（3）社交娛樂：進一步惡化

直播、K 歌等收入同比下滑 16%，直播整頓期後仍未見築底好轉，更可能是受到同類競品的競爭影響。

2、盈利效率略有提升，Q2 經調整利潤率環比提升了 1.5pct 至 31.1%，環比變動相比往年更高。

（1）Q2 毛利率小幅下滑，主要體現的是線下演唱會的相對高成本，但收購喜馬拉雅對內容成本起到了優化作用。

（2）經營利潤率小幅提升，雖然合併喜馬拉雅產生了增量的無形資產攤銷費用，但銷售費用增長放緩，一方面是 Q1 已經多投放衝量（+36%yoy），另一方面長音頻的內容整合本身也能起到一些獲客效果。$騰訊音樂(TME.US) $騰訊音樂-SW(01698.HK)

騰訊音樂 1Q26 火線速讀：Q1 業績基本符合預期，也就是貼合上季度給的指引，只是費用上稍微比市場預想的少花了一些，使得最終盈利小幅超預期。總體呈現的是一個在競爭下核心訂閲增長放緩、盡力開拓非訂閲音樂衍生業務的狀態。

不過相比於業績本身，盤前剛披露的喜馬拉雅併購獲得審批的消息更值得關注，這不僅意味着騰訊音樂可以加速做業務整合，融入聽書用户之外，還可以開啓回購了（公司現金餘糧較高，商業模式現金流量良好，去年 3 月宣佈的 2 年 10 億回購預算還沒怎麼用，如果正常推進，加上 3.7 億的分紅，140 億市值隱含總股東回報接近 10%）。

（1）總營收增長 7%，訂閲收入增長 6.6%，從本季度開始公司不再披露付費用户情況。按照公司上季度提及的降低付費門檻做用户粘性的戰略，海豚君估算 Q1 淨增訂閲用户 100 萬，ARPPU 環比下降至 11.7 元（僅供參考）。

（2）非訂閲收入（廣告 + 線下演唱會 + 數字專輯等）增長 28%，環比放緩，可能與 Q1 春節較晚放大了演唱會相對淡季的影響有關，不過這個增長仍算強勁。

（3）社交娛樂收入下降 11%，又進一步惡化。除了直播一直受影響之外，結合 QM 數據，應該是 K 歌業務受傳統同行、AI 等競爭影響較大，目前 AI 在 C 端用户的主要應用場景就是翻唱歌曲，這與 K 歌場景體驗存在一定的重合，因此看到全民 K 歌活躍用户持續下滑。

（4）毛利率 44.9% 環比提升 30bps，得益於非訂閲業務的收入佔比提升（廣告等都是高毛利率的業務），以及版權成本的規模優化。經營費用上，銷售費用保持高增長，體現公司當下積極開展業務、推廣獲客的持續性動作。不過管理費用同比持平，環比下降，體現的可能就是員工優化。$騰訊音樂(TME.US) $騰訊音樂-SW(01698.HK)